以全年節(jié)奏來看，年中到三季度 可能是指數(shù)層面的高點

今年的六月中報行情不同于去年，也不同于今年年初年報估值切換，我們判斷今年的盈利節(jié)奏大概率是前高后低，宏觀數(shù)據(jù)也在驗證經(jīng)濟(jì)已處頂部區(qū)域。EPS的具體節(jié)奏決定從中報開始市場將陸續(xù)切向看年度盈利到底該有多樂觀，后續(xù)兩年盈利的復(fù)合增速則決定了后面估值中樞的合理位置，因此站在當(dāng)前時點重中之重是要先判斷A股整體所處的周期位置。我們的判斷是年中到三季度可能是指數(shù)層面的高點。

盈利、流動性 雙周期大勢研判框架下，指數(shù)層面高點正在出現(xiàn)

在我們的大勢研判框架里，盈利和流動性雙周期尤其重要。A股的波動存在非常鮮明的42個月短周期和80個月左右中周期的波動，前者對應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期，后者對應(yīng)我們理解為是流動性周期。在中周期和短周期共振上行的情況下大概率會出現(xiàn)EPS和估值同向變動帶來的牛市，在只有短周期向上而中周期處于下行期時，則對應(yīng)類似17年的結(jié)構(gòu)性行情。自19年以來，A股一直處于中周期和短周期共振上行階段，各“賽道”核心個股漲幅明顯，去年10月份左右中周期已經(jīng)見頂，對應(yīng)流動性開始退潮，從我們的預(yù)測來看，短周期也可能在年中附近尋頂，后續(xù)將開啟雙周期共振下行階段，市場將以結(jié)構(gòu)性行情為主。

具體來看，盈利周期在宏觀上的映射就是經(jīng)濟(jì)周期，從工業(yè)企業(yè)利潤同比和PMI移動平均（作為環(huán)比轉(zhuǎn)同比使用）兩個數(shù)值來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速在3月份達(dá)到92.3%的高點后，由于基數(shù)效應(yīng)4月份回落至57%。PMI移動平均值顯示在3月份達(dá)到36.95高點后，4、5月份分別為30.95和37.97，在頂部保持震蕩，兩者整體上行的趨勢已經(jīng)減緩（具體分析見1.2）。

A股的流動性周期相比債類資產(chǎn)更為復(fù)雜，不僅反映宏觀流動性，還受到微觀資產(chǎn)配置流動性的擾動。從宏觀視角來看，自金融危機(jī)以來，市場每一輪大幅上行的趨勢都對應(yīng)或者實體經(jīng)濟(jì)加杠桿（產(chǎn)業(yè)資本增持、投資力度加大推升個股未來盈利預(yù)期），或者金融部門加杠桿（流動性進(jìn)入股市推升估值中樞）。自去年10月份開始，隨著國內(nèi)貨幣政策逐漸收緊從短端影響到長端，社融、非金融企業(yè)部門杠桿率（同比口徑）均開始下行，A股在微觀流動性（新基金發(fā)行等）的助推下直到今年2月份才在估值層面上見頂。

經(jīng)濟(jì)周期尋頂映射 A 股盈利下半年存在下行可能

我們在自4月份開始的策略觀點中始終認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只是一輪庫存周期帶動下的短周期復(fù)蘇，而且補(bǔ)庫繼續(xù)加速的概率不高。從世界各地反復(fù)出現(xiàn)的疫情來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是一個結(jié)構(gòu)性不均衡的過程，在國內(nèi)本身沒有繼續(xù)大幅加杠桿的空間下，從強(qiáng)度上看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將只是一輪弱復(fù)蘇。

