1.2015年至今：“錫牛漸來”

2015年錫價中樞在10萬元/噸附近；2017年-2019年初，隨著緬甸錫礦供應(yīng)下行，全球錫礦供給邊際抽緊，錫價中樞升至14-15萬元/噸的高位。

2019年初全球貿(mào)易環(huán)境變化對錫需求造成壓制，國內(nèi)錫價回落至13萬元/噸附近。進入2020年，在壓制錫消費的因素逐漸消退、錫價開始回暖的背景下，新冠疫情來襲，2020年3月23日國內(nèi)錫價跌至10.76萬元/噸，LME錫價跌至1.31萬美元/噸，錫價跌至過去5年低位。

2020年3月底，隨著美聯(lián)儲推出QE政策以及中美歐等國家經(jīng)濟率先從疫情中恢復(fù)，錫市需求復(fù)蘇好于預(yù)期，供應(yīng)下滑超預(yù)期，錫價持續(xù)上行。據(jù)ITA，2020年全球礦產(chǎn)錫產(chǎn)量26.97萬噸，同比-15.1%，2020年全球錫消費量34.07萬噸，同比-5.1%；其中中國消費量17.5萬噸，同比+4.8%。2020年3月23日至2020年底，SHFE錫價上漲41%，LME錫價上漲54%；2020年國內(nèi)錫現(xiàn)貨均價14.11萬元/噸，同比僅下降0.8%，是基本金屬中價格較為堅挺的品種，全年漲跌幅僅次于銅（同比+2.39%）。

2021年錫市原料供應(yīng)持續(xù)受限，需求加速恢復(fù)，錫價中樞持續(xù)抬升至20萬元/噸。2021年初至2021年6月24日，國內(nèi)錫價上漲38%，LME錫價上漲50%；國內(nèi)錫價一度創(chuàng)下21.35萬元/噸高位，LME錫價到達3.04萬美元/噸，創(chuàng)近10年新高。

2.2021年全球錫礦供應(yīng)短缺格局或?qū)⒊掷m(xù)

2021年5月國內(nèi)錫精礦進口量繼續(xù)回落，1-5月國內(nèi)錫礦進口維持低位。我們根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)估計，5月份中國進口的錫礦和精礦含錫量為4100噸，環(huán)比下降25%，同比上升32%，同比大幅上升主要是因為去年疫情影響下進口數(shù)量較低。其中從緬甸礦進口含錫量為1600噸，環(huán)比下降61%，同比下降45%；5月來自其他國家的錫礦較多，達到了2500噸，其中絕大部分來自玻利維亞和剛果（金），進口量分別為1100噸和900噸。4-5月份，我國從玻利維亞進口的錫精礦數(shù)量較大，但是據(jù)ITA,主要是去年由于運輸中斷而積壓的精礦訂單，后面幾個月的進口量將遠遠低于5月份。

2021年1-5月，國內(nèi)錫礦進口量合計7.2萬干噸，比2019年同期減少2.4%，比2018年同期減少35%，考慮到錫精礦品味下降的因素，進口錫金屬量下降的更多。

2.1 緬甸：不能承受之重，錫金屬出貨量持續(xù)下降

2011年以來緬甸佤邦政局穩(wěn)定后，緬甸迅速成為全球第三大錫礦開采國。2011年緬甸開始建設(shè)大量的選礦廠；2013年佤邦錫礦開始放量，并成為全球第三大錫礦開采國，抵補了中國、印尼下降的產(chǎn)量；2017年緬甸錫礦產(chǎn)量達到頂峰，達6.8萬噸，全球占比達21%。

緬甸高品位露天錫礦快速消耗，大量的錫礦供應(yīng)難以持續(xù)。緬甸錫礦全球儲量占比僅為2%，但近年來承擔了全球錫礦20%以上的供應(yīng)量。2011年佤邦地區(qū)地表和露天的礦石品位高達10%-20%，開采后可直接出口；2014年后當?shù)刎S富的露天錫礦資源開始枯竭；2015年后生產(chǎn)轉(zhuǎn)入地下礦山，礦山品位現(xiàn)已下降到1%-2%。隨著錫礦資源不斷枯竭，截至2020年緬甸錫礦產(chǎn)量全球占比下降至14%。

