行情回顧

2021上半年美豆及蛋白粕市場圍繞供需博弈，同時新冠疫情、宏觀環(huán)境等推波助瀾，加劇了市場波動。

美豆：上半年外盤美豆震蕩偏強，連續(xù)合約波動區(qū)間[1320，1660]。1月-4月中旬美豆高位窄幅整理，一方面受南美大豆豐產(chǎn)壓制，一方面美豆舊作庫存極端緊張?zhí)峁┲巍?月底-5月美豆大幅上行，南美大豆上市壓力基本消化，美豆新作進入播種季，播種面積低于預期進一步加強了市場對未來大豆供應的憂慮。不過6月美豆高位回落，因主產(chǎn)區(qū)天氣有利于作物播種和生長，新作庫存邊際上調(diào)之下市場對大豆供需緊張的憂慮得以緩解。不過12月定產(chǎn)報告之前美豆播種面積、單產(chǎn)及最終產(chǎn)量仍有較大變動空間，關注月度供需報告調(diào)整對價格的指引。

豆粕：上半年大連豆粕寬幅震蕩，弱于美豆，主力合約波動區(qū)間[3200,3800]。1月-3月初豆粕高位大幅回落，主力基差由450元/噸下行至-230元/噸，因局部非洲豬瘟爆發(fā)拖累消費導致庫存累積，且成本端美豆缺乏支撐。3月中-5月豆粕止跌反彈，基差震蕩上行，因終端需求邊際回暖，且美豆?jié)q幅擴大提供支撐。6月豆粕滯漲回落，受美豆回調(diào)拖累，同時國內(nèi)庫存累積亦限制上方空間。

菜粕：菜粕整體跟隨豆粕，主力合約波動區(qū)間[2700,3200]，豆菜粕價差維持在往年相對高位。1月-3月初菜粕弱勢下行，受累于蛋白粕整體弱勢，且水產(chǎn)消費還未啟動。3月中-5月跟隨蛋白粕震蕩走高，且水產(chǎn)消費陸續(xù)啟動。6月價格回落整理，受累于蛋白粕成本端回調(diào)及自身供需寬松基本面。

基本面分析

國際大豆供需

供給端：現(xiàn)階段南美舊作已收割完畢，年底巴西大豆播種前產(chǎn)量端無明顯交易題材。隨著美豆進入播種生長期，市場焦點轉(zhuǎn)移至21/22年度美豆市場。USDA6月供需報告預估美豆播種面積為8760萬英畝，同比增加5.44%。截至6月14日當周，美豆播種完成94%，去年同期93%，美豆優(yōu)良率62%，去年同期72%。6月初由于西部及北部個別產(chǎn)區(qū)干旱，美豆優(yōu)良率同比偏低，不過氣象預報顯示近一個月氣候整體有利于大豆生長。USDA預估21/22年度美豆單產(chǎn)為50.8蒲式耳，產(chǎn)量1.20億噸，去年同期1.13億噸，同比增加6.51%。12月定產(chǎn)報告之前美豆單產(chǎn)和產(chǎn)量仍有較大變動空間，特別是作物開花和結(jié)莢階段對水分和氣溫的要求極高，產(chǎn)量受產(chǎn)區(qū)天氣影響較大。

需求端：因美國肉類產(chǎn)量逐年穩(wěn)步增長，USDA上調(diào)21/22年度美豆國內(nèi)需求至6381萬噸，同比增加2.82%。因高價抑制需求且南美大豆豐產(chǎn)競爭，USDA下調(diào)21/22年度美豆出口至5647萬噸，同比減少9.0%，同時上調(diào)巴西大豆出口預估9300萬噸，同比增加8.14%。按照全球大豆生長周期性，每年4月-10月巴西大豆集中供應市場，11月-次年3月北美大豆集中供應。以我國大豆進口為例，4月-10月巴西大豆在總進口量的占比超過60%并呈逐月增加態(tài)勢，11月-次年3月美豆進口占絕對優(yōu)勢。近十年USDA月度供需數(shù)據(jù)顯示，6月-9月美豆出口預估值傾向于調(diào)減，10月開始穩(wěn)中逐步上調(diào)。