首先，政策上穩(wěn)杠桿和企業(yè)投資意愿不足，庫存周期可能已經(jīng)處于頂部，進(jìn)而會影響盈利增速上行的持續(xù)性。本輪疫情以來，雖然相比政府端和居民端，企業(yè)端加杠桿的幅度相對小一點，但整體杠桿率也已經(jīng)處于高位，這將會對企業(yè)繼續(xù)加大短期庫存投資和中長期固定資產(chǎn)投資帶來約束。歷史上，一般PPI上行期企業(yè)出于降低成本的考慮，都會相應(yīng)增加庫存，但本輪企業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不足，這意味著庫存周期可能會先于PPI見頂。加庫存動力不足將直接影響需求，進(jìn)而也將對盈利增速上行的持續(xù)性帶來負(fù)面影響。

上游價格上升但下游成本傳導(dǎo)較難，兩頭擠壓也不利于盈利增速上行的空間和時間。本輪疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上游尤其是資源品的漲價，一定程度上受海外流動性和供需錯配影響，在下游需求尚未復(fù)蘇到疫前水平的時候，價格就已經(jīng)提前回升，甚至部分大宗商品價格已經(jīng)高于17年水平。兩頭擠壓下，處于中游的制造業(yè)企業(yè)盈利水平會受到明顯限制，這一點已經(jīng)在比如家電、機(jī)械、汽車、電子、新能源等產(chǎn)業(yè)鏈中反映。

另外，信用端收緊也預(yù)示著盈利增速已經(jīng)處于頂部位置。信用端三大影響因素里，政策上已經(jīng)明顯偏向穩(wěn)杠桿；地產(chǎn)鏈由于三條紅線影響，房企更有動力在竣工端加大投資加速推盤，對土儲和新開工的意愿相對不足；企業(yè)端受制于杠桿率中長期信貸意愿也會受到影響。因此社融增速繼續(xù)下行將是大概率事件。信用端收緊尤其是主動資金需求下降將會直接影響中期盈利增速水平，如果以社融領(lǐng)先企業(yè)盈利增速6個月計算，本輪盈利復(fù)蘇應(yīng)該已經(jīng)處于頂部區(qū)域。

邊際上5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在進(jìn)一步佐證上面的觀點。原材料價格高位對盈利的壓制影響持續(xù)顯現(xiàn)，隨著物價上漲疊加疫情對收入的影響，5月社會消費品零售總額同比12.4%，兩年復(fù)合年化增速4.5%，較上月僅小幅改善0.2個百分點，消費者信息指數(shù)同比增速從4月份數(shù)據(jù)上來看相比3月份高點也下滑了2.4個百分點。結(jié)構(gòu)上可選消費受到的影響較大，汽車消費連續(xù)第二個月走弱，增速下滑2.9個百分點，家電消費也出現(xiàn)同樣情況，增速下滑3個百分點。

原材料價格高位對盈利的壓制在制造業(yè)投資上也在間接顯現(xiàn)。杠桿空間不足導(dǎo)致本輪驅(qū)動制造業(yè)投資的主要支持力量在企業(yè)盈利，隨著盈利逐步尋頂，以及企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，制造業(yè)投資5月單月增速僅小幅改善0.1個百分點。

Q3美聯(lián)儲可能釋放taper信號，全球流動性拐點即將出現(xiàn)

我們在本月中的策略觀點中提出，今年的風(fēng)險除了盈利走弱，還要看海外政策正式轉(zhuǎn)緊的節(jié)奏，陸家嘴論壇中官方對CPI“全年平均漲幅預(yù)計2%以下”的表態(tài)已經(jīng)表明國內(nèi)通脹并不存在失控風(fēng)險。我們判斷Q3美聯(lián)儲可能會對taper開始進(jìn)行指引。

從官方表述來看，美聯(lián)儲在公布聲明和鮑威爾在記者會上強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)要出現(xiàn)進(jìn)一步重大進(jìn)展才是QE減量啟動的門檻，結(jié)合美聯(lián)儲對于當(dāng)前通脹“整體是暫時性且有望逐步緩解”的判斷來看，就業(yè)才是跟蹤政策是否會轉(zhuǎn)緊的核心指標(biāo)。

