一、宏觀變局與有色波動加劇

1．百年變局下結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，美國“大放水”推動資產(chǎn)水漲船高

2021年1-5月，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產(chǎn)價格波動率顯著增加。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性不同步的背景下，市場對于未來貨幣政策的分歧顯著加劇。金融市場動蕩之余以工業(yè)金屬為代表的大宗商品沖高回落，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對價格未來預(yù)期顯示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁動”之后夏季市場的不確定性進(jìn)一步加大。

此外據(jù)外媒最新消息，美國總統(tǒng)拜登日前正式宣布“超級放水計劃”：即在2022財年6萬億美元支出計劃，到2031年將總支出增加到8.2萬億美元。若計劃落地，將使美國聯(lián)邦持續(xù)支出達(dá)到自二戰(zhàn)以后的最高水平，同時在未來10年赤字將超過1.3萬億美元。受此消息影響，全球通脹預(yù)期進(jìn)一步高漲，以有色銅鋁為代表的國內(nèi)外大宗商品價格“水漲船高”集體大漲。

據(jù)悉，拜登提出的預(yù)算包括三部分內(nèi)容：1．升級美國基礎(chǔ)設(shè)施2．?dāng)U張社會保障安全網(wǎng)3．教育、醫(yī)療、減碳、軍事及疫情恢復(fù)等可自由支配開支項目。拜登計劃通過提高對公司和高收入者的稅收為財政支出計劃提供資金來源，此前市場擔(dān)心高稅收將引發(fā)市場資金從高估值的科技創(chuàng)業(yè)公司聚集的納斯達(dá)克轉(zhuǎn)向拜登刺激計劃重點聚焦的綠色能源相關(guān)實體領(lǐng)域。

在美國新一屆政府上任的近四個月內(nèi)，拜登就提出了大約6萬億美元的財政支持計劃，包括美國救援計劃、美國就業(yè)計劃和美國家庭計劃：（1）美國救援計劃法案-1.9萬億美元-已通過：美國救援計劃是拜登三項支出提議中唯一被國會通過成為法律的計劃。該方案主要用于新冠紓困，包括向符合條件的美國公民直接支付1400美元、延長失業(yè)金期限、提高奧巴馬醫(yī)保補貼、向公立學(xué)校撥款以及補助餐飲業(yè)和中小型企業(yè)。（2）美國就業(yè)計劃-2.3萬億美元-草案：包括交通基建6210億美元，其中電動車產(chǎn)業(yè)鏈激勵支出1740億美元，住宅及社區(qū)基建6890億元，研發(fā)制造5800億元和養(yǎng)老服務(wù)4000億元。（3）美國家庭計劃-1.8萬億-草案：包括補貼育兒費用、免除社區(qū)大學(xué)學(xué)費、加強聯(lián)邦學(xué)費補貼、將兒童稅收抵免延長到2025年。拜登提出將高收入者的資本利得稅提高一倍至39.6%。

盡管此次拜登政府的預(yù)算計劃還需國會通過，但考慮到民主黨控制參眾兩院，因此拜登政府的政策控制力度性是近十年來最高的，尤其他能與議員們就部分基礎(chǔ)設(shè)施議程達(dá)成一致的話，預(yù)計通過可能性更高。若拜登的計劃得以實施，政府在未來10年每年的支出將接近美國經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的四分之一。它的稅收收入將相當(dāng)于整個經(jīng)濟(jì)的五分之一。對于可能引發(fā)的高通脹，根據(jù)拜登團(tuán)隊的預(yù)測，消費者價格每年的上漲速度永遠(yuǎn)不會超過2.3%，而美聯(lián)儲在未來幾年只會從目前的最低水平逐步加息。

