MEG港口庫(kù)存低位，價(jià)格維持在相對(duì)高位，但同時(shí)新產(chǎn)能持續(xù)投放市場(chǎng)，使得市場(chǎng)價(jià)格受到產(chǎn)能過(guò)剩預(yù)期的壓制。MEG整體價(jià)格在現(xiàn)實(shí)低庫(kù)存和強(qiáng)投產(chǎn)預(yù)期下波動(dòng)加大，后市如何演變，MEG當(dāng)前矛盾如何解決？本文將從2105合約MEG行情的變化出發(fā)，從庫(kù)存演變，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)等方面對(duì)后市行情做出展望。

低庫(kù)存與大投產(chǎn)的矛盾

2021年MEG價(jià)格經(jīng)歷了“過(guò)山車”般的變化，年后在港口絕對(duì)庫(kù)存低位，美國(guó)寒潮導(dǎo)致裝置大面積停車以及通脹預(yù)期下2105盤面價(jià)格一路上漲至6280元/噸。但隨之而來(lái)的持貨意愿的反轉(zhuǎn)則使得價(jià)格從6280元/噸的高點(diǎn)回落至4665元/噸的低點(diǎn)，與劇烈的價(jià)格波動(dòng)相比，港口庫(kù)存整體變化卻相對(duì)平穩(wěn)。而這個(gè)價(jià)格的巨幅波動(dòng)正是由于MEG受到了多套裝置投產(chǎn)預(yù)期的影響所造成的，其使得臨近交割時(shí)下游工廠對(duì)于高價(jià)MEG的接受度降低，因而現(xiàn)貨基差迅速走弱，05盤面價(jià)格也隨之急轉(zhuǎn)直下。2021年屬于MEG產(chǎn)能投放大年，近端投產(chǎn)或者即將投產(chǎn)的新裝置主要包括：衛(wèi)星石化（180萬(wàn)噸），浙石化（80萬(wàn)噸）以及湖北三寧（60萬(wàn)噸），僅三套主流的新裝置帶來(lái)的產(chǎn)能增速就相當(dāng)于國(guó)內(nèi)存量產(chǎn)能的23%，因而彼時(shí)05盤面臨近交割時(shí)對(duì)新產(chǎn)能有可能帶來(lái)的供應(yīng)增量才會(huì)有所忌憚。由于MEG屬于滾動(dòng)交割，意味著交割賣方可以選擇合適的價(jià)格進(jìn)行交割，而三套新裝置預(yù)計(jì)投產(chǎn)則在5月底之前，那么5月份市場(chǎng)上的MEG現(xiàn)貨就有可能出現(xiàn)供需的明顯拐點(diǎn)，對(duì)于交割買方來(lái)說(shuō)，就有概率以一個(gè)交割的價(jià)格接到現(xiàn)貨市場(chǎng)上實(shí)際價(jià)格更低的現(xiàn)貨。從期現(xiàn)回歸的角度來(lái)看，此時(shí)交割買方會(huì)選擇拋盤面買現(xiàn)貨的方式來(lái)降低采購(gòu)成本，這就直接導(dǎo)致臨近交割前，MEG盤面價(jià)格表現(xiàn)會(huì)明顯偏弱，而現(xiàn)實(shí)中MEG現(xiàn)貨和盤面價(jià)格也確實(shí)受到了較大的影響。

當(dāng)前投產(chǎn)預(yù)期和低庫(kù)存的博弈仍然在持續(xù)，截止目前，三套主流裝置中，浙石化以及湖北三寧負(fù)荷仍在提升中，而港口庫(kù)存仍然在低位，但由于距離主力交割月份時(shí)間較遠(yuǎn)，因而市場(chǎng)仍然認(rèn)為2109盤面的價(jià)格會(huì)受到新產(chǎn)能的沖擊，短期價(jià)格的波動(dòng)預(yù)計(jì)仍將較大。

