近期關(guān)于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板2013年的比較引起市場(chǎng)熱議，我們從產(chǎn)業(yè)周期的角度，去探尋當(dāng)前科創(chuàng)板與2013年創(chuàng)業(yè)板的可比性，進(jìn)而去挖掘潛在的投資機(jī)會(huì)。

1.1. 什么是科技股超額收益來(lái)源？

從長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)周期是決定科技股超額收益的重要來(lái)源。從過(guò)去20年的回顧來(lái)看，科技板塊每一輪大行情的展開(kāi)都與產(chǎn)業(yè)周期的支撐密不可分。在每一輪科技板塊大行情啟動(dòng)前，往往都會(huì)看到移動(dòng)通信基站設(shè)備同比增速的持續(xù)走高，對(duì)應(yīng)背后的邏輯就是產(chǎn)業(yè)周期的更迭。

在09-10年附近，隨著3G產(chǎn)業(yè)周期的到來(lái)，智能手機(jī)開(kāi)始逐步對(duì)傳統(tǒng)的手機(jī)進(jìn)行替代，對(duì)應(yīng)以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著的超額收益。而在12-15年，隨著3G產(chǎn)業(yè)周期向4G產(chǎn)業(yè)周期切換，內(nèi)容端逐步開(kāi)始向視頻端過(guò)渡，手游、自媒體等應(yīng)用端領(lǐng)域受益，對(duì)應(yīng)以掌趣科技為代表的創(chuàng)業(yè)板指獲得超額收益。隨著19年4G產(chǎn)業(yè)周期向5G產(chǎn)業(yè)周期開(kāi)始切換，5G引領(lǐng)新一輪科技浪潮，從硬件建設(shè)->軟件內(nèi)容->應(yīng)用場(chǎng)景這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)過(guò)程，將成為下一輪經(jīng)濟(jì)周期的新引擎，也成為科技板塊未來(lái)超額收益的重要來(lái)源。

1.2. 當(dāng)前科創(chuàng)板VS 2013年-2015年創(chuàng)業(yè)板

比較科創(chuàng)板與2013-2015年創(chuàng)業(yè)板的背后，實(shí)際上是比較當(dāng)前產(chǎn)業(yè)周期的演進(jìn)階段。

從2013-2015年的情況來(lái)看，在3G產(chǎn)業(yè)周期向4G產(chǎn)業(yè)周期演進(jìn)的過(guò)程中，隨著智能手機(jī)的全面普及，手游、自媒體等應(yīng)用端成為需求端最大的受益群體。2013-2015年是智能手機(jī)出貨量和市占率提升最快的階段，對(duì)應(yīng)產(chǎn)生的應(yīng)用端的需求提升也最快，進(jìn)入2016年之后，無(wú)論智能手機(jī)的出貨量還是市占率，都幾乎走平甚至回落，對(duì)應(yīng)新增需求的萎縮，這也對(duì)應(yīng)著科技板塊相對(duì)于市場(chǎng)超額收益的階段性回落的開(kāi)始。

以手機(jī)游戲?yàn)槔?，移?dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模當(dāng)季同比增速在2013Q2不到20%，到2015年底飆升至140%以上，幾乎和智能手機(jī)的普及同步經(jīng)歷了最快速的發(fā)展階段，而在2016年開(kāi)始，移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模逐步放緩，目前在0-10%附近。

而在這樣的產(chǎn)業(yè)周期背景下，我們可以看到應(yīng)用端代表性最強(qiáng)的傳媒板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俸统~收益在創(chuàng)業(yè)板的TMT板塊中最為顯著。2013-2015年中，創(chuàng)業(yè)板TMT板塊中，傳媒景氣度持續(xù)走高且波動(dòng)較小，對(duì)應(yīng)超額收益也最為明顯。

而在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)周期，正處在5G硬件端向應(yīng)用場(chǎng)景傳導(dǎo)過(guò)程中，物聯(lián)網(wǎng)、VR/AR、智能家居、無(wú)人駕駛、人工智能、智慧城市等未來(lái)?yè)碛袕V闊發(fā)展空間的應(yīng)用領(lǐng)域，尚未形成趨勢(shì)性上漲的需求。

從當(dāng)前的5G產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來(lái)看，目前正處在中游硬件端向下游應(yīng)用端傳導(dǎo)的過(guò)程中，疊加核心技術(shù)國(guó)產(chǎn)化邏輯，中游硬件端景氣度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下游的應(yīng)用端和上游的通信傳輸端，對(duì)應(yīng)科創(chuàng)板電子板塊景氣度要好于計(jì)算機(jī)，超額收益也要更高。

