一、上半年市場行情回顧

今年上半年國際原糖整體呈現(xiàn)震蕩上行格局，一季度由于國際上貿(mào)易流緊張，價格上行；二季度隨著巴西開始步入壓榨高峰，貿(mào)易流逐步寬松，泰國等地面臨產(chǎn)量恢復(fù)，這些壓力導(dǎo)致原糖在價格高位受到壓力。目前看2021/22榨季，考慮到巴西干旱天氣以及后疫情時代全球宏觀消費復(fù)蘇，加上原油價格持續(xù)走高給燃料乙醇帶來的價格優(yōu)勢，供給的缺口逐步呈現(xiàn)出收斂態(tài)勢，國際糖價下方支撐加強。而前期的利空如泰國的產(chǎn)量恢復(fù)至1000萬噸以上水平以及印度新榨季產(chǎn)量仍將維持與今年同期水平相一致基本已經(jīng)被市場達成一定共識了，消息面利空對盤面的影響基本已經(jīng)得到釋放。

國內(nèi)上半年白糖市場波動不大。整體重心跟隨外盤略有上移，主力2109 合約多數(shù)時間波動區(qū)間為 5350-5700元/噸，相對外盤來說表現(xiàn)還是偏弱，主要原因國內(nèi)庫存充足，不缺貨。今年高庫存疊進口加工糖施壓糖價。當前糖市已經(jīng)進入純消費期，從表觀數(shù)據(jù)上來看5月產(chǎn)銷表現(xiàn)不佳，但從主產(chǎn)區(qū)的情況來看，廣西、云南單月銷量均高于市場預(yù)期。銷量同比，環(huán)比略增顯示出當前國內(nèi)需求在一定程度上得到恢復(fù)，且工業(yè)庫存的累庫增幅也同樣得到放緩，總體需求得到改善。若后期原糖價格持續(xù)在17-18美分以上，則配額外的進口成本將在5600元/噸上方，盤面再往下的空間就很小了。隨著進入夏季冷飲消費旺季，之后又是中秋國慶雙節(jié)，需求前景季節(jié)性向好，而北方甜菜種植面積大幅下降、甜菜糖產(chǎn)量預(yù)期下滑為本榨季國產(chǎn)糖銷售讓出了部分時間和市場空間，鄭糖下方空間將受限后期的旺季需求或繼續(xù)托底現(xiàn)貨價格，將帶動期貨盤面走強。

二、國外原糖基本面情況

國際上2020/21榨季進入尾聲，供給呈現(xiàn)小幅缺口，而2021/22榨季供應(yīng)出現(xiàn)小幅過剩。隨著后疫情時代全球宏觀消費復(fù)蘇，供給缺口逐步呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，總體來看供需矛盾并不突出，但階段性的供需矛盾仍存。從機構(gòu)預(yù)估來看，5月6日Datagro稱，在2021/22年度(10月-次年9月)，全球糖市供應(yīng)料轉(zhuǎn)為過剩274萬噸，而2020/21年度為供應(yīng)短缺151萬噸。而6月，Czarnikow的數(shù)據(jù)顯示，2021/22年度（10月至9月)全球食糖供應(yīng)過剩量為150萬噸。從數(shù)據(jù)來看供應(yīng)過剩量逐步調(diào)低，且整體過剩幅度在小幅范圍之內(nèi)，糖價受到的沖擊不會大。

后期有些變量值得注意:1、制糖比方面，在巴西生物燃料價格高企的情況下，為滿足日益增長的需求，巴西的糖廠和乙醇廠可能會暫時減少糖產(chǎn)量，以增加乙醇產(chǎn)量。2、巴西的天氣，目前仍處于干旱之中。據(jù)估計，由于甘蔗生長期間的氣候比正常情況下干燥，新榨季的甘蔗總壓榨量預(yù)計為5.74億噸，比上年減少4.35%。進入6月巴西干旱天氣會有緩解，但目前甘蔗的蔗齡也更老，前期持續(xù)的干旱使得新植蔗的進度落后。巴西近期降雨接近正常值，糖含量有一定恢復(fù)，但是降雨量以避免前期干旱造成的甘蔗減產(chǎn)。