那么美國究竟會不會因為經(jīng)濟(jì)過熱而出現(xiàn)罕見的高通脹呢？事實上，歷史上沒有一場金融危機是完全靠印鈔放水來最終解決的，美國超級放水計劃層出不窮的背后，是用向全球狂征“美元鑄幣稅”，以美元信用削弱來換取自身經(jīng)濟(jì)增長動力，這可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)不均衡進(jìn)一步加劇，以商品為代表的資產(chǎn)價格迎來新一輪泡沫，更多資金轉(zhuǎn)而押注全球流動性寬松下多重利好共振中的金屬板塊，市場對通貨再膨脹預(yù)期高漲，大宗商品為代表的各類資產(chǎn)強勢，而在新冠疫情威脅下持續(xù)放水或最終為新一輪金融危機埋下隱患。

從宏觀大環(huán)境來看，美聯(lián)儲為首的歐美主要央行受限于實體經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，仍持續(xù)維持貨幣政策和財政寬松的大環(huán)境，為順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品上漲提供良好空間，然而隨著全球疫苗和疫情防控逐步走向穩(wěn)定，且全球部分經(jīng)濟(jì)體已因惡性通脹壓力而開啟加息，國內(nèi)外貨幣和財政政策逐步回歸常態(tài)中性更多只是時間和節(jié)奏問題。但需要指出的是，目前盡管大宗商品處于政策由松至緊前的階段性窗口期，但考慮到長期趨勢呈現(xiàn)中美等主要經(jīng)濟(jì)體極力加大新能源新基建和環(huán)保碳中和等領(lǐng)域投入，這使得與新能源新基建碳拐點碳中和概念高度相關(guān)的有色板塊將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，預(yù)計金融市場投資偏好對有色等大宗商品較為有利。

從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，疫情下的周期品出現(xiàn)了復(fù)蘇過程中的錯配現(xiàn)象，尤其是看到全球市場的貨物消費代替服務(wù)消費，耐用品消費目前基本完全恢復(fù)。而由于勞動力市場尚未完全恢復(fù)，原材料與貨物供給下降，帶來低庫存現(xiàn)象。與過往周期最大的不同在于，由于整個周期的縮短，疫情下的寬松政策帶來的不是財富摧毀，而是財富膨脹，尤其是美國居民部門可支配收入與儲蓄率創(chuàng)下新高，罕見地帶動了美國房地產(chǎn)周期啟動，同時也出現(xiàn)了通貨膨脹、商品價格上漲、資產(chǎn)泡沫抬升等現(xiàn)象，這種情況也正外溢至越來越多其他國家和地區(qū)。

圖：全球后疫情時代大國博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

圖：2021年全球經(jīng)濟(jì)增長與通脹預(yù)期劇烈變化，流動性和風(fēng)險偏好主導(dǎo)有色價格

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二、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．自然資源：上游銅礦景氣周期 全球精礦緊俏

中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費大國，產(chǎn)業(yè)上游資源端對外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應(yīng)瓶頸和較大擾動因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由于新擴建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對較小，銅冶煉產(chǎn)能過剩有助于市場利潤向銅礦及銅加工行業(yè)轉(zhuǎn)移。從需求彈性的角度來看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國內(nèi)銅消費最主要的領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動空調(diào)等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控壓力猶在，使國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)增長乏力，但內(nèi)需刺激政策蓄勢待發(fā)，同時全球新冠疫情與金融市場極端波動影響銅消費前景。

圖：全球?qū)嶋H利率為負(fù)時代，大國博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

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圖：2020-2021年銅產(chǎn)業(yè)供應(yīng)彈性偏弱業(yè)，銅礦供應(yīng)面臨擾動加強

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從行業(yè)政策來看，目前正在征求市場意見的《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實施方案》初步提出到2025年有色金屬行業(yè)力爭率先實現(xiàn)碳達(dá)峰，2040年力爭實現(xiàn)減排40%。這一計劃比全國的碳達(dá)峰時間至少提前五年。此次協(xié)會提出有色金屬行業(yè)要更加主動作為，國家及行業(yè)“雙碳”政策的層層加碼確立了未來中國后工業(yè)化時期進(jìn)一步電氣化的趨勢。未來五年中國有色行業(yè)將聚焦上游搶資源（原生和再生）、中游降本增效（冶煉環(huán)境）、下游消費轉(zhuǎn)型（技術(shù)升級）。面對有色金屬行業(yè)在2021-2022年供給彈性較小而需求彈性較大的基本面錯配，需要警惕產(chǎn)業(yè)鏈上某些大型企業(yè)或主產(chǎn)地突發(fā)性產(chǎn)量劇烈變化的可能性，尤其是偏中上游的環(huán)節(jié)，或出現(xiàn)供應(yīng)收緊和成本提升雙重影響。