當前緬甸錫礦開采面臨四個問題，壓制錫礦產(chǎn)量。一是錫礦品位下降，選礦成本提升；二是生產(chǎn)轉(zhuǎn)入地下，采礦成本大幅提升；三是當局對地下開采基礎(chǔ)設(shè)施的投資不夠，礦石開采能力受限；四是勘探方面沒有重大投資，錫資源儲量前景不明。

2021年1-5月，中國累計進口緬甸錫精礦量5.77萬噸，同比-2.37%，在28%品味的假設(shè)下，我們測算含錫量約1.61萬噸，前5月平均進口量約為3228噸。據(jù)ITA及錫礦貿(mào)易商預(yù)計，緬甸錫礦主產(chǎn)區(qū)目前仍然面臨工人短缺的問題，未來工人短缺的現(xiàn)象可能會加劇，后面幾個月錫精礦的產(chǎn)量可能只能維持在2000-3000噸左右，預(yù)計6月錫精礦出貨量也將處于較低水平，可能少于3000噸。

緬甸佤邦地區(qū)錫資源系統(tǒng)下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)。據(jù)我們調(diào)研，緬甸礦區(qū)深部錫礦資源接續(xù)情況好于市場預(yù)期，目前已有部分資本開支用于采選設(shè)備改造，一是考慮到當?shù)匾粤蚧V石為主，礦山深部礦石受高溫?zé)崴挠绊?，相關(guān)投資短期難以轉(zhuǎn)換出產(chǎn)量；二是在當?shù)刭Y本開支整體規(guī)模有限，考慮到多種原因，產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模投資概率較小。

我們認為，新的錫礦資源或?qū)挼殄a供應(yīng)形成補充，但難以逆轉(zhuǎn)產(chǎn)量系統(tǒng)性下滑的大趨勢，樂觀預(yù)期下，2021年緬甸出貨量或與2020年持平。據(jù)我們測算，2021年緬甸錫礦出口量預(yù)計為3.6-4萬噸。

2.2 中國：5月原礦供給仍相對緊張

2021年國內(nèi)錫礦及精錫供應(yīng)逐步恢復(fù)，但5月錫精礦加工費回落，指示原礦供給仍相對緊張。據(jù)AM，2021 年5 月份中國錫精礦生產(chǎn)商產(chǎn)量為4042金屬噸，環(huán)比+8.95%，同比+10.53%。一是5 月份錫精礦價格上漲，礦山生產(chǎn)積極性好轉(zhuǎn)。二是環(huán)保影響已過，除云南地區(qū)開工率和產(chǎn)量有所下滑之外，其他區(qū)域多數(shù)維持穩(wěn)定。三是內(nèi)蒙古地區(qū)增產(chǎn)明顯。

據(jù)SMM統(tǒng)計，2021年5月國內(nèi)精錫總產(chǎn)量為1.4萬噸，同比增加17.4%；1-5月累計生產(chǎn)精錫7.14萬噸，同比增長35.38%，同比增速較高主要是因2020年上半年疫情壓制企業(yè)生產(chǎn)，基數(shù)較低所致。

一方面，五一后云南、江西省的環(huán)保檢查基本結(jié)束，冶煉廠恢復(fù)生產(chǎn)，另一方面，安徽省環(huán)保督察時間更久一些，導(dǎo)致5月當?shù)匾睙拸S產(chǎn)量仍因此減少。整體來看，冶煉廠生產(chǎn)保持恢復(fù)態(tài)勢。

5月錫精礦加工費回落，指示原礦供給仍相對緊張。5月云南40度精錫礦加工費為1.3萬元，同比下降4%；廣西、湖南、江西60度錫礦加工費為0.9萬元，同比下降5.26%。