港口庫(kù)存企穩(wěn)向上

2021年在疫情的影響下，國(guó)外MEG需求顯著下降，因而海外的MEG供應(yīng)過(guò)剩壓力轉(zhuǎn)移到了中國(guó)港口，港口庫(kù)存被動(dòng)不斷累積，并一度曾高達(dá)151萬(wàn)噸，但隨后港口庫(kù)存便開(kāi)始一路下降，并于2021年5月24日達(dá)到近一年最低點(diǎn)。展望未來(lái)，港口庫(kù)存是否即將出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來(lái)港口庫(kù)存如何演變？為了解決這些問(wèn)題，我們首先需要從2020年MEG港口庫(kù)存去化的原因說(shuō)起。首先，毋庸置疑的是，2020年全年MEG價(jià)格處于歷史低位，而低價(jià)也使得國(guó)內(nèi)大部分裝置生產(chǎn)利潤(rùn)處于虧損的狀態(tài)，因而國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)量處于同比低位；而進(jìn)口方面，彼時(shí)原油價(jià)格也創(chuàng)下歷史新低，OPEC+在2020年4月份達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，并于2020年5月份開(kāi)始執(zhí)行，其中以沙特為首的產(chǎn)油國(guó)同時(shí)也是乙二醇的主要產(chǎn)出國(guó)，國(guó)內(nèi)MEG進(jìn)口超過(guò)40%來(lái)自于沙特，沙特減產(chǎn)原油意味著其化工原料產(chǎn)量也會(huì)受到影響，這也為后來(lái)港口庫(kù)存的持續(xù)去化埋下了種子。自執(zhí)行減產(chǎn)起，國(guó)內(nèi)進(jìn)口自沙特的MEG便逐月遞減，直至現(xiàn)在，由于沙特仍然在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，因而國(guó)內(nèi)進(jìn)口貨源中，來(lái)自于沙特的進(jìn)口MEG量始終偏少。除去以上所述的兩個(gè)主要原因，2020年下半年的美灣颶風(fēng)以及國(guó)內(nèi)年底的長(zhǎng)江口船只事故使得港口庫(kù)存短時(shí)間吃緊，更多下游工廠愿意增加備貨來(lái)抵御意外發(fā)生時(shí)帶來(lái)的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，使得港口庫(kù)存向下游轉(zhuǎn)移，整體港口顯性庫(kù)存繼續(xù)減少。而2021年春節(jié)后美國(guó)寒潮則使得北美的MEG進(jìn)口幾乎達(dá)到低點(diǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)相對(duì)健康的下游使得聚酯負(fù)荷高位維持，因而國(guó)內(nèi)MEG港口庫(kù)存持續(xù)處于低位。

而展望后續(xù)港口庫(kù)存的發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為，從靜態(tài)的角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能的釋放，國(guó)外裝置復(fù)產(chǎn)(圖3)后進(jìn)口的增加會(huì)使得港口庫(kù)存出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。但仍然存在著以下因素可能對(duì)整體港口庫(kù)存拐點(diǎn)的出現(xiàn)以及幅度產(chǎn)生較為明顯的影響：（1）假設(shè)伊朗原油最終開(kāi)始沖擊市場(chǎng)，以沙特為首的OPEC是否會(huì)繼續(xù)來(lái)延遲增產(chǎn)甚至額外減產(chǎn)來(lái)對(duì)沖伊朗原油對(duì)市場(chǎng)的沖擊，如果沙特產(chǎn)量無(wú)法增加，這也就意味著其國(guó)內(nèi)化工品會(huì)始終處于缺乏原料（缺氣）的狀態(tài)，那么國(guó)內(nèi)進(jìn)口自沙特的MEG也很難看到數(shù)量的恢復(fù)。目前6月OPEC+會(huì)議后，沙特預(yù)計(jì)按計(jì)劃開(kāi)始逐步提升原油產(chǎn)量，因而上述情況是否會(huì)發(fā)生仍然取決于伊朗原油投放市場(chǎng)后對(duì)于整體供需狀況以及價(jià)格的沖擊。（2）極端天氣對(duì)美灣地區(qū)石化產(chǎn)業(yè)的沖擊，美灣地區(qū)洪水以及隨后的颶風(fēng)季節(jié)均會(huì)對(duì)美灣地區(qū)的石化產(chǎn)品造成影響，由于美國(guó)的產(chǎn)能近2年來(lái)出現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)，其裝置受到影響后對(duì)國(guó)內(nèi)MEG進(jìn)口端的影響也會(huì)增加。（3）國(guó)內(nèi)其余新裝置投產(chǎn)的進(jìn)一步推遲，這會(huì)影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)量釋放的進(jìn)度，但長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，并不影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加的趨勢(shì)，目前來(lái)看，新裝置產(chǎn)能投放的進(jìn)度并未受到影響。