從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但未來1年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉(zhuǎn)化為新增供應(yīng)的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開采的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應(yīng)產(chǎn)能下滑，展望全年來看，全球銅精礦供應(yīng)彈性較小，同時可預(yù)期的新增項目進(jìn)展緩慢，而在原有礦山基礎(chǔ)之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，預(yù)計2021年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應(yīng)彈性有限成為大概率事件。

從銅礦山開發(fā)進(jìn)程來看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項目的開發(fā)具有一定的風(fēng)險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。從中長期來看，2019-2020全球銅礦新增供應(yīng)量峰值已經(jīng)過去，未來預(yù)估的新增供應(yīng)量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

展望2021年全球銅精礦產(chǎn)量增速在2020年低基數(shù)效應(yīng)下有望回升，預(yù)估增速在6-7%左右。但在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2021年的精銅表觀消費增速預(yù)計在6-8%以上左右。預(yù)計在2021年在全球銅精礦供給彈性有限而需求潛力相對旺盛的背景下，2021年全球精銅緊平衡持續(xù)，而全球在宏觀流動性充裕、通脹預(yù)期抬頭的背景下，銅市供應(yīng)緊平衡將在貨幣因素影響下獲得支撐。

2．冶煉加工：產(chǎn)能過剩利潤薄 冶煉滿產(chǎn)動力不足

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存合計僅30多萬噸左右，不足全球一周用量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫存上海保稅區(qū)銅庫存也不足全球一周所需。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織統(tǒng)計，全球銅礦產(chǎn)量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以來新冠肺炎疫情對全球銅的供給和需求沖擊較大，但由于供給主要地區(qū)的美洲、非洲疫情嚴(yán)峻，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量下滑，而需求主要地區(qū)亞洲疫情控制較好，尤其占全球銅需求近50%的中國地區(qū)疫情得到有效控制，需求端影響相對有限，導(dǎo)致事實上出現(xiàn)了新冠肺炎疫情對供給的沖擊遠(yuǎn)大于需求的情況，這造成了市場的全年短缺，但如果二季度全球經(jīng)濟(jì)政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費潛能高增長的利好因素未能落實，則有色金屬價格趨勢性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟(jì)大周期。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年全球銅礦產(chǎn)量同比下滑1.8%，2020年全球銅礦產(chǎn)量2000萬噸，同比2019年下滑1.8%，產(chǎn)量下降主要由于疫情導(dǎo)致礦山主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)運輸受到影響另一家有色金屬權(quán)威機構(gòu)世界金屬統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020全年銅供應(yīng)缺口高達(dá)139.1萬噸，因南美疫情持續(xù)擾動銅礦供應(yīng)，而冶煉企業(yè)在疫情擾動和低利潤雙重壓力下顯著降低冶煉活動，根據(jù)對銅廠的衛(wèi)星監(jiān)控數(shù)據(jù)顯示，由于大規(guī)模疫情封鎖抑制工業(yè)活動，全球1月銅冶煉活動下降，其中歐洲1月指數(shù)從前一個月的59.9降至41.3，而北美依然低迷，從12月份的33.6降至33.2。全球最大的精煉銅生產(chǎn)國中國1月的指數(shù)從55.5降至50.3，顯示出銅冶煉行業(yè)開工意愿和利潤水平堪憂。

