五月經濟數據表現(xiàn)符合我們預期，制造業(yè)投資和居民消費這兩大內需板塊，五月都迎來修復。

五月經濟數據印證我們之前判斷，經濟修復前半場典型特征是外需強于內需，企業(yè)生產好于居民消費，上游企業(yè)利潤優(yōu)于下游企業(yè)。經濟修復后半場需求動能逐步切換至內需，中下游企業(yè)利潤相對有所改善。

一、五月社零環(huán)比表現(xiàn)觸及近十年次高

五月社零真實表現(xiàn)優(yōu)于直觀讀數。

五月社零同直觀讀數12.4%，看似較前值（17.7%）走低。事實上直觀讀數下降與去年基數擾動有關，去年五月的社零反彈幅度極大，擾動今年五月社零同比表現(xiàn)。

以2019年為基期得到復合增速，本月社零同比4.5%，略高于上月（4.3%），同比增速看似一般。然而細看環(huán)比，本月社零環(huán)比8.4%，高于歷史同期（2014—2019年平均7.8%），為近10年以來歷史次高，僅次于去年5月環(huán)比增速。

要知道去年五月社零在疫情后開始報復性反彈，環(huán)比增速異高?？刂七@一異動因素，今年5月社零環(huán)比可以說是近10年絕對高位。由此我們可以認為社零修復節(jié)奏在加強。

社零結構同步修復印證我們之前看好的居民消費改善邏輯。

從結構來看，本月限額以上社零環(huán)比改善主要分項落在餐飲和出行相關消費（服裝、鞋靴、日用品等）。地產后周期相關（家電、建材）消費本月仍延續(xù)韌性趨勢。

分規(guī)模來看，本月明顯改善是限額以下社零，復合同比較上月走高0.5個百分點。我們認為限額以下社零的顯著修復與餐飲社零修復互為驗證，并且與五月核心通脹顯著走高表現(xiàn)一致。

二、較為驚喜的是制造業(yè)投資小幅回暖

制造業(yè)投資兩年復合增速從4月的3.4%上行至5月的3.7%，環(huán)比也進一步改善。本月制造業(yè)投資結構呈現(xiàn)出三個特點：

一是醫(yī)藥、計算機等高端制造業(yè)投資與上游大宗漲價相關性弱，且需求端也較為穩(wěn)定，因而整體投資表現(xiàn)持續(xù)向上。

二是汽車制造業(yè)較為疲軟，對五月整體制造業(yè)投資構成0.8個百分點的負向拖累。可能還是跟芯片因素有關。

三是本月化學原料、通用和專用設備等偏中游制造業(yè)投資有顯著改善，尤其專用設備投資，復合增速從三月的-0.3%持續(xù)攀升至五月的9.7%，這也是本月制造業(yè)投資改善非常重要的一塊驅動力。

三、未來一段時間內工增同比或維持高位

五月工業(yè)增加值持平意味著當前總需求基本保持穩(wěn)定。

工業(yè)生產目前受益于出口的高景氣度，增加值的復合增速從四月的6.9%小幅下滑至本月6.6%。目前工業(yè)增加值同比穩(wěn)定在較高區(qū)間。

五月份部分地區(qū)拉閘限電，疊加東南亞疫情帶來的出口滑落，影響了一部分企業(yè)生產情況，制造業(yè)工業(yè)生產環(huán)比下滑。整體工業(yè)生產活動我們認為目前處于平穩(wěn)階段。

年內我們看好外需韌性并且內需修復，工業(yè)增加值大幅向下概率低。

五月出口疊加了三個負面因素，東南亞疫情、鋼鐵和汽車行業(yè)供給約束（鋼鐵保供和汽車缺芯）、發(fā)達國家耐用品消費需求收斂。即便三個負面因素共振，五月出口同比仍超過20%，可見當前出口韌性之強。

五月制造業(yè)投資（尤其偏中游制造業(yè)）改善，社零環(huán)比顯著反彈，都指向當前內需仍在修復通道之中。

四、問題之一，怎么理解近期房地產新開工表現(xiàn)？

年初以來居民信貸非常旺盛，契稅等稅收層面數據印證當前房地產銷售也異?；馃?。然而目前房地產新開工投資仍然偏弱，四月如此，五月亦然。新開工增速（2年復合增速）持續(xù)為負，顯著低于銷售的復合增速。這對矛盾的數據表現(xiàn)令市場費解。

我們認為當前新開工不及預期可能與集中供地政策因素有關。

近期土地成交面積下滑明顯，但是土地溢價率大幅上行，新房成交價格持續(xù)攀升。這就意味著土地成交面積下滑并非土地需求下滑所致。

結構上我們看到一線城市土地相對成交較多，三線城市土地成交量很低，供給約束下三線城市土地溢價率明顯高于一線城市。土地庫存不斷下滑，房地產企業(yè)可能被迫壓降新開工的規(guī)模。

隨著集中供地制度推行，地產銷售保持相對高景氣，房企加大新開工關鍵在于土地供應面積能否擴大。我們對未來地產新開工投資不悲觀。

五、問題之二，居民社零修復節(jié)奏緩慢的原因

雖然環(huán)比動能上今年五月社零修復節(jié)奏較快，然而同比增速依然相對較弱。其中重要原因在于去年同期基數較高，我們前文已經有過論述。

去年四至五月，社零環(huán)比增速分別為6.5%和13.5%，今年環(huán)比增速讀數分別為-6.6%和8.4%。

現(xiàn)在問題是為何去年同期社零修復速度如此之快，今年同期修復節(jié)奏不及去年，并未出現(xiàn)出“報復性”消費？

我們認為有三個原因：

其一，去年四至五月社零快速修復某種意義上是消費填坑。去年1-3月消費受疫情嚴重沖擊，地產在2-3月幾乎硬著陸，線下經營活動在1-3月幾乎冰凍。3月解封之后相關消費快速反彈，所以在去年4-5月，環(huán)比修復最快的反而是餐飲、服裝等以及地產后周期相關消費（家電和建材等）。

其二，今年疫情影響仍然未完全消散。逐步開放海外入境后，境外輸入型確診病例時有出現(xiàn)。今年5月下旬廣東地區(qū)疫情出現(xiàn)反復。作為中國經濟最發(fā)達的省份，2020年廣東GDP規(guī)模占全國11%，廣東社零占全國10%。廣東疫情對全國社零修復進程無疑產生負面影響。反過來我們也可以理解，廣東疫情擾動下五月社零環(huán)比增速依然不低，這意味著五月潛在的居民消費動能要比直觀讀數更強。

其三，汽車供給擾動在持續(xù)。汽車消費是限額以上商品社零中主要的波動項和貢獻項，貢獻約40%同比讀數。五月限額以上商品社零的回落主要是由于汽車（拉動較上月降低3個百分點）。排除汽車外，限額以上商品社零仍處于修復通道中。汽車消費波動或與芯片短缺造成的生產約束相關。

去年社零增速經歷四五月份的高速反彈之后，去年6月以后反而有所走弱，所以我們不能簡單以單月幅度來判斷消費動能。

今年餐飲以及出行消費均在持續(xù)修復，兩年復合同比尚未恢復至疫情前水平，仍有修復空間。盡管居民消費修復節(jié)奏受防疫措施影響，但居民消費修復的方向和邏輯明確，不宜將當前社零表現(xiàn)作為今年消費天花板。

風險提示：海外需求波動超預期；國內政策調控超預期；疫情發(fā)展超預期。