綜上所述，從當(dāng)前國(guó)內(nèi)靜態(tài)的供需情況來(lái)看，后續(xù)港口庫(kù)存累積的趨勢(shì)難以避免，但仍有可能出現(xiàn)部分意外因素使得港口庫(kù)存的拐點(diǎn)出現(xiàn)延后或者累庫(kù)的幅度受到影響。　

邊際產(chǎn)能近端承壓

近幾年國(guó)內(nèi)大煉化的集中投產(chǎn)使得以恒力、浙石化為首的化工型煉廠產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)。而煤多油少的資源結(jié)構(gòu)也使得國(guó)內(nèi)清潔化煤化工項(xiàng)目相繼上馬。目前國(guó)內(nèi)的MEG產(chǎn)能構(gòu)成中，油制產(chǎn)能1075萬(wàn)噸，煤制產(chǎn)能699萬(wàn)噸，氣制180萬(wàn)噸，甲醇制65萬(wàn)噸。而未來(lái)煤制MEG仍然有許多項(xiàng)目要投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2023年國(guó)內(nèi)煤制產(chǎn)能將達(dá)到1000萬(wàn)噸附近，屆時(shí)國(guó)內(nèi)油制和煤制產(chǎn)能將分別占據(jù)國(guó)內(nèi)MEG供應(yīng)的半壁江山。那么這樣的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)加上以氣制為主的進(jìn)口MEG，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)MEG的定價(jià)中樞產(chǎn)生什么影響呢？

從成本來(lái)看，以氣制為主的進(jìn)口MEG直接現(xiàn)金流成本最低，而煤制和油制成本相對(duì)高低則取決于原油和煤價(jià)的強(qiáng)弱。圖5是不同成本環(huán)境下油制和煤制的成本平衡點(diǎn)，在平衡線上方意味著同樣MEG價(jià)格下，油制的成本更低，下方則相反。根據(jù)公式測(cè)算的系數(shù)為7.6左右，而根據(jù)油價(jià)和煤價(jià)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者的比例平均值大于15（2014-2021年數(shù)據(jù)作為參考）。因而從原料的比價(jià)來(lái)看，油制的MEG依然是國(guó)內(nèi)兩種主要生產(chǎn)工藝中成本相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的一方。而油制MEG由于大部分來(lái)自于一體化煉廠，因而整體受利潤(rùn)影響相對(duì)較小，所以目前國(guó)內(nèi)的邊際裝置仍然是煤制，這也就意味著過(guò)剩周期下，國(guó)內(nèi)煤制MEG是最先受到利潤(rùn)虧損影響的。

但近年來(lái)，焦?fàn)t氣制MEG裝置逐漸發(fā)展，山西沃能30萬(wàn)噸以及即將投產(chǎn)的內(nèi)蒙古建元24萬(wàn)噸裝置均使用煉焦尾氣作為直接原料，由于原先焦?fàn)t氣一般直接用于燃燒，因而用于化工品下游的經(jīng)濟(jì)性遠(yuǎn)高于直接燃燒。這部分“半煤化工”裝置（合成工段與傳統(tǒng)煤化工相同）的成本很低，因而未來(lái)這部分裝置將不屬于邊際成本裝置，意味著實(shí)際煤制MEG中，也有部分裝置不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)虧損而停車。

我們將三種裝置的生產(chǎn)利潤(rùn)進(jìn)行比較，從國(guó)內(nèi)目前產(chǎn)能過(guò)剩角度來(lái)看，未來(lái)MEG的價(jià)格將從煤制裝置開(kāi)始產(chǎn)生壓力，假設(shè)國(guó)內(nèi)煤制MEG產(chǎn)能調(diào)整后，整體供應(yīng)依然大于需求，那么MEG價(jià)格便需要繼續(xù)向成本更低的油制工藝去靠近，通過(guò)壓縮油制利潤(rùn)來(lái)減少國(guó)內(nèi)的供應(yīng)從而達(dá)到平衡。

