5月通脹、金融數(shù)據(jù)披露， PPI當(dāng)月同比錄得9%，社融增速、M1同比以及宏觀杠桿率均有所下降，反映出“通脹見頂”和“杠桿趨穩(wěn)”兩大趨勢。在債務(wù)-通脹雙周期輪動(dòng)框架下，股票資產(chǎn)配置中周期邏輯逐步淡化，成長股配置價(jià)值顯現(xiàn)；債券供給加速，緊信用向穩(wěn)信用過渡下債券市場資產(chǎn)荒邏輯或有所減弱；大宗商品海內(nèi)外分化明顯，需關(guān)注全球供需邏輯。

當(dāng)前的債務(wù)-通脹雙周期走到哪里？

5月PPI同比見頂，杠桿率趨穩(wěn)，印證了本輪短周期將由階段性過熱向回落階段過渡。基于對短經(jīng)濟(jì)周期的理解，可將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定的持續(xù)時(shí)間約3.5年的周期性波動(dòng)，也即基欽周期，該周期可被劃分為領(lǐng)先的金融周期（廣義流動(dòng)性），和滯后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期（通脹/盈利/庫存）。本輪金融周期的擴(kuò)張始于2019年初，于2020Q4見頂，并預(yù)計(jì)于今年底到達(dá)底部，結(jié)束本輪廣義流動(dòng)性的收縮階段。2021年5月PPI通脹讀數(shù)基本確定了年內(nèi)高點(diǎn)，此后庫存周期、盈利周期和房地產(chǎn)周期都將進(jìn)入見頂回落的過程。從周期階段判斷，預(yù)計(jì)下半年本輪短周期將從階段性過熱階段進(jìn)入回落階段，名義和實(shí)際GDP增速也將向常態(tài)化回歸。

通脹周期：頂點(diǎn)基本確定，但預(yù)計(jì)下行速度較緩

大類資產(chǎn)與通脹關(guān)系緊密，尤其是與PPI這一指標(biāo)具有較強(qiáng)相關(guān)性。由于CPI中服務(wù)價(jià)格的堅(jiān)挺，以及PPI與CPI之間傳導(dǎo)路徑受阻，2012年后PPI繼續(xù)保持較大的波動(dòng)性，而CPI則運(yùn)行相對平穩(wěn)，同時(shí)考慮到與實(shí)體企業(yè)經(jīng)營情況的聯(lián)系，我們認(rèn)為PPI較CPI能更好地衡量通脹周期。從權(quán)益市場來看，A股盈利周期與通脹周期節(jié)奏較為一致，主要原因是工業(yè)企業(yè)在A股市場占比較高，雖然銀行業(yè)利潤占比較大，但其利潤水平同樣與工業(yè)企業(yè)的盈利有關(guān)；從債券市場來看，通脹通過影響名義利率水平，進(jìn)而對債券市場各品類產(chǎn)生影響；從商品市場來看，南華工業(yè)品指數(shù)與PPI的走勢也較為類似，二者的主要區(qū)別在于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差別，以及具體權(quán)重分配。

2021年5月PPI同比再次遠(yuǎn)超預(yù)期，9%的高增速基本確定了年內(nèi)通脹頂點(diǎn)。今年5月我國PPI當(dāng)月同比錄得9%，較4月上漲2.2%，9%的PPI同比增速基本確定了年內(nèi)的通脹頂點(diǎn)，但是后續(xù)一個(gè)季度內(nèi)PPI同比回落的速度可能不會(huì)太快：（1）海外免疫落差和供需缺口的存在、流動(dòng)性維持充裕料將使得原油、銅等全球定價(jià)商品價(jià)格仍會(huì)居高不下；（2）國內(nèi)定價(jià)的煤鋼等商品仍然存在供需缺口，價(jià)格預(yù)計(jì)維持寬幅振蕩?？傮w來看，我們判斷當(dāng)前通脹周期進(jìn)入見頂回落階段。

