6月FOMC會(huì)議以及聯(lián)儲(chǔ)官員布拉德的鷹派言論后，在市場(chǎng)Taper（縮減購(gòu)債規(guī)模）預(yù)期提升的背景下市場(chǎng)呈現(xiàn)：美元反彈，長(zhǎng)端美債收益率一度大幅回落。這種看似“反?！钡默F(xiàn)象背后反映了什么邏輯？本文從以下幾點(diǎn)展開論述。

一、美長(zhǎng)端利率“反?！钡谋澈螅篢aper不再是影響美長(zhǎng)端利率的主要矛盾

1.1、相似的Taper，不一樣的影響

對(duì)于近期長(zhǎng)端美債收益率的走低，通脹預(yù)期壓縮是主因。首先，長(zhǎng)端美債收益率取決于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)體的名義資本回報(bào)率，貨幣政策預(yù)期未必一定會(huì)推高或壓低長(zhǎng)端利率。其次，請(qǐng)注意，TIPS價(jià)格是在美國(guó)國(guó)債（名義）的基礎(chǔ)上，來定價(jià)通脹，其通脹是真金白銀交易出來的，代表了市場(chǎng)的真實(shí)預(yù)期。中長(zhǎng)期通脹預(yù)期走低對(duì)長(zhǎng)端美債收益率施加了下行壓力。

6月FOMC會(huì)議之后，市場(chǎng)演繹的是經(jīng)典的貨幣政策緊縮預(yù)期提升的模式：中短期利率走高，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期被壓縮，進(jìn)而使得長(zhǎng)端名義利率承壓，這與2013年聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹發(fā)生的情況類似。

6月FOMC會(huì)議散點(diǎn)圖調(diào)整使得加息預(yù)期提前，因此2年期美債收益率從低點(diǎn)的0.159%一度升11.6bp至0.275%；同時(shí)通脹預(yù)期被壓縮，10年期通脹預(yù)期從高點(diǎn)的2.415%一度下跌20.9bp至2.206%。高頻視角下，每次2年期美債收益率階段性回升均對(duì)應(yīng)著10年期通脹預(yù)期的回落。

這個(gè)情況和2013年聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹類似，緊縮預(yù)期和中長(zhǎng)期通脹預(yù)期負(fù)相關(guān)。2013年，0522TaperTalk超預(yù)期，短期利率走高，同時(shí)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期被壓縮。0619FOMC會(huì)后聲明強(qiáng)化后續(xù)出臺(tái)縮減購(gòu)債細(xì)節(jié)的可能性，通脹預(yù)期走低。0918FOMC會(huì)議超預(yù)期未正式宣布縮減計(jì)劃，短期利率回落，通脹預(yù)期隨即走高。二者相關(guān)性在高頻視角下相關(guān)性明顯。

（注：0522TaperTalk(縮減放話)指的是，2013年5月22日，伯南克在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上表示：“如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，并且有信心維持，將會(huì)在接下來的幾次會(huì)議中放緩購(gòu)債節(jié)奏”。）

但是，不同之處在于，2013年0522 Taper Talk后，10年期美債收益率在通脹預(yù)期下行的情況下依舊快速上行，3個(gè)月內(nèi)上行了100bp。本次聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后市場(chǎng)對(duì)Taper的預(yù)期大概率有所提前，畢竟加息要先Taper，但是長(zhǎng)端名義利率卻一度大幅走弱。

1.2、為什么2013年Taper沖擊難重演？

2013年Taper Talk后下半年長(zhǎng)端名義利率大幅走高主因是經(jīng)濟(jì)大好，Taper超預(yù)期階段性推升美債收益。2013年0522Taper Talk以后，十年期美債收益率從5月21日收盤1.93%大幅上升至9月6日的3.0%。

首先，2013年5月Taper Talk發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)上升期，Taper Talk后，美債收益率回升的整個(gè)階段對(duì)應(yīng)著美國(guó)PMI低位大幅回升。2013年6月-8月期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的幅度是喜人的，美國(guó)ISM 制造業(yè)PMI從5月的50.0大幅上行到8月的56.3，因此長(zhǎng)端名義利率走高幅度較大。