邊際上我們觀察到，6月以來美國每日新增確診已經(jīng)明顯下行至1.5萬左右，最新的首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)降至近15個月以來最低，顯示疫情對經(jīng)濟(jì)的影響明顯緩解，掃清了就業(yè)復(fù)蘇最大的障礙。隨著后續(xù)將有超過20州會逐漸停止額外的失業(yè)金發(fā)放，Q3的就業(yè)數(shù)據(jù)可能會明顯好轉(zhuǎn)。

對于此次美聯(lián)儲技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限IOER和RPR5個bp，我們認(rèn)為利率水平核心只要看基準(zhǔn)利率，其它的利率都只是聯(lián)動。另外委員們對于未來聯(lián)邦基金利率預(yù)測隱含的加息時點相比3月份提前到了23年，這樣遠(yuǎn)期的預(yù)期基本不會影響當(dāng)前資產(chǎn)的流動性，如果參考13-14年的路徑，目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買量為1200億美元/月，如果按照每月減100-150億美元的節(jié)奏縮減，后續(xù)縮減購債的過程可能會持續(xù)整個22年，然后才是要擔(dān)心加息的時候。

在五月中旬市場開始為人民幣升值和外資流入頗為樂觀的時候，我們就提出宏觀上可能會存在兩個預(yù)期差，一是國內(nèi)流動性環(huán)境仍將是收緊的，斜率再小也還是收緊；二是海外宏觀環(huán)境會逐步向流動性收緊、名義利率抬升、美元回升方向發(fā)展。隨著Q3taper預(yù)期的上升，第二個判斷將會逐步實現(xiàn)。

參考13-14年美聯(lián)儲taper對流動性的影響，美債利率在發(fā)出taper信號后即開始回升，顯示對前期樂觀流動性定價的修改，直到經(jīng)濟(jì)逐步見頂利率水平才重新開始回落。這意味著目前仍低于實際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的美債利率仍將上行，至少回到疫情前1.9%-2%的水平。美元也將在美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇以及流動性回收下開始企穩(wěn)反彈，近期大宗商品和黃金價格已經(jīng)開始反映這一負(fù)面因素。另外，流動性的收緊也將對新興市場風(fēng)險資產(chǎn)不利，雖然中國A股的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐要明顯優(yōu)于其他新興市場，但也要謹(jǐn)防外資流出的風(fēng)險，至少不應(yīng)將外資支撐股價的作用看的過于樂觀。

當(dāng)前市場的短期壓力在于盈利兌現(xiàn)，中報行情還未走完

與目前市場上部分流動性觀點不同，我們不認(rèn)為當(dāng)前市場主要是風(fēng)險偏好或者流動性較好推升的。本輪反彈筑底階段始于3月，也是最佳的加倉時點，上升階段始于5月，本質(zhì)上是人民幣升值催化導(dǎo)致外資大規(guī)模流入，使得正常的從六月中開始的中報盈利切換行情提前展開。后續(xù)我們也觀察到鋰電、醫(yī)藥等板塊相繼出現(xiàn)了基本面新的變化，因此本輪上漲的持續(xù)性實際上應(yīng)該主要看盈利尤其是中報的最終情況。

年中和年末是 A 股 兩個盈利兌現(xiàn)壓力點 ，近期要注意市場高低切換

A股的波動存在著一定的季節(jié)性規(guī)律，尤其是6月和7月，由于存在著中報切換以及年中機(jī)構(gòu)排名的影響，6月份上漲較好的板塊往往并非也會在7月份漲的好。我們根據(jù)月度行業(yè)漲幅排名進(jìn)行了自2015年（機(jī)構(gòu)化后）以來的測算，歷史規(guī)律顯示，A股全年存在兩個明顯當(dāng)月上漲行業(yè)和上月負(fù)相關(guān)的階段，一個是7月份，一個是11月份。從經(jīng)驗來看，兩者應(yīng)該都跟季報切換和機(jī)構(gòu)排名有關(guān)。在這兩個階段之間，1-3月份沒有明顯規(guī)律，這與公司基本面暫時不明朗，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也處于空窗期有關(guān)。4-6月份和8-10月份較容易出現(xiàn)趨勢性上漲，即當(dāng)月漲的好的行業(yè)往往和上月存在一定關(guān)系。