債務(wù)周期：社融下行，杠桿趨穩(wěn)

以實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率衡量的債務(wù)周期，本質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲取的超過生產(chǎn)所需的貨幣供應(yīng)。杠桿率等于債務(wù)規(guī)模/名義GDP（TTM），從分子上看，杠桿率的增加表明債務(wù)規(guī)模增量超過GDP增量部分。鑒于我國的金融體系以銀行為主，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得金融支持的主要渠道為債務(wù)融資，因此債務(wù)增長超越GDP增長的部分實(shí)質(zhì)上反映出超越生產(chǎn)所需的貨幣供應(yīng)。

從廣義流動(dòng)性維度觀察債務(wù)周期，社融和M1是較為合適的高頻次指標(biāo)。（1）社融僅包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)中真實(shí)獲取的貨幣供應(yīng)，而債務(wù)周期剔除產(chǎn)出因素后能夠更好地顯示出周期性特征，可以說債務(wù)周期是社融的改進(jìn)指標(biāo)；（2）M1的波動(dòng)與債務(wù)周期可相互驗(yàn)證，尤其是在2008年以后。具體來看，08年后經(jīng)濟(jì)的貨幣創(chuàng)造高度依賴債務(wù)擴(kuò)張，使得二者波動(dòng)幅度相近。

當(dāng)前社融下行，杠桿趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年緊信用將向穩(wěn)信用階段過渡。一方面，2021年5月社融增量為19200億元，同比少增12700億元；社融同比增速11%，社融存量同比增速11.26%；同期M1貨幣供應(yīng)同比錄得6.1%，前值6.2%，兩項(xiàng)指標(biāo)整體呈現(xiàn)下行。另一方面，經(jīng)測算5月宏觀杠桿率環(huán)比變動(dòng)-1.22pcts，同比變動(dòng)-0.01pct，與去年同期水平基本持平，穩(wěn)杠桿目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。綜合來看，我們認(rèn)為下半年廣義流動(dòng)性趨穩(wěn)，緊信用將向穩(wěn)信用過渡。

“通脹見頂+杠桿趨穩(wěn)”下大類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)？

股票資產(chǎn)：周期邏輯淡化，成長主線回歸

通脹周期主要影響企業(yè)盈利，債務(wù)周期則反映了商業(yè)信心和經(jīng)濟(jì)景氣度的相互作用。通脹周期角度，工業(yè)企業(yè)的利潤總額與工業(yè)品價(jià)格具有一定的相關(guān)性，產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)將通過企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營杠桿傳導(dǎo)至盈利水平。此外，工業(yè)品價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的去庫、補(bǔ)庫行為，投融資行為等；債務(wù)周期角度，信貸擴(kuò)張促進(jìn)企業(yè)和政府投資、居民消費(fèi)，從需求端拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮，包括企業(yè)盈利改善、就業(yè)和工資水平的提高。樂觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢使得市場預(yù)期改善，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

在PPI讀數(shù)高點(diǎn)出現(xiàn)后，上市公司盈利周期、庫存周期將進(jìn)入見頂回落階段，周期邏輯有所淡化，成長主線穩(wěn)步回歸。隨著2021年5月PPI同比錄得9%，通脹高點(diǎn)或已基本確定，且后續(xù)一個(gè)季度內(nèi)其回落速度可能不會(huì)太快。在此背景下，二季度企業(yè)盈利或?qū)⒀永m(xù)良好表現(xiàn)，但從中期視角來看成長股配置價(jià)值將逐步體現(xiàn)。具體來看，制造業(yè)中的高成長品種依然具有明顯配置價(jià)值，包括新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造等；此外還可考慮配置消費(fèi)領(lǐng)域中的成長行業(yè)，包括化妝品、免稅等。