其次，0522Taper Talk超預(yù)期，貨幣政策態(tài)度短期內(nèi)大幅轉(zhuǎn)向，使得美債市場(chǎng)資金供需預(yù)期變化成為主要矛盾。2013年4月美國(guó)的失業(yè)率小幅抬升、通脹走弱；4月30日的FOMC會(huì)后聲明給出了經(jīng)濟(jì)前景承壓的表態(tài)：“委員會(huì)依然觀察到經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，也能預(yù)期中期來看，通脹可能會(huì)低于2%的目標(biāo)”。短短20日左右，5月22日聯(lián)儲(chǔ)便大幅轉(zhuǎn)鷹，因此，市場(chǎng)并未做好聯(lián)儲(chǔ)Taper臨近的準(zhǔn)備。

1.3、2021年下半年，Taper不再是主要矛盾，美債收益率有望區(qū)間震蕩

第一，當(dāng)下美國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入高潮，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能將放緩，難以重現(xiàn)1季度的高斜率修復(fù)的階段。因此，即使Taper，美債收益率難大幅走高。決定美債收益率中期走勢(shì)的是經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能——數(shù)據(jù)上衡量經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能的PMI與美債收益率的走勢(shì)高度一致。正如我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告0615《擁抱未來的核心資產(chǎn)》里談到的，隨著財(cái)政部不再發(fā)放財(cái)政支票，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的引擎，美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能將會(huì)弱化，因此下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能難以重現(xiàn)上半年的光景。

第二，當(dāng)下市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)Taper有了較為充分的預(yù)期。畢竟早在2021年1月披露的2020年12月FOMC會(huì)議紀(jì)要就提到了按照2013-2014年的模式開展Taper的可能性，當(dāng)下市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)其消化長(zhǎng)達(dá)約半年之久。根據(jù)彭博調(diào)查，78%的受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2021年8-12月某個(gè)時(shí)間點(diǎn)正式宣布實(shí)施Taper，其中33%預(yù)期9月底就會(huì)正式宣布。

1.4、再次強(qiáng)調(diào)我們對(duì)于美國(guó)長(zhǎng)債利率中長(zhǎng)期保持低位徘徊的判斷

再次強(qiáng)調(diào)我們對(duì)于美國(guó)長(zhǎng)債利率中長(zhǎng)期保持低位徘徊的判斷。從中長(zhǎng)期來看，美債收益率將維持低位震蕩，這是美國(guó)實(shí)踐MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的必然選擇，是美國(guó)依賴債務(wù)擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)刺激之路的必然結(jié)果，是大國(guó)博弈背景下編造“贏得經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)”的新“美國(guó)夢(mèng)”的前提條件。下半年美國(guó)流動(dòng)性難緊，海外低利率環(huán)境將打臉“緊縮”預(yù)期。

首先，當(dāng)前以美國(guó)為代表的西方國(guó)家已深陷高債務(wù)的泥潭，難以承受高利率之痛。據(jù)國(guó)際清算行統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月數(shù)據(jù)，美國(guó)的總債務(wù)率（包括政府、居民和非金融企業(yè)）高達(dá)296.1%，其中，政府債務(wù)率高達(dá)122.8%，創(chuàng)150年新高。歐元區(qū)總債務(wù)率高達(dá)288.5%。

其次，大國(guó)博弈背景下，當(dāng)前美國(guó)沒有意愿和信心刺破債務(wù)泡沫，更愿意選擇用錢買時(shí)間——保持低利率、容忍高通脹、刺激經(jīng)濟(jì)最終化解風(fēng)險(xiǎn)的“美國(guó)夢(mèng)”。當(dāng)前高債務(wù)背景下進(jìn)行緊縮、引發(fā)類似2008年金融危機(jī)，概率極低。相反，通過債務(wù)擴(kuò)張來“買”制造業(yè)回流的時(shí)間、“買”科技創(chuàng)新的時(shí)間，概率更大，最終競(jìng)爭(zhēng)力提升而化解風(fēng)險(xiǎn)，這可能是拜登政府正在編造的新“美國(guó)夢(mèng)”。

第三，以史為鑒，大國(guó)博弈是利益之爭(zhēng)，這次美國(guó)的刺激政策很難輕松退出。上世紀(jì)70年代美國(guó)打輸越戰(zhàn)，在政治軍事、經(jīng)濟(jì)層面美國(guó)分別遭遇蘇聯(lián)和日本的競(jìng)爭(zhēng)壓力，美國(guó)的總債務(wù)率從1981年約30%上升到1995年的65%。同期,美元兌日元匯率從80年初的250附近貶值到1995年85。

