01 上半年MEG沖高回落的原因？

2021年上半年上漲的核心在于：海內(nèi)外需求好轉(zhuǎn)，而供應不及預期。

今年一季度，在國內(nèi)疫情防控形勢穩(wěn)定、市場需求有所改善及工人就地過年便于復工等因素共同作用下，紡織行業(yè)景氣度和產(chǎn)能利用水遠遠好于同期水平，滌紗廠開工能最差的時候也有50%。出口方面，一季度我國紡織品服裝出口金額為651.1億美元，同比增長44%，較2019年同期出口額增長15.6%?？谡?、防護服等防疫物資出口已呈現(xiàn)增長放緩態(tài)勢，非防疫用紡織產(chǎn)品出口尤其是家紡類需求規(guī)模穩(wěn)步回升。內(nèi)需外需雙雙走強，帶動聚酯工廠利潤和開工回升。今年春節(jié)期間，聚酯工廠的開工可類比18年同期。

圖 1：聚酯裝置開工（%）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖2：織造、加彈機開工率（%）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

國內(nèi)新增裝置投產(chǎn)進度慢于計劃。上半年投產(chǎn)的大裝置有3套油制MEG裝置：衛(wèi)星石化1#80萬噸裝置4月上旬試車成功，2#5月上旬試車成功，目前穩(wěn)定運行；浙石化2#80萬噸裝置6月6日出料。煤制投產(chǎn)速度慢，運行狀況暫不穩(wěn)定。三寧石化60萬噸裝置原本預計2-3月份投產(chǎn)，一直推遲到了6月份；鄂爾多斯建元26萬噸裝置4月下旬試車，近期出產(chǎn)品；延長石油20年12月29日試車成功之后就一直是停車裝置，21年3月下旬升溫但負荷一直偏低。另外煤制乙二醇裝置，受煤價上漲的影響，煤化工裝置成本走高，停車老裝置的復產(chǎn)意愿較低。陽煤等裝置因自身債務以及決策流程長的問題開工困難，國內(nèi)上半年煤制開工在50%左右。

圖3：煤制MEG開工率（%）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖4：國內(nèi)MEG總負荷（%）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖5：煤制MEG成本利潤（元/噸）

資料來源：CCF、Wind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖6：乙烯法制MEG利潤（元/噸）

資料來源：CCF、Wind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

另外，上半年國內(nèi)MEG進口減少。從2月份開始，美國德州受到冬季風暴的嚴重影響，化工裝置紛紛停車，受影響的MEG產(chǎn)能在300萬噸/年左右，影響接近2個月時間。北美地區(qū)乙二醇供應有缺口的情況，國內(nèi)乙二醇仍處在價格洼地，進而影響了原本的貿(mào)易流向。2-3月份我國MEG進口量快速下降達到60萬噸左右，較以往少了30萬噸/月。港口庫存快速消耗，降至50萬噸左右。5月份以來又因歐洲對原產(chǎn)于美國、沙特的MEG征收反傾銷稅政策，歐洲市場MEG價格大幅上升，導致MEG轉(zhuǎn)口/出口需求顯現(xiàn)。另外，俄羅斯對中國的MEG進口需求穩(wěn)定，國內(nèi)個別供應商已持續(xù)對其開展出口業(yè)務。

圖7：MEG進口量（噸）及當月同比（%）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所 

圖8：MEG內(nèi)外盤價差（元/噸）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

02 為什么庫存低位，價格仍然在浙石化投產(chǎn)前后快速下跌？

印度轉(zhuǎn)口貨源原本預計在5月份的中下旬到達國內(nèi)港口，但實際上印度疫情嚴重，市場前期預計的累庫節(jié)奏遲遲沒有到來。進入6月份，MEG價格在低庫存狀態(tài)下小幅上漲，然而浙石化二期1號80萬噸裝置6月6日投產(chǎn)的消息再次為市場帶來一絲涼意，09合約在6月7號一天下跌幅度達到200點。

二季度價格下跌的核心：聚酯消費仍然處于淡季水平，現(xiàn)金流水平偏低，價格自原料向產(chǎn)品的向下傳導失敗。另外，在衛(wèi)星石化裝置運行穩(wěn)定、浙石化裝置投產(chǎn)順利的情況之下，市場總的預期是供應逐漸寬松的，因此也沒有太多動力去囤貨。因此整體市場買氣不足，供應顯寬松。

圖9：聚酯產(chǎn)品庫存（天）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖10：聚酯裝置利潤（天/噸）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

MEG國內(nèi)裝置上馬較快、進口量縮減的情況之下，市場對于港口庫存的數(shù)據(jù)敏感度降低。從工廠采購的角度來看，衛(wèi)星石化、恒力石化、浙石化等大型的MEG裝置投產(chǎn)之后，更多的MEG貨物直接供應到工廠，并不需要經(jīng)過碼頭。從今年開始，這一特點越來越明顯。

圖11：MEG港口庫存季節(jié)性（萬噸）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖12：MEG港口庫存（萬噸）與期貨價格（元/噸）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

03 上漲驅(qū)動

今年上半年聚酯裝置投產(chǎn)是比較準時的，即使是比較清淡的淡季行情，開工也保持了近5年來偏高的開工率（超過90%）在運行。紡織旺季開啟后，終端織機再次入場采購，成品和原料庫存去化之后，將逐步打開聚酯利潤空間，與此同時也將形成MEG新的供求形勢。