數(shù)據(jù)顯示，2021年3月國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨實際成交已低至33.5美元/噸左右，該價格水平甚至低于中國冶煉廠冶煉成本均值，使得中國冶煉廠將持續(xù)面臨精礦加工費和副產(chǎn)品價格的利潤壓力，不排除部分小廠面臨更大競爭困境。目前，銅市原料供應(yīng)仍處于十分緊張局面，市場預(yù)期中的銅精礦加工費回升遲遲未出現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費遲遲難以突破50美元/噸關(guān)口，距離2021年銅精礦加工費長協(xié)價和部分銅冶煉商盈虧平衡點都有一定距離，2021年上半年銅精礦現(xiàn)貨貨源緊張仍將持續(xù)，由于基數(shù)效應(yīng)2021年全球銅礦產(chǎn)量增幅將攀升至7%左右，全球銅精礦將呈現(xiàn)緊平衡，預(yù)計2021年中國電解銅增速近4%，全球電解銅產(chǎn)量增速近3%，原料供應(yīng)瓶頸的緩和仍需依賴銅價趨勢性上漲和全球銅精礦項目產(chǎn)量釋放帶動。

事實上，在整體銅產(chǎn)業(yè)鏈原料供應(yīng)中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國作為精煉銅產(chǎn)銷頭號大國，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國外進(jìn)口，而近幾年來中國冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴張階段，此消彼長下使得進(jìn)口銅精礦加工費低迷，中國冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張利潤微薄”的窘境。根據(jù)業(yè)內(nèi)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點大約位于60-65美元/噸左右，但2020-2021年中國銅精礦現(xiàn)貨加工費在持續(xù)位于該平衡點下方，對冶煉廠利潤和資金流造成了較大的壓力。

就更長遠(yuǎn)的有色行業(yè)大格局來看，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型面臨五大威脅：資源自給率不足，經(jīng)濟(jì)增速下滑、加工產(chǎn)能過剩、地緣政治對抗、創(chuàng)新技術(shù)不足，同時制造業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級時期。在當(dāng)前百年罕見的歷史變局中，中國遭遇地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造業(yè)軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏，在百年變局尋求突破機遇，而抓牢海外供應(yīng)和國內(nèi)消費是重中之重。

此外，近年來廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)趨緊，使得銅供應(yīng)受到一定擾動。由于廢銅原料供給問題、環(huán)保壓力、資金壓力，國內(nèi)中小型粗煉廠不斷面臨關(guān)停和減產(chǎn)問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開工率也難見提升，目前粗銅供給持續(xù)緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內(nèi)進(jìn)口粗銅同比大幅減少。另外，進(jìn)口政策調(diào)整短期可能造成供應(yīng)擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。2021年全球銅精礦供應(yīng)偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進(jìn)口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預(yù)計2021年再生銅進(jìn)口政策將有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張和生產(chǎn)利潤不足的壓力。

圖：全球分地區(qū)銅精煉產(chǎn)能計劃投放對比（單位：千金屬噸/年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

圖：中國銅冶煉廠新擴建產(chǎn)能投放高峰再起，全球銅礦趨緊難以避免

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

3．終端消費：下游行業(yè)待復(fù)蘇 期待行業(yè)再庫存

中國是世界第一的銅消費國，貢獻(xiàn)全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結(jié)構(gòu)有別于全球。根據(jù)安泰科的分類，電力行業(yè)是國內(nèi)精煉銅消費最主要的領(lǐng)域，占比高達(dá)50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關(guān)。

從銅的終端消費來看，隨著全球主要發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇態(tài)勢加強，尤其是歐美政府高調(diào)推動制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴張態(tài)勢。根據(jù)著名國際機構(gòu)CRU統(tǒng)計，2019-2023年全球精煉銅消費量復(fù)合年均增長率預(yù)計在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由于經(jīng)濟(jì)增長邁入轉(zhuǎn)型升級期，一方面預(yù)計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機械等領(lǐng)域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅占全球消費量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時，除中國以外的發(fā)展中國家隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展對精煉銅需求的增長將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面，一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動空調(diào)、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約占中國整體銅需求一半）。當(dāng)前國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費后增長乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費端預(yù)期。在銅消費集中的電力領(lǐng)域，作為“十四五”規(guī)劃開啟之年，2021年國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在于國內(nèi)政策刺激扶持加大及銅價企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫存后的再庫存需求。