居民可支配收入的修復(fù)方向下，四季度可選消費(fèi)板塊或得到支撐。從居民可支配收入來看，2020Q2以來我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比保持持續(xù)修復(fù)，截止2021Q1，雖然仍未回到疫情前水平，但斜率有所增大。從具體分項(xiàng)來看，2021Q1家庭設(shè)備用品及服務(wù)消費(fèi)支出累計(jì)同比實(shí)現(xiàn)正增長，交通和通信以及教育文化娛樂服務(wù)支出累計(jì)同比仍然為負(fù)，但其中教育文化娛樂服務(wù)支出修復(fù)進(jìn)程有所加快。預(yù)計(jì)四季度居民可支配收入將進(jìn)一步修復(fù)，可選消費(fèi)板塊或?qū)⒂瓉頇C(jī)會(huì)，包括家電、汽車、3C電子等。

債券資產(chǎn)：資產(chǎn)荒難以持續(xù)

通脹周期主要影響名義利率，債務(wù)周期則以“貨幣+信用”組合影響利率。通脹周期角度，名義利率可拆分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期之和，隨著此次PPI同比的見頂，通脹對于債市的抑制將有所緩解；債務(wù)周期角度，上半年“緊信用+穩(wěn)貨幣”組合是資產(chǎn)荒的重要成因，進(jìn)而導(dǎo)致債市對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利空基本鈍化，下半年若緊信用如預(yù)期向穩(wěn)信用階段過渡，疊加債券供給增加，則資產(chǎn)荒可能難以持續(xù)，利率下行空間有限。同時(shí)若下半年央行貨幣政策跟隨美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊，則債市可能存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

具體品種來看，（1）利率債：預(yù)計(jì)2021年下半年利率將經(jīng)歷寬幅震蕩走勢，節(jié)奏上三季度或處于底部震蕩、四季度或波動(dòng)加大，十年國債到期收益率區(qū)間為3.0%~3.4%；（2）信用債：在分化行情中博取收益，2021年板塊性行情漸行漸遠(yuǎn)，下半年更需要關(guān)注高等級債穩(wěn)配置行情或情緒錯(cuò)殺下估值分化的機(jī)遇；（3）可轉(zhuǎn)債：下半年從周期舊主線向新主線切換，結(jié)合正股估值、轉(zhuǎn)債估值、轉(zhuǎn)債價(jià)格三大核心要素?fù)袢盐展乐祻椥缘臐撛跈C(jī)會(huì)。

大宗商品：海內(nèi)外行情分化

PPI見頂后，大宗商品的海內(nèi)外行情呈現(xiàn)分化。對比4月和5月至今的部分大宗商品價(jià)格表現(xiàn)，4月LME銅、LME鋁、螺紋鋼、動(dòng)力煤表現(xiàn)較好，對應(yīng)期貨收益率分別為11.4%，8.54%，9.92%和19.25%。但進(jìn)入5月，以螺紋鋼和動(dòng)力煤為代表的國內(nèi)黑色系商品期貨價(jià)格下降，而以原油和銅為代表的國外大宗商品期貨價(jià)格仍然有所上漲。整體來看，大宗商品市場在海內(nèi)外行情分化背景下仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注全球供需邏輯。

全球經(jīng)濟(jì)綠色化驅(qū)動(dòng)下，銅價(jià)或震蕩偏強(qiáng)。從供需角度看，（1）銅的全球總庫存仍然處于相對較低位置；（2）長期來看，全球經(jīng)濟(jì)綠色化趨勢對銅的需求提供強(qiáng)力支撐。銅具備的優(yōu)良導(dǎo)電和導(dǎo)熱性能，將持續(xù)為清潔能源應(yīng)用、循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等領(lǐng)域提供重要的貢獻(xiàn)。據(jù)ICA預(yù)測，未來20年，電力電子設(shè)備在電動(dòng)汽車和可再生能源(如風(fēng)力渦輪機(jī)和太陽能農(nóng)場)中的廣泛應(yīng)用將顯著增加銅的需求；（3）我國對銅的進(jìn)口需求不斷增加，今年以來我國對銅礦砂及其精礦、未鍛軋銅及銅材的進(jìn)口金額均大幅上漲，超過了疫情前（2019年）水平。綜上所述，供需維度均為銅價(jià)形成支撐，預(yù)計(jì)銅價(jià)將震蕩偏強(qiáng)。