在近期的行情中，我們明顯的觀察到部分板塊趨勢加速以及高低切換開始出現(xiàn)的跡象。隨著年中節(jié)點的到來，從白酒到醫(yī)藥再到科技股，均出現(xiàn)了趨勢上漲加速然后部分熱門個股跌破趨勢位的情況，甚至更早一點通信板塊開始見底回升。因此越接近6月底，在操作上越需要謹(jǐn)防高低切換，盈利兌現(xiàn)的風(fēng)險。

以二月份為估值錨，中報行情還未走完

結(jié)合宏觀和當(dāng)前市場的估值空間，大概率后續(xù)行情將是結(jié)構(gòu)性輪動而非普漲，本輪上漲和今年二月存在顯著差異，上漲的標(biāo)的范圍更小，只有景氣度更高，業(yè)績更確定的方向才能形成共識。尤其今年六月中報行情不同于年初年報估值切換，我們判斷今年的盈利節(jié)奏大概率是前高后低，宏觀數(shù)據(jù)也在持續(xù)驗證經(jīng)濟(jì)已處頂部區(qū)域，這意味著對全年的預(yù)期很難比年初時候更樂觀，因此在個股空間上可以以二月初行情為錨進(jìn)行參考，除非基本面發(fā)生了顯著變化。

風(fēng)格上弱化周期， 短期科技延續(xù)，中期消費值得布局

經(jīng)過數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)PPI同比的周期波動對機(jī)構(gòu)的行業(yè)上中下游配置具有非常明顯的指示作用。我們將一級行業(yè)按上中下游進(jìn)行了重新組合，并對自2010年以來公募基金對對應(yīng)行業(yè)的配置倉位進(jìn)行了指數(shù)化計算，配置權(quán)重越高的行業(yè)得分越高，最終得出的配置指數(shù)基本與PPI保持一致，即使機(jī)構(gòu)在行業(yè)配置上略有偏離也會很快向PPI的周期節(jié)奏靠攏。

從一致預(yù)期數(shù)據(jù)來看，PPI同比已經(jīng)處于頂部區(qū)域，6月份可能就是周期的拐點，另外結(jié)合大宗商品價格以及政策層面對原材料漲價的表態(tài)來看，至少可以判斷PPI同比周期最樂觀的情況是高位震蕩，不排除下行可能。隨著上游對中下游制約的逐步緩解，根據(jù)機(jī)構(gòu)行業(yè)配置指數(shù)的歷史經(jīng)驗，后續(xù)風(fēng)格上建議逐步弱化周期，向科技消費增加倉位。

風(fēng)格上我們判斷直到中報季，科技的趨勢仍將延續(xù)，但結(jié)構(gòu)上需要聚焦景氣度更好的方向。中長期消費風(fēng)格有望回歸，隨著估值逐步消化可以關(guān)注布局時間點。

在我們的投資框架里，不同的投資者具有不同的投資策略，大致可以分為兩種，一種是多行業(yè)根據(jù)景氣度進(jìn)行中期輪動，廣而全；另一種是自下而上以個股和產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，精而深。這對應(yīng)于策略研究尤其是賣方策略研究需要分別進(jìn)行覆蓋和理解，當(dāng)前面臨中報季和高低切換，對應(yīng)第一種投資策略就需要找出景氣度最高的方向。我們以核心個股21年預(yù)測EPS的變動可以看出，科技板塊EPS的上調(diào)數(shù)量和幅度要明顯高于消費，這也反映了當(dāng)前消費面臨上游漲價，下游需求和渠道變動，以及科技產(chǎn)業(yè)仍處于趨勢性上行階段的實際情況。因此我們判斷在博弈中報超預(yù)期結(jié)束前，科技仍將是主導(dǎo)風(fēng)格。