根據(jù)先進(jìn)工業(yè)化國家的發(fā)展經(jīng)驗，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同各國單位GDP能源和礦產(chǎn)的消費強度與人均GDP、城市化率等指標(biāo)暗合。目前中國正處于“工業(yè)化社會”階段的中后期，經(jīng)濟(jì)增長由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主。目前我國有色產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，但“資源-冶煉-加工”結(jié)構(gòu)性矛盾突出，存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，中國仍處于對“上游資源渴求、對下游技術(shù)依賴”的產(chǎn)業(yè)夾板中。因此，考慮到我國建立的比較完整的工業(yè)體系還有進(jìn)一步升級轉(zhuǎn)型空間，且我國人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較長的路要走，可以說中國銅內(nèi)需潛力較大。

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近十年來數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，占全球世界精煉銅消費近90%的15個國家或地區(qū)，已有11個在2010年前就出現(xiàn)了消費“峰值”，僅4個（中國、巴西、土耳其、西班牙）處于逐步形成過程中。過去十年，中國平均單位GDP消費強度是世界的3-4倍左右、是美國的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國單位GDP精煉銅消費強度已提前進(jìn)入下降區(qū)域，然而我國人均銅消費尚未出現(xiàn)拐點且仍具潛力，可以看到三個因素推動中國銅需求潛力：1、是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資；2、5G與新能源領(lǐng)域發(fā)展對銅消費提升的促進(jìn)，2、全社會電氣化對銅消費的提升。

“工業(yè)化社會”階段的資源消費有兩個關(guān)鍵時點值得高度關(guān)注：1：人均GDP6500~7500美元。此點前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費快速增長，城市化率快速上升；此點后，往往城市化開始由快速轉(zhuǎn)向中速，鋼鐵、水泥及有色消費增速開始減緩、消費強度漸走低。2：人均GDP10000~12000美元。此點后，城市化速率進(jìn)入緩慢增長期，工業(yè)化進(jìn)入成熟期，與此相對應(yīng)的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費增速放緩、粗鋼水泥消費呈零或呈負(fù)增長，人均有色資源消費增速減緩并陸續(xù)進(jìn)入零增長，由于中國人口眾多和區(qū)域不均衡，預(yù)計在該階段所處時間較長。

參照先行工業(yè)化國家的相關(guān)指標(biāo)：1．發(fā)達(dá)國際達(dá)到銅消費峰值時，平均77.6%；3．第三產(chǎn)業(yè)增加值占國民生產(chǎn)總值的比例超過58%；4．人均國民生產(chǎn)總值大多超過20000美元，平均達(dá)到29000美元；5．人均電耗平均值超過8250kwh；6．人均消費量超過10千克的國家，基本都是汽車、電子等較發(fā)達(dá)的國家。參照先行工業(yè)化國家的相關(guān)指標(biāo)，通過對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡及人口因素，更多按照參照對象的低值進(jìn)行預(yù)測和對比分析，時點預(yù)測如下：1）人均GDP和三產(chǎn)，參照先行工業(yè)化國家低值1.6萬美元，峰值約2027年達(dá)到；（2）城鎮(zhèn)化率，參照人均銅消費量超過10kg的制造業(yè)發(fā)達(dá)國家均值76%，峰值約2030年達(dá)到；（3）三產(chǎn)占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達(dá)到；（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達(dá)到。綜合以上指標(biāo)，中國銅消費峰值的保守預(yù)估時點在2025-2030年左右。