巴西生物燃料在能源結(jié)構(gòu)中占比較高，其中燃料乙醇地位重要。巴西是全世界碳強度最低的國家之一，能源結(jié)構(gòu)中45%為可再生能源。巴西甘蔗協(xié)會Unica的數(shù)據(jù)，在2020/21年度巴西玉米乙醇占到全國生物乙醇產(chǎn)量的9%，但9成以上仍是甘蔗乙醇。糖和乙醇的生產(chǎn)用蔗競爭（乙醇與汽油比價、糖醇比價、匯率），巴西絕大部分糖廠是既可以生產(chǎn)乙醇也可以產(chǎn)糖的，根據(jù)品種生產(chǎn)收益的相對差異來靈活調(diào)整生產(chǎn)用蔗比，從而影響到相應(yīng)品種產(chǎn)量。2020/21榨季，在巴西中南部的269家甘蔗加工廠中，有60個工廠只提煉乙醇或糖，其他的既可以產(chǎn)糖也可以生產(chǎn)乙醇。影響巴西糖、醇生產(chǎn)用蔗競爭力的指標主要是糖和乙醇的市場價格，當乙醇折糖價格高于糖價，糖廠會傾向于將更多的甘蔗用于生產(chǎn)乙醇，從而減少糖的生產(chǎn)，反之則更傾向于生產(chǎn)糖，而乙醇的價格又受制于汽油。從歷史情況看，生產(chǎn)乙醇用蔗比例在50%-65%范圍內(nèi)波動。

當前據(jù)RenovaBio規(guī)劃下的減排目標，到2030年，巴西燃料乙醇消費量將從現(xiàn)在的300億升左右增至500億升以上。要達到該目標：首先需要政策傾斜來支撐起足夠的燃料消費市場（通過燃油和乙醇的稅收調(diào)節(jié)，來增強乙醇在燃料消費市場的競爭優(yōu)勢；通過對乙醇及靈活燃料汽車的稅收優(yōu)惠扶持政策；維持較高的乙醇在汽油中的強制摻兌比例）。當前在巴西生物燃料價格高企的情況下，為滿足日益增長的需求，巴西的糖廠和乙醇廠可能會暫時減少糖產(chǎn)量，以增加乙醇產(chǎn)量。目前巴西中南部乙醇出廠價折算紐糖原糖高達17.9美分。雖然巴西的疫情遠未結(jié)束，但是民眾汽車的出行量已經(jīng)逐步增加，因此，乙醇價格步入6月后再次走高。

（一）印度乙醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標長期將推動糖價

在印度，甘蔗的種植回報相當高，對許多農(nóng)民來說是首選作物，這導(dǎo)致印度糖生產(chǎn)過剩。高昂的甘蔗價格意味著糖的制造成本很高，出口將會虧損。降低國內(nèi)糖庫存的唯一方法是補貼出口。印度政府想保證農(nóng)民收入，為了消化過剩糖從而一直補貼國內(nèi)出口企業(yè)。政府認為解決問題的最佳方法是發(fā)展當?shù)氐母收嵋掖籍a(chǎn)業(yè)，他們不是付錢給糖廠來出口糖，而是付錢給糖廠來建造能夠?qū)⒏收嶂蚋哒崽翘敲奂庸こ梢掖家耘c汽油混合的酒精廠。

2022年印度汽油中乙醇摻混目標為10%（E10）；對于乙醇摻混目標20%（E20），早前印度官方將E20目標的實現(xiàn)時間定在2030年，2021年上半年印度政府將該目標的計劃實現(xiàn)時間提前到了2025年，2021年6月初又表示將該目標再度提前至2023年。鑒于2021年印度疫情形勢嚴峻，國內(nèi)汽油消費量回升幅度預(yù)計有限，料介于2018和2019年水平之間。2022年底預(yù)計才能達到2019年水平，之后按年均8%的消費增速，初步估算出2021-2025年汽油的消費量，然后根據(jù)乙醇汽油摻兌目標來粗略推算燃料乙醇的需求。對2022年乙醇混摻目標10%：要實現(xiàn)該目標，將需要消費燃料乙醇40-50億升，相對2020年的19.5億升提升1-1.5倍。目前印度燃料乙醇產(chǎn)能在42.5億升，下年度還將有5億升的新增產(chǎn)能，印度或可以在2022年實現(xiàn)10%混合的目標。目前印度石油銷售公司（OMC）預(yù)計將在2021/22財年（2021年12月至2022年11月）采購45.7億升乙醇，從糖廠采購28.3億升乙醇，用于10%乙醇比例的汽油混合燃料。此外，在28.3億升中，用糖蜜（C-heavy molasses)生產(chǎn)5.97億升乙醇，使用甘蔗汁生產(chǎn)4.22億升和使用糖蜜（B-heavy molasses)生產(chǎn)18.1億升乙醇。初步估算，若2022年乙醇混摻比例達到10%的目標，可能需要300-400萬噸糖被分流至乙醇生產(chǎn)中，目前行業(yè)機構(gòu)多預(yù)期300-350萬噸糖被分流至乙醇生產(chǎn)中。