精錫現(xiàn)貨升水持續(xù)走高，國內(nèi)供需仍偏緊。截至2021年6月25日，云錫對2107合約升水2200-2800元/噸，普通云字升水1500-2000元/噸，小牌升水1000-1500元/噸，指示市場中流通的現(xiàn)貨依然緊張。

2.3 印尼：全球錫供應(yīng)變化的重要擾動因素

2021年一季度，印尼私人冶煉廠更新出口許可證及海運緊張影響印尼發(fā)運，造成現(xiàn)貨緊張。2021年1-5月，中國進口印尼錫錠總量為1696噸，同比下降230%。未來隨著印尼私人冶煉廠逐步能夠出口，ITA預(yù)計印尼的出口量將回升到600-1000噸/月的水平。

2021年印尼最大的錫生產(chǎn)企業(yè)天馬公司計劃運營其新的澳斯麥特爐，考慮到回收率的提高和處理較低錫品位能力的增強，我們預(yù)測該公司的產(chǎn)量有望保持在2020年4.6萬噸的水平。

我們認為，印尼是全球錫供應(yīng)變化的重要擾動因素。一是印度尼西亞是全球第二大錫生產(chǎn)國，對全球供需格局的影響較大。2020年錫礦產(chǎn)量約為5.8萬噸，占全球錫產(chǎn)量的21%，錫錠產(chǎn)量5.9萬噸，全球占比18%。二是印尼錫礦資源量較多，短期內(nèi)難以出現(xiàn)“硬短缺”。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，截至2020年印尼錫礦儲量80萬噸；據(jù)天馬公司，截至2018年底，天馬公司持有錫資源量104.36萬噸,儲量41.5萬噸；由于勘探活動和新法規(guī)界定的邊際資源，2017年至2018年的資源量顯著增加。三是礦業(yè)政策彈性較大，印尼私人冶煉廠營運情況難以觀測。整體來看，印尼錫供應(yīng)彈性較大，是全球錫供應(yīng)變化的重要擾動因素。

2.4 馬來西亞：MSC暫停運營，全球精錫供應(yīng)邊際抽緊

近十年來馬來西亞錫資源快速消耗，但依舊是全球重要的精錫產(chǎn)地。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，馬來西亞錫儲量由2006年的100萬噸大幅下降75萬噸至2018年的25萬噸。2020年馬來西亞錫礦產(chǎn)量4千噸，全球占比僅1%，但依舊是全球重要的精錫產(chǎn)地。馬來西亞冶煉集團（MSC）是全球第三大精煉錫生產(chǎn)商，2020年精煉錫產(chǎn)量約2.24萬噸，占全球總量的6%。

MSC暫停運營，全球精錫供應(yīng)邊際抽緊。2021年6月初，馬來西亞政府頒布全面行動管制令，馬來西亞冶煉集團（MSC）隨后暫停生產(chǎn)，由于缺乏交易量，2021年6月9日，吉隆坡錫市（KLTM）無限期停止交易。受行動管制令的影響，MSC于2021年6月7日宣布由于“不可抗力”，公司將于行動管制令結(jié)束后恢復(fù)生產(chǎn)，最初預(yù)計時間在6月14日，但政府已將管制期延長至6月28日。

MSC向政府申請的“必要營運業(yè)務(wù)”未獲批準，因此管制期間MSC只能繼續(xù)暫停運營。此次停產(chǎn)對MSC而言又是一次打擊。自2021年4月底以來，MSC巴特沃斯冶煉廠多座熔爐發(fā)生故障并開展修復(fù)，疊加此次停產(chǎn)帶來的影響，2021年MSC的錫產(chǎn)量將大幅減少。2021年MSC一直是低負荷運營，疊加本次為期（至少）四周的停產(chǎn)時間，Roskill預(yù)計其精煉錫產(chǎn)能將減少5000- 10000噸左右。我們以2020年全球精錫產(chǎn)量32.7萬噸計算，此次停產(chǎn)預(yù)計影響全球1.5-3%的精錫供應(yīng)，全球精錫供應(yīng)邊際抽緊。