圖：以發(fā)達(dá)國家工業(yè)化經(jīng)驗預(yù)估中國銅消費潛力

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

4．銅市展望：流動性行情聚焦風(fēng)控，銅價上漲仍具潛力

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應(yīng)彈性小于下游消費彈性

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

展望后市，預(yù)計6月之后銅價還會持續(xù)高位運行，考慮到國內(nèi)用電高峰和環(huán)保政策的影響，二季度有色行業(yè)供應(yīng)壓力預(yù)計不大，且消費仍有部分修復(fù)空間，因此至少年中時點國內(nèi)供需將呈現(xiàn)緊平衡的局面，價格整體預(yù)計將延續(xù)高位振蕩偏強的走勢。如果海外二季度消費出現(xiàn)強復(fù)蘇的話，國內(nèi)銅價上方或能有所突破。不過由于有色行業(yè)本身價格增加極快，且在國家進(jìn)一步強化調(diào)研的壓力下，國內(nèi)對有色行業(yè)存在政策調(diào)整和交易所擴大交割品范圍等多種可能，市場風(fēng)險偏好的快速切換限制反彈高度，但在有色原料對外依賴度較大且相關(guān)定價權(quán)難以掌控的背景下，需要警惕銅等有色金屬高位雙向波動加強風(fēng)險，建議相關(guān)產(chǎn)業(yè)強化生產(chǎn)利潤套期保值，機構(gòu)和投機者震蕩思路為主，注意控制倉位管控風(fēng)險。

主要關(guān)注點：1）宏觀經(jīng)濟(jì)政策與流動性情況；2）全球金屬礦業(yè)、再生資源供需動態(tài)；3）外貿(mào)物流供應(yīng)到貨情況、國內(nèi)外庫存水平；4）政府調(diào)控措施及監(jiān)管層最新動態(tài)；5）期現(xiàn)價差及交投拐點信號。

面對牛年有色為代表的大宗商品屢創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可謂“冰火兩重天”。據(jù)了解，目前國內(nèi)有色下游加工企業(yè)多數(shù)在傳統(tǒng)旺季前的原料備貨尚未完全采購到位，面對銅等有色金屬價格快速上漲帶來的原料成本猛漲，部分企業(yè)下游產(chǎn)品議價提漲能力不足的情況下，原材料價格上漲無疑降削弱企業(yè)的盈利能力，為企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響，但部分企業(yè)參與套期對沖獲得較好的保值避險效果。

一般來說，銅加工企業(yè)作為典型的雙向敞口企業(yè)，其在采購電解銅時，擔(dān)心銅價格出現(xiàn)上漲，而在銷售含銅制品時，又擔(dān)心銅價格下跌，同事這類企業(yè)的原料和產(chǎn)品庫存量管理對其經(jīng)營也很關(guān)鍵。對于這類企業(yè)，套期保值操作根據(jù)市場情況和企業(yè)庫存而相機抉擇的空間更大，其可通過對市場走勢的研判，在期貨上對現(xiàn)貨庫存進(jìn)行管理，視市場情況而決定做買進(jìn)套期保值鎖定原料成本（類似上游敞口下游閉口企業(yè)），或者做賣出套期保值鎖定庫存產(chǎn)品（類似下游敞口上游閉口企業(yè)）。

以典型的有色加工樣本——銅材加工企業(yè)套期保值為例，銅材企業(yè)的基本業(yè)務(wù)流程非常簡單，一般為按照市場價采購電解銅或廢銅，經(jīng)過一定加工周期的加工生產(chǎn)出銅材，然后以（市場價+加工費）進(jìn)行銷售，其采購原料價格與銷售產(chǎn)品價格都與滬銅期貨高度相關(guān)。對于企業(yè)而言大部分在中間環(huán)節(jié)都有其核心利潤，比如加工費、升貼水、貿(mào)易價差等，因此其核心利潤=加工費-加工成本。理論上講若能鎖定加工利潤，則銅價在50000元/噸、60000元/噸對該銅材加工企業(yè)來講是一樣可以穩(wěn)定盈利的。

從套期保值的基本策略來講，這類企業(yè)的基本策略是利用保值工具的調(diào)頻功能，將采購和銷售定價方式和時間調(diào)整為一致，可以保證保值目的，通俗的講也就是“現(xiàn)貨按照什么樣的定價方式進(jìn)行購進(jìn)，就按照同樣的方式在期貨市場賣出，現(xiàn)貨按照什么樣的定價方式進(jìn)行銷售，就按照同樣的方式在期貨市場買入，現(xiàn)貨的買入與賣出實現(xiàn)對沖，期貨的買入與賣出也實現(xiàn)對沖”。