這一次，美國(guó)抗疫不利、民粹盛行、政治撕裂，中國(guó)的崛起讓部分美國(guó)政客如坐針氈，所謂“贏得與中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)”成了轉(zhuǎn)移矛盾的借口。截至2020年，中國(guó)/美國(guó)GDP比重高達(dá)70%，已接近上世紀(jì)日本/美國(guó)GDP比值的峰值（71%）。

1.5、即便Taper落地，美元中短期也難以大幅走強(qiáng)

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，Taper未必帶來強(qiáng)美元。2013年0522Taper Talk之后美元指數(shù)不但沒有走強(qiáng)反而下跌，原因是歐央行處于縮表進(jìn)程，美國(guó)-德國(guó)2年期息差反而縮窄，因此歐元走強(qiáng)、美元指數(shù)走弱。

下半年，我們認(rèn)為美元指數(shù)即使有反彈，但也難趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。首先，下半年聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策難實(shí)質(zhì)性收緊，低利率將繼續(xù)維持；其次，從國(guó)際貿(mào)易景氣度提升的角度，歐元有基本面支撐，因此美元指數(shù)中期難以大幅走高。歷史上，反映全球貿(mào)易景氣度的全球經(jīng)濟(jì)“金絲雀”韓國(guó)出口同比和歐元兌美元走勢(shì)高度相關(guān)。

二、投資策略：重申《擁抱未來的核心資產(chǎn)》，科創(chuàng)長(zhǎng)牛方興未艾，若短期調(diào)整恰是精選個(gè)股布局時(shí)

再次強(qiáng)調(diào)我們中期策略報(bào)告0615《擁抱未來的核心資產(chǎn)——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)（A股+港股）2021 年中期投資策略》對(duì)下半年的判斷：

下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，Taper不再是美長(zhǎng)端利率的主要矛盾，有望維持區(qū)間震蕩；所以，全球成長(zhǎng)股的估值風(fēng)險(xiǎn)釋放也會(huì)告一段落，有基本面支撐的成長(zhǎng)股將有望再次跑贏，尤其是科創(chuàng)領(lǐng)域的“未來核心資產(chǎn)”。我們自2020年7月下旬開始推薦周期股和價(jià)值股的價(jià)值重估，目前全球價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股的性價(jià)比已顯著降低，風(fēng)格已平衡。

中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)面臨的宏觀環(huán)境有驚無(wú)險(xiǎn)，三季度可能是下半年的風(fēng)險(xiǎn)釋放相對(duì)集中的階段。下半年，Taper預(yù)期可能還會(huì)階段性地?cái)_動(dòng)資本市場(chǎng)情緒，特別是在8月Jackson Hole峰會(huì)以及9月FOMC會(huì)議前后。此外，下半年中國(guó)化解存量風(fēng)險(xiǎn)、金融反腐都有短期擾動(dòng)。

但是，在下半年行情震蕩消化風(fēng)險(xiǎn)之后，市場(chǎng)風(fēng)格將向真正成長(zhǎng)股傾斜，Taper及其他的美國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)都是紙老虎，若是引發(fā)短期A股或港股調(diào)整，恰是精選個(gè)股布局，上車中國(guó)科創(chuàng)長(zhǎng)牛行情的好時(shí)機(jī)。中國(guó)核心資產(chǎn)將聚焦在A股的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、港股的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。特別是科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造業(yè)優(yōu)質(zhì)公司和高性價(jià)比資產(chǎn)，尤其是市值在100億到800億元區(qū)間的科創(chuàng)“小巨人”。重點(diǎn)把握以下兩個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

第一個(gè)投資機(jī)會(huì)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域公司，具體包括算力產(chǎn)業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)新應(yīng)用、消費(fèi)電子創(chuàng)新場(chǎng)景等領(lǐng)域公司。其中，算力產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)關(guān)注：鴻蒙生態(tài)繁榮發(fā)展，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)加速國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的機(jī)會(huì)：全面高景氣的云計(jì)算；以及算力賦能產(chǎn)業(yè)，包括推動(dòng)制造業(yè)走向智能制造的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)加速拐點(diǎn)將至的智能駕駛等。創(chuàng)新場(chǎng)景如新能源車、自動(dòng)駕駛、穿戴式設(shè)備，甚至是 ARVR等需求，將驅(qū)動(dòng)消費(fèi)電子細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入新的高成長(zhǎng)期。

第二大投資方向是先進(jìn)制造業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，包括半導(dǎo)體、新能源車、智能汽車以及新能源、軍工、高端裝備制造等。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。