一、市場回顧：上半年震蕩偏強(qiáng)

2021年上半年油脂價(jià)格呈現(xiàn)先升后盤整走勢，這主要是資金面與基本面相互博弈的結(jié)果。

在歷史上前半年油脂價(jià)格季節(jié)性特征多以震蕩回落為主，而今年上半年，在1季度，受通脹預(yù)期偏強(qiáng)、原油價(jià)格堅(jiān)挺、油脂庫存同期偏低等影響下，令油脂價(jià)格呈偏強(qiáng)震蕩；直至上半年中后期，隨著資金面松動，供需面影響逐漸增強(qiáng)后，價(jià)格才呈現(xiàn)高位回落。

資金層面，油脂活躍合約主力凈持倉逐漸呈現(xiàn)凈空勢頭上升趨勢；CFTC凈持倉為凈多排列，但不斷呈現(xiàn)高位回落走勢。 

二、邏輯及關(guān)鍵因素分析

（一）供應(yīng)方面：預(yù)計(jì)下半年油脂原料供應(yīng)將逐漸上升

油脂上游原料主要來自進(jìn)口大豆、馬來與印尼棕櫚油、加拿大菜籽。預(yù)計(jì)下半年原料及其油脂供應(yīng)將逐漸上升。

1、棕櫚油：2021年延續(xù)增產(chǎn)預(yù)期，下半年產(chǎn)量先升后縮

2021年，基于拉尼娜氣候影響特征，及新冠疫情后勞力回升等，預(yù)計(jì)2021年棕櫚油增產(chǎn)，且增產(chǎn)高峰期集中于3季度，4季度逐漸回落。一方面，一般在拉尼娜發(fā)生年份，東南亞地區(qū)特別是印尼降水充沛，這一點(diǎn)從目前兩大產(chǎn)國累計(jì)降雨可以看出。充足降雨利于棕櫚油果單產(chǎn)，歷史上拉尼娜發(fā)生年份中，兩大產(chǎn)國棕櫚油單產(chǎn)多以增長為主；另一方面，隨著疫苗接種程度與規(guī)模不斷擴(kuò)大，疫情緩解是大勢所趨，雖然5-6月馬來、印尼疫情均有反復(fù)情況，但整體上影響有限。

2、豆油：預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口大豆原料先抑后升，國內(nèi)豆油不斷累庫

首先，根據(jù)USDA最新供需報(bào)告，南美大豆增產(chǎn)已成定局，下半年市場主要關(guān)注北美大豆。

預(yù)計(jì)3季度炒作天氣市。（1）庫銷比預(yù)期仍處歷史低位，為天氣市奠定基礎(chǔ)；（2）新作物季，北美今年天氣呈現(xiàn)干旱氣候特征。

3、菜油：料下半年供需變化有限，后期將逐漸面臨國內(nèi)增產(chǎn)壓力

雖然，菜籽庫存處于歷史中位水平，但由于中加關(guān)系遲遲未有緩解跡象，疊加進(jìn)口菜籽榨利不理想，令上半年油菜籽庫存未有明顯增長表現(xiàn)。

下半年國內(nèi)外油菜籽增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，料將對目前國內(nèi)偏緊的菜籽油供需形勢進(jìn)行改善。

4、小節(jié)

故綜上，三大油脂下半年供應(yīng)繼續(xù)上升預(yù)期較強(qiáng)，其中3季度主要來自棕櫚油，而4季度主要來自進(jìn)口美豆壓榨。

豆油，按照季節(jié)性特征，3季度豆油主要來自南美大豆壓榨，這部分供應(yīng)壓力預(yù)計(jì)呈不斷弱化趨勢，利于國內(nèi)豆油累庫持續(xù)進(jìn)行。

棕櫚油，延續(xù)棕櫚油增產(chǎn)年預(yù)期，3季度度迎來產(chǎn)量高峰期，不過仍需關(guān)注兩大主產(chǎn)國疫情反復(fù)影響，預(yù)計(jì)增產(chǎn)方向不變，增產(chǎn)節(jié)奏或受有限影響。

菜油，中加關(guān)系不解仍是限制進(jìn)口菜籽、菜油供應(yīng)上升的主要阻力，另后期隨著國內(nèi)外增產(chǎn)預(yù)期不斷夯實(shí)，國內(nèi)供應(yīng)緊張壓力將隨時(shí)間緩解。

（二）需求方面：預(yù)計(jì)下半年需求回歸常規(guī)年份，同比呈下降趨勢

1、下游成交同比下降明顯，需求整體回歸常規(guī)年份

從下游成交表現(xiàn)上，截止6月，上半年表現(xiàn)明顯不及上年度同期，累計(jì)同比呈現(xiàn)負(fù)增長，且后期降幅呈進(jìn)一步擴(kuò)大趨勢。