中期視角下，油價(jià)修復(fù)進(jìn)程或仍將延續(xù)。2020年4月，“歐佩克+”石油聯(lián)盟宣布達(dá)成歷史性減產(chǎn)協(xié)議，宣布自2020年5月1日起進(jìn)行為期兩個(gè)月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)額度為970萬桶/日；自2020年7月起減產(chǎn)800萬桶/日至12月；自2021年1月起減產(chǎn)600萬桶/日至2022年4月，截至目前減產(chǎn)執(zhí)行情況較好。從需求端來看，據(jù)IEA預(yù)測，2021Q1后全球石油需求將穩(wěn)步增加。從美國方面看，其商業(yè)原油庫存量處于低位，同時(shí)據(jù)美國運(yùn)輸安全管理局（TSA）于6月1日公布的數(shù)據(jù)，“Memorial Day”假期期間，全美通過機(jī)場檢查站的乘客人數(shù)接近200萬，為去年3月以來的最高值；美國汽車協(xié)會(huì)（AAA）也估計(jì)這次美國旅行人數(shù)猛增60%。隨著暑期臨近，美國旺盛的旅游需求和疫情解除后人們出行活動(dòng)的增加將推動(dòng)原油需求的增長，預(yù)計(jì)原油價(jià)格修復(fù)進(jìn)程仍將持續(xù)。

黑色系商品政策風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。如前所述，螺紋鋼、焦煤、焦炭、動(dòng)力煤等品種價(jià)格更多受到國內(nèi)限產(chǎn)預(yù)期以及金融投機(jī)因素影響。鋼鐵、煤炭、水泥屬于長期產(chǎn)能過剩行業(yè)，自我國基本走出國際金融危機(jī)以來，黑色系商品主要是2016年在供給側(cè)改革下出現(xiàn)過價(jià)格上行。由于黑色系商品本輪上漲，更多來自供給而非需求層面因素，而供給層面受到監(jiān)管政策直接影響，隨著3月以來，決策層持續(xù)關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲，并已經(jīng)出臺(tái)保供穩(wěn)價(jià)措施，同時(shí)打擊囤積居奇和投機(jī)炒作行為，黑色系商品政策風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

股債均衡，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化

通脹見頂和杠桿趨穩(wěn)背景下，股債均衡配置，商品關(guān)注海內(nèi)外需求變化。A股方面，通脹周期進(jìn)入見頂回落階段預(yù)示著二季度企業(yè)盈利表現(xiàn)猶存以及下半年的盈利壓力來臨，杠桿企穩(wěn)后權(quán)益資產(chǎn)的估值壓力也會(huì)有所緩解?？傮w保持“淡化周期，回歸成長”的邏輯；債券方面，通脹對債市抑制作用得到緩解，下半年緊信用向穩(wěn)信用的過渡疊加債券供給增加，資產(chǎn)荒或難以持續(xù)；大宗商品方面，疫情不均衡背景下的供需錯(cuò)配仍然是其價(jià)格走勢的主因，原油在中期維度上的恢復(fù)進(jìn)程仍在延續(xù)，長期視角下全球經(jīng)濟(jì)綠色化為銅價(jià)提供支撐，黑色系商品方面需要關(guān)注政策風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存，重點(diǎn)關(guān)注海內(nèi)外供需邏輯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情反復(fù)；海外疫情進(jìn)展及疫苗療效具有不確定性；地緣政治沖突存在超預(yù)期加劇的可能性；政策退出的節(jié)奏可能快于預(yù)期；宏觀基本面復(fù)蘇的進(jìn)程可能低于預(yù)期。