對比之下，18/19榨季有50萬噸左右糖被分流至乙醇生產(chǎn)中，19/20榨季為80萬噸、20/21榨季為200萬噸左右。對于提前至2023-2025年實現(xiàn)20%的乙醇摻混目標：初步估算，要實現(xiàn)該目標將需要90-100億升左右的燃料乙醇，加上化學等其他用途的酒精需要30億升左右，乙醇總產(chǎn)量約為120-130億升左右。按目前比例來看，大概有70-80億升左右來自甘蔗，有接接近600萬噸糖將分流至乙醇生產(chǎn)中。未來印度將很可能不會是糖的凈出口國。長期來看這對糖價形成較大利好。

當前基本面看，印度糖廠協(xié)會（ISMA）數(shù)據(jù)顯示，20/21 榨季截至 6 月 15 日，印度全國累計產(chǎn)糖3067 萬噸，同比增加 355 萬噸。但糖廠認為期在國內(nèi)市場的銷售量將增加 80 至 100 萬噸，出口可達 700 萬噸，同比增加 110 萬噸。預(yù)計印度最終的產(chǎn)量可能在 3090 萬噸，同比增長 12.7%。如若上述預(yù)期實現(xiàn)，考慮到印度的消費量在 2600 萬噸，那么最終的

期末庫存減少 200-250 萬噸至 850-900 萬噸，上榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存為 1100 萬噸。

三、國內(nèi)白糖基本面情況

國內(nèi)食糖價格具有與其它農(nóng)產(chǎn)品類似的周期性，蔗農(nóng)的生產(chǎn)種植計劃，對甘蔗收購價，尤其是之前廣西地方政府規(guī)定的甘蔗收購價存在一定滯后反應(yīng)。另一方面，因為甘蔗的宿根性，即新種植的甘蔗在收獲砍蔗之后依然能夠生長拔高，產(chǎn)出糖分，所以甘蔗種植往往一年種，二到三年收，糖分逐年走低，其自身的宿根性導(dǎo)致甘蔗以及食糖的蛛網(wǎng)周期滯后期較長，呈現(xiàn)出增產(chǎn)2-3年，減產(chǎn)2-3年。在供應(yīng)端作為主要驅(qū)動下，糖價也呈現(xiàn)跌2-3年，漲2-3年的周期性。

20/21榨季全國制糖生產(chǎn)已進入尾聲，除云南有1家糖廠仍在生產(chǎn)之外，其他省區(qū)均已停榨。本榨季全國共生產(chǎn)食糖1066.05萬噸，同比增加25.33萬噸。其中，產(chǎn)甘蔗糖912.79 萬噸（上榨季901.44萬噸）；產(chǎn)甜菜糖153.26萬噸（上榨季139.28萬噸）。

與此同時，21/22榨季全國糖料種植面積也有了最新預(yù)估。南方產(chǎn)區(qū)除廣東外，其他或有小幅增產(chǎn)的潛力；不過北方產(chǎn)區(qū)受玉米價格大漲等因素影響，甜菜種植面積出現(xiàn)較大幅度下降，總的來說21/22榨季全國糖料種植面積或同比減少71-84萬畝。 

主要調(diào)減發(fā)生在新疆和內(nèi)蒙甜菜種植區(qū)，主要原因在于玉米價格高企，比價效益突出引發(fā)的種植替代 。如若從長期看，華南地區(qū)若沒有后期政策支持，其他作物改種意愿偏低，新增面積困難?？紤]到廣西土地零碎，新增耕地面積不大，預(yù)計未來廣西糖料種植面積易減難增。從本榨季糖廠補貼角度可以看到，其它作物改種新植蔗補貼已由600-800元/畝下降到300元/畝，其它作物改種甘蔗意愿嚴重下降，國內(nèi)食糖產(chǎn)量下降趨勢將存在。

截至2021年5月底，本制糖期全國共生產(chǎn)食糖1066.05萬噸(上制糖期同期產(chǎn)糖1040.72萬噸)，比上制糖期同期多產(chǎn)糖25.33萬噸。截至2021年5月底，本制糖期全國累計銷售食糖589.26萬噸(上制糖期同期631.09萬噸)，累計銷糖率55.28% (上制糖期同期60.64%)。其中，銷售甘蔗糖470.26萬噸 (上制糖期同期535.22萬噸)，銷糖率51.52% (上制糖期同期59.37%)，銷售甜菜糖119萬噸(上制糖期同期95.87萬噸)，銷糖率77.65%(上制糖期同期68.83%)。