庫存與庫銷比：在其他條件不變的假設下，報告對美豆單產(chǎn)和產(chǎn)量進行情景分析，對應的平衡表變化如下：（1）作物生長情況極好，美豆實現(xiàn)近年最高單產(chǎn)52蒲/英畝，對應產(chǎn)量1.23億噸，庫存705萬噸，庫銷比5.86%。（2）作物生長情況極差，美豆錄得相對低產(chǎn)48蒲/英畝，對應產(chǎn)量1.13億噸，庫存-240萬噸，庫銷比-2.0%。（3）作物生長情況中性，美豆接近趨勢單產(chǎn)50.5蒲/英畝，對應產(chǎn)量1.19億噸，庫存356萬噸，庫銷比2.96%。在產(chǎn)區(qū)天氣非極端情況下，報告認為最終平衡表可能更為接近第三種情景，疊加播種面積和需求的變化，結(jié)轉(zhuǎn)庫存和庫銷比大概率在上一年度基礎上小幅變動。不過即使第三種情景，平衡表月度調(diào)整路徑不同也會影響行情節(jié)奏。在定產(chǎn)報告前，若期末庫存由高向低調(diào)整，則美豆價格先抑后揚，若期末庫存由低向高調(diào)整，則美豆價格先揚后抑。整體看，21/22年度美豆及全球大豆庫存與庫銷比大概率仍處于較低水平。

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圖1：全球大豆供需平衡表（百萬噸，%）

圖2：美國大豆供需平衡表（百萬噸，蒲/英畝，英畝）

圖3：巴西大豆供需平衡表（百萬噸，%）

圖4：阿根廷大豆供需平衡表（百萬噸，%）

圖5：美豆庫銷比與價格（%，美分）

圖6：美豆播種進度（%）

圖7：美豆優(yōu)良率（%）

圖8：美豆出口凈銷售（噸）

圖9：美豆對華出口凈銷售（噸）

蛋白粕供需

供給端：海關數(shù)據(jù)顯示，2021年1月-5月我國實際進口大豆3823萬噸，同比增加17%。機構(gòu)預估，6月-12月大豆到港預估分別為930萬噸、820萬噸、790萬噸、750萬噸、650萬噸、750萬噸、800萬噸。2021全年我國料進口大豆9300萬噸，同比減少7.0%，因年后至今大豆進口壓榨持續(xù)虧損，國內(nèi)買船積極性不高。2021年1月-5月我國進口菜籽110萬噸，同比減少13.38%，受累于國內(nèi)菜籽榨利疲軟及進口通道不暢。

需求端：2021年1月-5月全國飼料產(chǎn)量11425萬噸，同比增加21.5%，其中豬飼料5219萬噸，同比增加75.4%，家禽飼料4838萬噸，同比減少6.5%，水產(chǎn)飼料647萬噸，同比增加5.8%。生豬方面，按照能繁母豬從妊娠（4個月）到分娩及育肥出欄（6個月）生長周期倒推，2021年一季度能繁母豬的存欄將決定下半年的豬飼料需求。綜合多家機構(gòu)數(shù)據(jù)，2021年1月-3月全國能繁母豬存欄繼續(xù)增加，意味著下半年豬飼料需求大概率繼續(xù)增加。不過鑒于目前豬料比下降至歷史極低位置，養(yǎng)殖業(yè)已全面虧損，后期養(yǎng)殖戶可能加速出欄或調(diào)整飼料配方。家禽方面，養(yǎng)殖利潤偏低且豬肉供給充裕，下半年飼用需求大概率繼續(xù)回落。因此，報告預計2021下半年豬飼料同比增50%，家禽飼料同比減10%，水產(chǎn)飼料同比持平，飼料總需求同比增加15%。

圖10：進口大豆壓榨利潤（元/噸）

圖11：進口菜籽壓榨利潤（元/噸）

圖12：進口大豆到港完稅價（元/噸）

圖13：豆粕理論成本（元/噸）

圖14：大豆月度進口及到港預估（萬噸）

圖15：菜籽月度進口（萬噸）

圖16：沿海主要油廠豆粕庫存（萬噸）

圖17：沿海主要油廠菜粕庫存（噸）

圖18：飼料總產(chǎn)量（萬噸）

圖19：不同類別飼料產(chǎn)量（萬噸）

資金面分析

基本面數(shù)據(jù)利多疊加疫情之下全球流動性寬松，2020下半年大量的投機資金集中涌入美豆市場。CFTC數(shù)據(jù)顯示，2020年8月起美豆基金總持倉明顯增加，基金凈多頭持倉在11月達到歷史峰值28萬張后高位整理。基金凈多頭持倉，是由基金多頭持倉減去基金空頭持倉而得來的。單純從基金凈多持倉變化與價格的關系看，基金凈多持倉高點往往對應著價格頂部，基金凈多持倉低點意味著價格底部。歷史上2012年8月、2014年3月、2016年6月、2020年12月凈多持倉高位的情況下美豆價格基本處于階段頂部，而2010年6月、2012年1月、2016年3月、2020年3月凈多持倉低位的情況下美豆基本處于底部?，F(xiàn)階段美豆基金凈多持倉處于歷史先對高位，長期需警惕行情是否到了反轉(zhuǎn)的階段。盤面上，2020年11月至2021年3月，多頭持倉陸續(xù)撤離，空頭持倉基本穩(wěn)定，美豆價格進入高位調(diào)整時期。4月起多空雙方都在增倉，多頭勢力稍強，價格重新獲得支撐。不過后期需要關注是否有足夠利多的基本面從而吸引更多的資金入場。