故基于下游成交數(shù)據(jù)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)油脂下游消費(fèi)，下半年發(fā)生明顯動銷概率較低，雖然環(huán)比上呈現(xiàn)先升后抑節(jié)奏，但整體同比去年同期將呈下降趨勢。

2、全球消費(fèi)國棕櫚油庫存為中位水平，后期雖仍存補(bǔ)庫需求但緊張程度已緩解

對于全球主消國——中國、印度，截止目前，棕櫚油庫存同比持平，印度油脂庫水平位于歷史中位水平，基于新冠疫情長期緩解，需求增長考慮，兩國庫存緊張程度已較去年同期緩解，料后期補(bǔ)庫需求增長有限。

對于全球主產(chǎn)國——馬來、印尼，馬來庫存仍處于歷史偏低水平，環(huán)比存季節(jié)性上升預(yù)期；印尼庫存處歷史同期中位偏高水平。

基于以上，預(yù)計(jì)棕櫚油下游主要消費(fèi)國方面仍存在補(bǔ)貨需求，但相較于上年度而言緊迫程度有所緩解。

3、小節(jié)

綜上，結(jié)合油脂下游成交、主要產(chǎn)消國庫存分析，仍維持年初預(yù)估——本年度油脂下游需求回歸常態(tài)概率較大，故料下半年下游需求將回升，但增幅有限。

（三）庫存方面：20/21年庫存將同比上升，下半年或?qū)㈤_始爬升

在構(gòu)建與分析油脂供需平衡表時(shí)，關(guān)于油脂供應(yīng)、消費(fèi)方面主要基于以下考慮：

（1）供應(yīng)端上，考慮到中美貿(mào)易協(xié)議延續(xù)、國內(nèi)飼料消費(fèi)增長、國內(nèi)大豆壓榨產(chǎn)能等，預(yù)計(jì)20/21年度進(jìn)口大豆規(guī)?；?qū)⒅?.02億噸左右，故在平衡表計(jì)算中，進(jìn)口大豆量按同比增加700萬噸進(jìn)行估計(jì)。

（2）消費(fèi)端上，選取下游成交數(shù)據(jù)作為依據(jù)與參考。在平衡表中，豆油、棕櫚油、菜籽油全國消費(fèi)分別按同比-3%、2%、1%來進(jìn)行估計(jì)。

通過以上供需基本面估算，20/21年油脂結(jié)轉(zhuǎn)庫存也將同比上升，供需同比趨于寬松，下半年庫存或?qū)⑴郎纱?，料油脂價(jià)格震蕩回落概率率較大。

三、行情展望：預(yù)計(jì)下半年供需均增，油脂價(jià)格震蕩回落

供應(yīng)方面，下半年供應(yīng)呈上升預(yù)期較強(qiáng)。豆油，南美大豆供應(yīng)由預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，國內(nèi)集中到港壓力料將于6-7月后弱化；北美下半年前半期“天氣市炒作”預(yù)期或?qū)⒗喽褂停粐鴥?nèi)豆油供應(yīng)存上升預(yù)期，但料上升將主要體現(xiàn)于4季度。棕櫚油，延續(xù)增產(chǎn)年預(yù)期，3-4季度產(chǎn)量料將先升后抑。菜油，中加關(guān)系不解仍是限制進(jìn)口菜籽、菜油供應(yīng)上升的主要阻力，另后期菜系將面臨國內(nèi)外增產(chǎn)的不斷施壓。

消費(fèi)方面，結(jié)合油脂下游成交、主要產(chǎn)消國庫存分析，本年度油脂下游需求回歸常態(tài)概率較大，故料下半年下游需求環(huán)比將回升，但同比呈下降趨勢。

油脂總結(jié)：綜上，通過以上供需基本面估算，預(yù)計(jì)供應(yīng)上升、需求持平下降，20/21年庫存將同比上升，下半年供需同比將趨于寬松，價(jià)格軸心將在二者敞口逐漸擴(kuò)大趨勢下進(jìn)行下移。

投資策略：（1）趨勢上，下半年持逢高布空策略，前期空單續(xù)持（6.16建倉）；（2）跨品種套利上，續(xù)持油粕比空單（3.26建倉），續(xù)持豆-棕價(jià)差套利多單（5.31建倉），4季度關(guān)注油粕比做多套利機(jī)會；（3）跨期套利上，下半年關(guān)注91反套機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)因素：資金面波動、原油價(jià)格大幅波動、收儲政策不確定。