而如果按照科創(chuàng)板主題來(lái)劃分，我們同樣可以看到電子核心產(chǎn)業(yè)在景氣度方面和超額收益方面表現(xiàn)要優(yōu)于新興軟件和新型技術(shù)服務(wù)。

1.3. 并購(gòu)重組政策的松緊是決定性因素嗎？

并購(gòu)重組對(duì)科技板塊的業(yè)績(jī)會(huì)起到重要的推波助瀾的作用，但并購(gòu)重組政策松緊不是業(yè)績(jī)好壞的決定性因素，因?yàn)椴①?gòu)重組的需求來(lái)自于產(chǎn)業(yè)周期擴(kuò)張產(chǎn)生的需求。

從重大資產(chǎn)重組的政策管理周期來(lái)看，當(dāng)前與2013-2015區(qū)間均屬于政策放松期，且在2013-2015期間，通過(guò)將創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部業(yè)績(jī)按照外延和內(nèi)生貢獻(xiàn)進(jìn)行拆分來(lái)看，傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子在此期間外延貢獻(xiàn)增速均較高，并購(gòu)重組的擴(kuò)張確實(shí)對(duì)TMT板塊的業(yè)績(jī)走高有較大的貢獻(xiàn)。

但政策的寬松與否并不是科技板塊并購(gòu)重組規(guī)模的最主要影響因素，產(chǎn)業(yè)周期帶來(lái)的需求才是。從政策管理周期來(lái)看，2013-2015以及2018Q4以來(lái)，并購(gòu)重組政策均處在寬松的狀態(tài)，甚至在2019年創(chuàng)業(yè)板重組上市也被放開(kāi)（符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)）。

但從創(chuàng)業(yè)板當(dāng)季并購(gòu)重組規(guī)模/創(chuàng)業(yè)板當(dāng)季市值來(lái)看（剔除了個(gè)別單個(gè)200億規(guī)模以上的干擾值），當(dāng)前并購(gòu)重組的需求雖然較前期低點(diǎn)有所恢復(fù)，但整體仍然較為低迷，其背后的原因就是上文我們提到的5G產(chǎn)業(yè)周期尚未全面展開(kāi)，需求端最強(qiáng)的應(yīng)用端還沒(méi)有形成趨勢(shì)性上漲的趨勢(shì)。

1.4. 結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)or全面牛市？

從目前的產(chǎn)業(yè)周期傳導(dǎo)情況來(lái)看，科創(chuàng)板仍然以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，可以關(guān)注景氣度較高的半導(dǎo)體；而產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確但還未形成真正全面上漲方向如VR、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等，目前仍然以主題性機(jī)會(huì)為主，但大的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)在逐步醞釀中。

（1）短期內(nèi)科創(chuàng)板結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)聚焦景氣度較高但股價(jià)表現(xiàn)一般的半導(dǎo)體。從上文的分析我們可以看出，目前的5G產(chǎn)業(yè)周期展開(kāi)程度尚不支撐科創(chuàng)板全面牛市的出現(xiàn)，同時(shí)盡管并購(gòu)重組政策不緊，但由于下游需求最廣闊的應(yīng)用端尚未全面落地，因此并購(gòu)重組規(guī)模在短期內(nèi)也很難像2013-2015區(qū)間與產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)生增長(zhǎng)形成對(duì)業(yè)績(jī)的合力。在核心技術(shù)國(guó)產(chǎn)化邏輯的支撐下，科創(chuàng)板中游的設(shè)備制造景氣度大概率會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。其中，Q1景氣度較高且未來(lái)景氣度有望延續(xù)、但今年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)一般的半導(dǎo)體值得關(guān)注。

（2）而對(duì)于下游應(yīng)用端，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未真正全面上漲之前，雖然對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，但是由于趨勢(shì)明確、從0-1的空間足夠大，短期容易反復(fù)出現(xiàn)主題性機(jī)會(huì)。而從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，在未來(lái)下游市場(chǎng)空間較廣的情況下，大的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)在醞釀中。

而對(duì)于主題性機(jī)會(huì)，最容易牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的還屬于具備明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向。今年來(lái)看，VR、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等也屬于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，從0-1的方向，雖然這些產(chǎn)業(yè)目前對(duì)大部分上市公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)都還不大，但是配合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和產(chǎn)業(yè)方面的，很可能反復(fù)出現(xiàn)主題性的機(jī)會(huì)。

而從長(zhǎng)期的角度來(lái)看， VR、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這些板塊未來(lái)市場(chǎng)空間均較大，隨著5G產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)想向下游傳導(dǎo)，更大的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)在醞釀。