事實上，套期保值的基本思路就是幾項基本原則“種類相同、數(shù)量相等、方向相反、時間相同”但伴隨著期貨市場的不斷發(fā)展演進(jìn)，更多保值企業(yè)開始強調(diào)控制價格風(fēng)險在可接受范圍，也不是完全消滅價格波動，其往往還能通過行業(yè)研究和基差的變動獲取額外的利潤，這實際上就是涉及企業(yè)參與期貨進(jìn)行風(fēng)險管理過程的更深入的優(yōu)化方向——基差交易。基差交易主要結(jié)合期現(xiàn)套保業(yè)務(wù)來開展，模式較為穩(wěn)健，其核心不在于能否實現(xiàn)期貨端的盈利，而在于能否通過尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來謀取利潤，或者通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動來尋找套期保值機會。

一般意義上，基差指現(xiàn)貨價格-期貨價格，國內(nèi)銅期現(xiàn)價差不僅是期現(xiàn)套利的依據(jù)，更是影響套期保值操作實際效果的重要因素，一般來說當(dāng)基差嚴(yán)重偏離正常范圍時，而交割和套利的存在將使基差逐漸向正常范圍靠攏。通過邏輯分析和數(shù)理統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)銅期現(xiàn)價差往往存在一定的季節(jié)性規(guī)律，在排除金融危機后的異常大起大落的后，從歷史上看若按季度來分，銅期現(xiàn)價差通常會在一季度出現(xiàn)相對低位，二季度出現(xiàn)相對高位，三四季度則處于強弱調(diào)整階段；若按月份來看，期現(xiàn)價差往往在2-5月份是上升階段，5-7月份走弱，8-10月份相對持堅挺，11-1月份再次走弱，這種規(guī)律其實既有銅市傳統(tǒng)淡旺季的因素主導(dǎo)，也有宏觀數(shù)據(jù)、年度重量級事件和長假期推動，具有一定的價差回歸的普遍意義。

可以說，套期保值企業(yè)若利用好期現(xiàn)價差的一般的變化規(guī)律，可以獲得更好優(yōu)化保值效果，以某銅企業(yè)希望鎖定生產(chǎn)成本參與期貨買入保值操作時為例，選擇基差走弱階段介入，將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強階段介入則將面臨更多風(fēng)險，當(dāng)然關(guān)于基差交易與優(yōu)化應(yīng)建立在保值對沖的整體思路之下。當(dāng)然需要注意的是，由于市場環(huán)境的變化和企業(yè)的需求差別，在不完全的企業(yè)信息下難以給出個性化的保值操作，目前國內(nèi)滬銅期貨波動性放大的背景下，建議銅加工企業(yè)客戶加強保值操作，以應(yīng)對銅價大幅波動風(fēng)險，若客戶有意參與實際保值，可與期貨公司溝通，以提供具有針對性的套保方案與風(fēng)險管理服務(wù)。

三、鋁產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．鋁土礦：海外依賴度較大，進(jìn)口礦石彌補國內(nèi)缺

我國作為全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)銷大國，在上游鋁土礦方面嚴(yán)重依賴海外資源進(jìn)口不足。全球范圍內(nèi)，中國資源保障度最低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球平均102年的鋁土礦保障年限。目前我國已探明鋁土礦儲量雖不少，但占比只有全球的3%左右，人均儲量更是全球平均水平的1/10，且貧礦多富礦少，生產(chǎn)成本較高，深度開采之下，長久也會面對供應(yīng)問題。數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)以中國全年電解鋁產(chǎn)量3600萬噸取整來作為估算基準(zhǔn)，則相應(yīng)上游需消耗鋁土礦總量約1.74億噸，其中預(yù)計我國進(jìn)口鋁土礦約1億噸，進(jìn)口資源依賴度近6成。