首先，從當前的時間節(jié)點上看全產(chǎn)業(yè)鏈的情況，由于預期后續(xù)供應寬松，并且當前聚酯工廠的現(xiàn)金流水平非常差，就使得聚酯工廠并沒有過多的動力去囤貨。衛(wèi)星石化、浙石化上馬之后，工廠簽訂的合約貨直送到工廠。現(xiàn)貨基差100元/噸維持較長的時間，基差水平的平穩(wěn)使得期現(xiàn)商、貿(mào)易商保持低庫存。進口方面，港口庫存也不高，一直在50萬噸上下。一旦下游終端訂單好轉(zhuǎn)，市場預期發(fā)生轉(zhuǎn)換，目前本就不高的庫存，或?qū)⒈恢虚g環(huán)節(jié)快速吸收，形成相對緊張的供應局面。 

在4-6月份的淡季下，江浙織機和加彈機開工處在近5年的高位。前期環(huán)保限制下有短暫的開二停一，很快恢復到滿負荷開工狀態(tài)。出于資金利息及看淡后市的考慮，工廠采購意愿比較差，備庫水平在10-20天左右。隨著新裝置靴子落地，MEG的利空逐步釋放，后續(xù)將迎來聚酯消費的旺季。

6月份的行情下跌是由于淡季水平下的新增供應帶來的，7月份浙石化二期2#80萬噸裝置也有望投產(chǎn)，每個月產(chǎn)量增加量不足10萬噸，即使是聚酯工廠維持淡季開工，也不會在9月合約之前造成過大的庫存壓力。

04 為什么看好下半年行情？

從宏觀貨幣層面來看，3月11日，美國總統(tǒng)拜登簽署價值1.9萬億美元的《2021年美國援助計劃法案》。不僅如此，3月31日拜登在匹茲堡公布了價值2.25萬億美元重大基建計劃。另外美聯(lián)儲將繼續(xù)以每月至少800億美元和400億美元的幅度增持美國公債和抵押貸款支持證券，直到在實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。

圖13：美國個人儲蓄、服裝銷售及進口當月同比情況

資料來源：Wind，iFind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖14：國內(nèi)服裝零售額（萬元）及當月同比（%）

資料來源：Wind，iFind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

整體而言，海外的貨幣政策持續(xù)寬松，美國人均可支配收入近期仍在大幅增加，這也將直接刺激到美國地區(qū)各類商品的消費大幅增加。最新數(shù)據(jù)顯示美國4月紡織服裝進口量為61.62億平方米，同比增長53.7%，環(huán)比下降8.7%，較2019年同期增長17.4%，說明今年4月紡織服裝進口量已經(jīng)恢復至2019年同期水平。

國內(nèi)的M2增速略有下降，央行自2021年6月15日起外匯存款準備金率從5%提到7%，人民幣匯率下行，有利于我國棉紡織品、服裝等出口。國內(nèi)紡織服裝的銷售數(shù)據(jù)顯示，零售額在恢復進程當中。8到9月份內(nèi)銷市場產(chǎn)銷旺季，將進一步提振聚酯纖維的需求。另外東南亞地區(qū)目前疫情較為嚴重，部分訂單存在回流的可能性。

圖15：紡織紗線織物及制品出口（萬美金）及同比

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資料來源：Wind，CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖16：滌棉紗利潤（元/噸）

資料來源：Wind，CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

然而，面對市場需求大概率修復的情況下，下游原料庫存可控，產(chǎn)能釋放沖抵進口減量。我們簡單將需求假設(shè)為三種情況：內(nèi)需外需齊盛開、普通旺季、旺季不旺。如果是前兩種情況，那么MEG價格將迎來較好的表現(xiàn)；如果是第三種情況，旺季不旺，下游維持當前的開工水平，而大家選擇繼續(xù)不買貨，新裝置還是如期投放，那么年內(nèi)的MEG供應繼續(xù)增加10-20萬噸/月的供應量，那么到9月份，預計港口庫存累積50萬噸左右，達到100萬噸左右的庫存水平，對比近兩年的行情，即使在油價不到70美金的情況之下，MEG價格也也能維持在4500元/噸左右的水平。

圖17：MEG價格季節(jié)性（元/噸）

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

圖18：MEG（元/噸）與石腦油（美金/噸）價格

資料來源：CCF，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務研究所

05 價格估值低位，靜待行情回暖

當前期貨市場乙二醇價格估值低位，按照當前的原油和石腦油價格，MEG乙烯法裝置利潤處于虧損狀態(tài)，合成氣裝置的現(xiàn)金流也接近盈虧平衡線，MEG國內(nèi)裝置開工率難以有效提高。新增裝置投放時間比較短，裝置運行情況尚不穩(wěn)定，新增供應對市場沖擊在09合約之前比較有限。

聚酯方面，現(xiàn)在市場抄底的氛圍濃厚，但需要注意的是，盡管紗線環(huán)節(jié)利潤豐厚，終端的訂單結(jié)構(gòu)性發(fā)生了一些變化，但長絲庫存仍未見底。基于宏觀和傳統(tǒng)的季節(jié)性推測的消費旺季仍要等待時間的驗證。