從表觀數(shù)據(jù)上來看，5月數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，不過從主產(chǎn)區(qū)的情況來看，廣西、云南單月銷量均高于市場預(yù)期。產(chǎn)量的同比增加，導(dǎo)致工業(yè)庫存高于同期，但是單月全國銷量93.69萬噸，同比上月增加16.02萬噸水平，銷量同比，環(huán)比略增顯示出當前國內(nèi)需求在一定程度上得到恢復(fù)，且工業(yè)庫存的累庫增幅也同樣得到放緩，綜合來看，總體需求邊際得到改善。而甜菜方面，今年的甜菜銷售速度快于同期，從內(nèi)蒙古和新疆的銷售進度來看，也是明顯快于十年均值水平。

而現(xiàn)貨方面，當前基差水平位于年初以來高位，從現(xiàn)貨的表現(xiàn)來看，支撐較強，集團一般來說廣西產(chǎn)區(qū)在榨季高峰庫存壓力以及銷售壓力最大，加上產(chǎn)區(qū)集團的甘蔗兌付率基本完成，現(xiàn)貨在此情況下相對于期貨盤面相對抗跌托底市場價格。 

國內(nèi)糖近年來長期弱于外盤的核心因素在于配額外進口配額的增加，2021年食糖進口關(guān)稅配額總量仍是194.5萬噸，配額內(nèi)進口量沒有變化，配額外進口量的變化才是主導(dǎo)國內(nèi)進口節(jié)奏和影響的關(guān)鍵變量，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，中國5月份進口糖食糖18萬噸，和上個月一致，同比減少12萬噸。從年初以來進口量不斷下滑態(tài)勢，2021年1-5月中國累計進口食糖161萬噸，同比增加78萬噸。進口量相對于去年8月份以后來說相對比較少些，另外，進口糖漿方面，由于泰國受天氣減產(chǎn)影響，糖漿進口成本優(yōu)勢不再，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年5月份中國進口甘蔗糖或甜菜糖水溶液（稅則號17029011)等三項合計3.37萬噸，4月份進口3.66萬噸。2021年1-5月我國累計進口糖漿16.98萬噸?？傮w來說糖漿進口影響減弱。 進口許可證方面，今年進口許可合計大概477萬噸左右（配額內(nèi)190萬噸左右，配額外287萬噸左右)，同比2020年進口的 527萬噸有所減少， 6月預(yù)計到港45-50萬左右，目前總的情況看，加工廠原料不是很多，壓力最大時候基本已經(jīng)過去。

四、行情展望

全球糖市在20/21榨季全球產(chǎn)需存在200-300萬噸左右的缺口，主要是因為北半球主產(chǎn)國泰國、歐盟及俄羅斯等國減產(chǎn)，全球供應(yīng)較大程度上依賴了巴西供應(yīng)，由于疫情沖擊巴西乙醇需求及雷亞爾貶值等，導(dǎo)致巴西20/21榨季糖廠最大化生產(chǎn)糖，從而提供了全球性價比最高的糖資源，然而隨著包括巴西在內(nèi)的全球需求逐步從疫情中恢復(fù)，乙醇消費需求回升、玉米乙醇生產(chǎn)成本高企、巴西干旱等將令糖醇生產(chǎn)競爭愈加激烈，巴西乙醇折糖均衡價抬升將令全球糖價重心上移。盡管由于泰國、歐盟等主產(chǎn)地產(chǎn)量預(yù)期回升，各機構(gòu)對于21/22榨季全球產(chǎn)需預(yù)估小幅過剩，但影響已經(jīng)很小。后期在制糖比方面，在巴西生物燃料價格高企的情況下，為滿足日益增長的需求，巴西的糖廠和乙醇廠可能會暫時減少糖產(chǎn)量，以增加乙醇產(chǎn)量。另外要注意的就是巴西的天氣，仍處于干旱之中。前期持續(xù)的干旱使得新植蔗的進度落后。總體看原糖下行幅度有限，在17美分處有較強支撐，對應(yīng)對國內(nèi)進口成本來說5500下方空間也很有限，國內(nèi)隨著進入7.8月份夏季冷飲消費旺季，之后又是中秋國慶雙節(jié)，需求前景季節(jié)性向好，而北方甜菜種植面積大幅下降、甜菜糖產(chǎn)量預(yù)期下滑為本榨季國產(chǎn)糖銷售讓出了部分時間和市場空間，鄭糖下方空間將受限后期的旺季需求或繼續(xù)托底現(xiàn)貨價格，將帶動期貨盤面走強。

策略：逢低做多SR01合約，適當介入反套保護。