宏觀面分析

美元貶值與通脹預期一直是新冠疫情爆發(fā)以來農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)市場的宏觀主題。我們知道，大宗商品多數(shù)是以美元計價，美元貶值往往導致全球商品價格上漲。2020年3月新冠疫情在全球陸續(xù)爆發(fā)，并有愈演愈烈態(tài)勢，其中美國疫情一度尤為嚴重。為應對疫情沖擊，美聯(lián)儲通過各種手段釋放流動性，美元指數(shù)不斷下跌。流動性泛濫引發(fā)通脹預期，從CPI指標上來看，美國、歐盟等CPI均處于高位上升期。那么下半年通脹預期是否轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲何時會退出寬松的刺激政策？6月美聯(lián)儲議息會議維持聯(lián)邦基金利率和每月購債規(guī)模不變，但暗示將會在2023年底前加息兩次，并將隔夜逆回購工具利率和超額準備金利率上調(diào)5個基點。消息公布后，美元指數(shù)大幅反彈，股市及大宗商品整體回調(diào)。部分券商認為6月議息會議標志著美聯(lián)儲政策立場開始轉(zhuǎn)變，伴隨著正?；A期，下半年需要警惕美元走強及通脹回落對大宗商品價格帶來的壓力。

圖20：美元指數(shù)

圖21：美國CPI同比與美豆月均價（%，美分）

圖22：美豆基金凈多持倉（張）

圖23：美豆粕基金凈多持倉（張）

行情展望

單邊

基本面看，2021下半年美豆及蛋白粕趨勢性行情難覓，重點關注階段性交易機會。20/21舊作年度美豆錄得史上最低期末庫存，在現(xiàn)有播種面積和南美豐產(chǎn)的假設下，美豆單產(chǎn)水平要高于50.5蒲/英畝，21/22新作年度期末庫存才有可能增加。通過對不同單產(chǎn)水平進行情景分析，報告認為21/22年度美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存和庫銷比大概率在上一年度基礎上小幅變動，因此單邊趨勢行情難覓。由于美豆生長周期性明顯，推薦把握階段性交易機會。6月-8月正值美豆開花、結(jié)莢的關鍵生長期，現(xiàn)階段優(yōu)良率同比相對偏低，若后期繼續(xù)下調(diào)，則對價格形成一定支撐。特別是低庫存背景下，一旦產(chǎn)量不及預期，價格將大幅上漲。9-12月美豆收割施壓，可能給價格帶來回調(diào)壓力。蛋白粕整體跟隨外盤美豆走勢，國內(nèi)供需情況影響品種間價差、近遠月價差以及基差的走勢。

除了以上品種基本面，下半年也要尤為關注宏觀面和資金面波動對行情的影響。疫情時期特殊的財政和貨幣政策何時退出、通脹預期是否轉(zhuǎn)向、極高的基金凈多持倉能否維持等都會加劇美豆和蛋白粕市場的波動，甚至會左右階段性的行情。

整體看，下半年美豆連續(xù)合約波動區(qū)間料為[1100,1800]，對應的豆粕指數(shù)區(qū)間為[3100,4000]，菜粕指數(shù)區(qū)間為[2500，3200]。高點驅(qū)動關注美豆天氣炒作及國內(nèi)飼料需求，低點壓力可能來自大豆收割及前期利多因素的兌現(xiàn)。

套利：

逢低做多豆粕9-1價差：基本面看，9月合約處于美豆開花和結(jié)莢的關鍵時期，單產(chǎn)和產(chǎn)量不確定性較大，時間上更利多價格，而1月合約處于北美大豆收割和國內(nèi)節(jié)前備貨期，缺乏趨勢性行情。同時，3季度國內(nèi)飼料消費處于季節(jié)性旺季，四季度需求則傾向于回落。統(tǒng)計規(guī)律看，豆粕9-1價差每年6月-9月傾向于上漲，波動區(qū)間[-50,100]?，F(xiàn)階段該價差在-10附近，關注后期有無基本面方面的驅(qū)動。

圖24：豆粕9-1價差（元/噸）