2.5 中美及南美地區(qū)：預(yù)計未來錫礦產(chǎn)量逐步恢復(fù)

中美洲及南美洲也是全球錫礦的主要生產(chǎn)地區(qū)，其中巴西、秘魯、玻利維亞是主要生產(chǎn)國，2020年錫礦產(chǎn)量分別為1.3萬噸、2.0萬噸和1.2萬噸，全球占比分別為5%、7%、5%。2020年精錫產(chǎn)量分別為1.2萬噸、2.0萬噸和0.9萬噸，全球占比分別為4%、6%、3%。2020年中美及南美地區(qū)受冠狀影響較為嚴重，錫礦及精錫產(chǎn)量皆有下滑。

巴西方面，我們預(yù)計2021年產(chǎn)量保持穩(wěn)定。2020年巴西錫礦產(chǎn)量1.31萬噸，同比下降6.4%；精錫產(chǎn)量1.2萬噸，同比下降4.1%，主要受新冠疫情干擾所致。據(jù)ITA估計，明蘇子公司拓巴卡的產(chǎn)量下降了約12.5%；白色焊料（White Solder）通過建設(shè)新的冶煉產(chǎn)線，產(chǎn)量增加了24.7%，首次超過4000噸?？紤]到目前巴西尚未有重大項目投產(chǎn)，我們預(yù)計2021年巴西錫礦產(chǎn)量相對穩(wěn)定。

秘魯方面，我們預(yù)計2021年秘魯明蘇公司的產(chǎn)量將上升。2020年秘魯錫礦產(chǎn)量2萬噸，同比下降1%；精錫產(chǎn)量2萬噸，同比增加1%。錫礦增量主要來自B2項目，設(shè)計產(chǎn)能約4750噸；2021年B2進入爬坡達產(chǎn)階段，將彌補秘魯強制實施的疫情封鎖導(dǎo)致的產(chǎn)量損失。

玻利維亞方面，我們預(yù)計2021年玻利維亞的產(chǎn)量恢復(fù)正常。2020年玻利維亞錫礦產(chǎn)量1.24萬噸，同比下降31.1%；精錫產(chǎn)量0.92萬噸，同比下降49%。受疫情影響，2020年國有冶煉廠文托公司的產(chǎn)量在2020年大幅下降了47.9%，降至6,000噸左右，該冶煉廠從去年3月中旬至5月被強制關(guān)閉。考慮到疫情逐漸被控制，我們預(yù)計文托公司生產(chǎn)將逐步恢復(fù)正常。

2.6 非洲：未來錫礦產(chǎn)量增長前景較好的地區(qū)之一

非洲是未來錫礦產(chǎn)量增長前景較好的地區(qū)之一。2020年非洲錫礦產(chǎn)量2.4萬噸，同比增加11.2%，其中剛果錫礦產(chǎn)量1.7萬噸，同比28.7%；在全球錫礦產(chǎn)量同比-15.1%背景下，非洲錫礦產(chǎn)量增長尤其突出。

非洲錫礦（AfriTin）旗下的尤伊斯項目是未來非洲前景較好項目之一。非洲錫礦于 2017 年獲得了尤伊斯礦的采礦許可證。該礦曾于1958年至1990年由南非ISCOR公司經(jīng)營。當時，ISCOR公布礦石儲量估計為7530萬噸，其中含有102920噸錫。最初，非洲錫礦發(fā)布的尤伊斯礦石資源量為7154萬噸礦石，錫品位為0.134%，鈦為0.0085%。

在最近發(fā)布的公告中，該公司收集了足夠的數(shù)據(jù)來計算礦產(chǎn)儲量。該區(qū)域擁有1259萬噸的探明儲量，其中含錫約17548噸，而303萬噸的可能儲量中約含3988噸錫。目前非洲錫礦正尋求進一步增加產(chǎn)能，并計劃將產(chǎn)量提高約67%。公司投資570萬美元，計劃重新配置其選廠。