未來(lái)MEG供需展望

目前國(guó)內(nèi)MEG存量產(chǎn)能為1803.5萬(wàn)噸，聚酯存量產(chǎn)能為6439萬(wàn)噸，目前每年存量聚酯產(chǎn)能對(duì)MEG產(chǎn)生的需求約為2160萬(wàn)噸，其他消費(fèi)領(lǐng)域?qū)EG產(chǎn)生的需求約為120萬(wàn)噸，而MEG每年進(jìn)口約1000萬(wàn)噸，意味著從存量產(chǎn)能的角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)能過(guò)剩程度約30%。前面我們提到，國(guó)外MEG的制備成本低廉（氣制），因而盡管產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)內(nèi)供應(yīng)仍然難以擠出足夠的進(jìn)口來(lái)維持平衡。因而我們認(rèn)為短期國(guó)內(nèi)MEG市場(chǎng)仍然趨于過(guò)剩，未來(lái)需要通過(guò)壓縮利潤(rùn)來(lái)擠出成本過(guò)高的裝置來(lái)達(dá)到平衡。

但值得注意的是，MEG目前仍然是進(jìn)口依存度超過(guò)40%的大宗商品，意味著僅僅靠國(guó)產(chǎn)MEG無(wú)法滿足下游聚酯需求。而國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)近年來(lái)發(fā)展趨勢(shì)較為迅速，過(guò)去5年聚酯產(chǎn)業(yè)年均產(chǎn)能投放速度超過(guò)7.3%，且目前國(guó)內(nèi)幾家龍頭聚酯企業(yè)（桐昆、新風(fēng)鳴、恒逸、恒力、盛虹等）在規(guī)劃聚酯項(xiàng)目超過(guò)3000萬(wàn)噸，這就意味著未來(lái)國(guó)內(nèi)聚酯對(duì)MEG的需求增量將超過(guò)1000萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)MEG在這一輪密集投產(chǎn)過(guò)后，后期國(guó)內(nèi)大煉化項(xiàng)目就會(huì)斷檔，屆時(shí)整體存量產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾預(yù)計(jì)會(huì)逐漸緩解，并有望逐漸達(dá)到平衡。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)MEG庫(kù)存仍處低位，低庫(kù)存使得價(jià)格波動(dòng)明顯增大，同時(shí)國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)能釋放較多，新產(chǎn)能釋放后，國(guó)內(nèi)存量產(chǎn)能過(guò)剩程度將達(dá)到30%。由于國(guó)外MEG裝置制備成本相對(duì)低，因而存量產(chǎn)能過(guò)剩后，依舊要通過(guò)利潤(rùn)壓縮來(lái)淘汰國(guó)內(nèi)成本最高的邊際產(chǎn)能從而達(dá)到收縮供應(yīng)的目的。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能主要分成油制以及煤制，從原料的角度出發(fā)，油制在絕大部分情況下成本具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因而國(guó)內(nèi)會(huì)通過(guò)煤制MEG產(chǎn)能的調(diào)整來(lái)達(dá)到相對(duì)平衡，若仍就過(guò)剩，則要進(jìn)一步壓縮至油制的成本。MEG作為進(jìn)口依存度超過(guò)40%的進(jìn)口品種，除去進(jìn)口，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能產(chǎn)能仍然是短缺的，因而低庫(kù)存下MEG價(jià)格仍然具有較大的彈性，但伴隨產(chǎn)能釋放帶來(lái)的庫(kù)存累積壓力，預(yù)計(jì)價(jià)格會(huì)逐漸表現(xiàn)悲觀。

從長(zhǎng)格局來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)MEG處于存量過(guò)剩（考慮進(jìn)口）的狀態(tài)，但近5年來(lái)國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能近7.3%的增長(zhǎng)速率意味著伴隨著聚酯投產(chǎn)，MEG過(guò)剩的程度會(huì)逐漸緩解。國(guó)內(nèi)主流聚酯廠家未來(lái)在規(guī)劃產(chǎn)能超過(guò)3000萬(wàn)噸，產(chǎn)生的MEG需求增量超過(guò)1000萬(wàn)噸，因而遠(yuǎn)端MEG的供需將從過(guò)剩逐漸向平衡過(guò)渡。

投資建議：當(dāng)下MEG存量產(chǎn)能過(guò)剩，庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)，下游需求相對(duì)疲軟，建議以逢高做縮產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)為主。