3. 2021年全球錫消費持續(xù)復(fù)蘇

2020年全球錫消費好于預(yù)期。據(jù)ITA，2020年全球錫消費量34.07萬噸，同比-5.1%；其中中國消費量17.5萬噸，同比+4.8%。

3.1 2021年焊料消費有望提振

5月焊料企業(yè)開工率環(huán)比小幅回落，但整體仍在高位。由于錫價整體強勢上漲，下游企業(yè)剛需補貨，據(jù)SMM調(diào)研，5月份國內(nèi)錫焊料行業(yè)月度綜合開工率為76.5%，環(huán)比下降1.4ppt，整體仍在高位。

2021年1-4月家電產(chǎn)量保持增長趨勢，提振焊料消費。產(chǎn)量方面，4月空調(diào)、冰箱和洗衣機產(chǎn)量分別為1595.9，719.9和534.5萬臺，同比+22.5%、+8.5%、+34.20%。1-4月累計產(chǎn)量同比+33.47%、+38.21%和+23.28%。

5月我國房屋累計竣工面積同比+16.40%，有望帶動家電消費。2021年5月房屋累計竣工27583.00萬平方米，累計同比+16.40%，房屋新開工面積累計同比+6.90%，竣工-新開工同比差值為9.5ppt，較上月5.1ppt提高4.4ppt。

我們認為，隨著房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷售有望抬升，特別是在家電企業(yè)紛紛擴展線上銷售渠道以及小家電行業(yè)迎來快速發(fā)展的背景下，家電行業(yè)長期向好，錫焊料需求量也將增加。

2021年電子產(chǎn)業(yè)景氣度回升，錫焊料需求有望持續(xù)增長。電子領(lǐng)域用錫量也較高，目前電子元件及相關(guān)產(chǎn)品逐漸向小、輕、薄方向發(fā)展，單品用錫量下降，但整體市場規(guī)模仍在擴大。

隨著汽車電子、5G通信等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，錫焊料在電子領(lǐng)域有望保持增長。一是中國5G商用已經(jīng)開始，約600萬個5G基站建設(shè)改造工程正在進行，我們預(yù)計2021年全球5G手機產(chǎn)業(yè)將進入產(chǎn)品大規(guī)模商用的市場紅利期，對錫焊料的帶動將明顯增加。二是國內(nèi)及歐美地區(qū)新能源車發(fā)展加速將帶動汽車電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對錫焊料或有明顯帶動。

3.2 2021年錫化工消費有望繼續(xù)增長

錫在化工行業(yè)的應(yīng)用主要在PVC穩(wěn)定劑，另外在聚合物催化劑、電鍍、陶瓷顏料和其他的不同領(lǐng)域中還有上百種錫化工產(chǎn)品的應(yīng)用。據(jù)我們測算，全球錫化工需求約6.5萬噸左右，其中PVC需求占比達67%。隨著環(huán)保標準提升，PVC熱穩(wěn)定劑無毒化將是主要的發(fā)展趨勢，有機錫類穩(wěn)定劑在PVC穩(wěn)定劑的占比將大幅提升，且國內(nèi)錫穩(wěn)定劑占比小于發(fā)達國家，還有較大提升空間。此外，我們認為，隨著建筑和運輸行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，塑料和玻璃的需求亦有望持續(xù)穩(wěn)定增長，從而為錫化工產(chǎn)品帶來穩(wěn)定需求支撐。

3.3 2021年鍍錫板產(chǎn)量有望維持

2020年國內(nèi)重點企業(yè)鍍錫板累計產(chǎn)量144萬噸，同比+17%，2021年1-4月累計產(chǎn)量52萬噸，同比+24%。受疫情影響，居家辦公成為常態(tài)，居民對食品儲備需求增加，罐頭消費大幅增長，使得馬口鐵成為精錫消費的一個亮點。

當前馬口鐵行業(yè)發(fā)展仍面臨一些問題。一是來自其他材料的替代，目前鋁材、塑料材質(zhì)的包裝材料正在逐步替代馬口鐵包裝。二是馬口鐵行業(yè)處于中間行業(yè)，利潤空間同時受到上游鋼鐵行業(yè)，下游食品行業(yè)兩個強勢行業(yè)的擠壓，議價能力相對弱勢，利潤微薄。但由于馬口鐵更加符合環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的要求，且考慮到居家辦公常態(tài)化，我們預(yù)計2021年馬口鐵消費有望保持，對錫的需求將延續(xù)。

3.4 2021年鉛酸電池市場有望維持景氣

2020年鉛酸電池市場相對景氣，國內(nèi)鉛酸電池產(chǎn)量累計同比+16.14%。由于疫情原因，私人出行需求帶動了電動車市場消費。

目前鉛酸電池行業(yè)一方面面臨環(huán)保壓力及鋰電池的沖擊有一定的下行壓力，另一方面或受益儲能需求的拉動。據(jù)ITA，中國電動自行車保有量約3億臺，而電池壽命則普遍在兩年以內(nèi)，未來存在一個較大的售后替換市場。整體來看，我們預(yù)計1-2年內(nèi)鉛酸電池市場有望維持景氣，長期來看鉛酸電池的產(chǎn)量增速將放緩。

3.5 2021年全球經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇格局

宏觀層面，2021年1-5月全球經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇格局。5月全球制造業(yè)PMI環(huán)比微升，中國制造業(yè)PMI小幅下降。2021年5月全球制造業(yè)PMI為56.00，前值為55.90；5月中國制造業(yè)PMI為51.00，前值為51.10；5月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為63.10，前值為62.90；5月美國供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)制造業(yè)PMI為61.20，前值為60.70。

4．庫存：處于歷史較低水平，價格敏感性強

截至2021年6月25日，LME錫庫存2190噸，上期所錫庫存3009噸，總計5199噸，相比2020年同期下降20%，相比2019年同期下降63%，處于歷史較低水平。

隱形社會庫存同樣處于較低水平。隨著錫價走強，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)加強庫存管理，整體生產(chǎn)庫存處于歷史較低水平。據(jù)我們調(diào)研，部分企業(yè)生產(chǎn)只有2-3天的庫存，據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2021年5月企業(yè)庫存為4000噸，同比下降28%。

從成本曲線來看，截至2021年6月25日，LME錫價為30850美元/噸，遠超全球大部分錫礦山生產(chǎn)成本。盡管錫價高位，但從2020~2021年擬投產(chǎn)的錫礦項目來看，未來可觀察的供應(yīng)增量仍相對有限，2021年擬投產(chǎn)的項目產(chǎn)能合計4200噸，約占2020年全球錫礦產(chǎn)量的1.5%，我們預(yù)計2021年錫礦供應(yīng)響應(yīng)有限。

我們預(yù)計2021~2023年錫市供需仍呈緊平衡格局，錫價中樞有望維持高位；但值得注意的是，印尼錫供應(yīng)彈性較大，將是未來全球錫供應(yīng)變化的重要擾動因素。目前時點看，緬甸、印尼、馬來西亞、巴西、玻利維亞等主要錫生產(chǎn)國產(chǎn)銷尚未恢復(fù)正常，供需錯配格局仍在延續(xù)。結(jié)合當前錫庫存水平整體不高，產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)庫存處于歷史較低水平，錫價對供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強。

若后續(xù)印尼、馬來西亞、巴西、玻利維亞等國生產(chǎn)及發(fā)運恢復(fù)正常，我們預(yù)計2022年~2023年全球精錫產(chǎn)量有望逐漸恢復(fù)至疫情前水平。受半導(dǎo)體、汽車電子、5G通信等新興產(chǎn)業(yè)景氣格局的帶動以及環(huán)保標準提高帶動錫化工需求，精錫消費有望維持增長。

據(jù)我們測算，2021~2023年全球精錫或短缺1.3萬噸、0.4萬噸、0.8萬噸,預(yù)計2021~2023年錫市供需仍呈緊平衡格局，錫價中樞有望維持高位。但值得注意的是，印尼錫供應(yīng)彈性較大，是未來全球錫供應(yīng)變化的重要擾動因素。