2020年，國內(nèi)外鋁土礦生產(chǎn)暫未受到新冠疫情的太大影響，且由于國內(nèi)疫情的不確定性及海運費降低，國內(nèi)企業(yè)紛紛加大對海外鋁土礦的大規(guī)模搶購囤積，上半年我國進(jìn)口鋁土礦不降反增，其中進(jìn)口來源國主要集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，這三個國家占我國鋁土礦進(jìn)口量約97%，大量進(jìn)口鋁土礦沖擊也使得國內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國內(nèi)礦石被迫大幅降價銷售搶占市場份額，國內(nèi)外鋁礦石資源面臨結(jié)構(gòu)性競爭博弈。其中一季度更是創(chuàng)下驚人的2841萬噸，季度環(huán)比增長26.01%，同比增長9.99%，而2020年前三季度我國進(jìn)口也創(chuàng)出非洲幾內(nèi)亞共和國就向中國出口占比的一半。

從國內(nèi)鋁土礦來看，2020年前三季度國產(chǎn)主流礦石供應(yīng)延續(xù)前期緊張局勢并未有明顯改善，鋁土礦價格反彈受制于海外沖擊而上行較為疲軟。此外，盡管夏季我國南方地區(qū)雨季持續(xù)，不過廣西礦石開采及運輸和氧化鋁生產(chǎn)未受太大沖擊，當(dāng)?shù)厝匝永m(xù)其自采礦模式，因此少量的民采礦并不能過多影響市場走勢，預(yù)計未來如無突發(fā)事件的影響，南方市場仍將保持穩(wěn)定局勢。

整體而言，隨著下游氧化鋁價格短期打破平穩(wěn)上行態(tài)勢，預(yù)計國產(chǎn)礦石價格蠢蠢欲動上漲或面臨壓力，三季度國產(chǎn)鋁礬土主要產(chǎn)出地主流礦石價格將維持震蕩平穩(wěn)運行，供應(yīng)方面山西地區(qū)仍表現(xiàn)為供應(yīng)相對緊張，仍需河南地區(qū)資源給予補充，南方地區(qū)礦石市場維持穩(wěn)定，預(yù)計難以發(fā)生變動。后市需更多關(guān)注部分氧化鋁廠是否將低溫產(chǎn)能改回高溫產(chǎn)能從而使得進(jìn)口礦消耗量下降，同時在氧化鋁廠后期補充國產(chǎn)鋁土礦原料庫存后和開工積極性或有所恢復(fù)，2021年氧化鋁更多增產(chǎn)，將帶動國內(nèi)外鋁土礦市場價格戰(zhàn)壓力加大。

從海外鋁土礦來看，目前幾內(nèi)亞方面輸送至中國的鋁礬土數(shù)量位于500萬噸以上，仍維持其半壁江山地位，從行業(yè)趨勢來看海外供應(yīng)整體充裕且長期增長態(tài)勢較為明確。當(dāng)前進(jìn)口礦石港存也保持小幅上漲態(tài)勢，驗證了進(jìn)口資源相對充足的狀態(tài)。值得注意的是，當(dāng)前進(jìn)口鋁土礦月度的千萬噸級別高位進(jìn)口量可能面臨短期回落壓力，因隨著海外逐漸進(jìn)入雨季結(jié)合各國船運至中國的運期來看，預(yù)計進(jìn)口鋁礬土數(shù)量將在10月跌至全年低位。同時，進(jìn)口礦石供應(yīng)量也需密切關(guān)注海外礦石主產(chǎn)地疫情情況，目前當(dāng)?shù)匾咔樯形匆痄X土礦生產(chǎn)端擾動，使得海外鋁土礦資源供應(yīng)運輸較順暢，重點聚焦以印尼和馬來西亞為代表的的東南亞地區(qū)、澳洲地州和非洲等地地區(qū)疫情加重的風(fēng)險，同時進(jìn)口礦石價格成本中海運費價格波動的影響較大，也會影響進(jìn)口礦石競爭力。

圖：中國及分地區(qū)保有儲量及基礎(chǔ)儲量年限對比

數(shù)據(jù)來源：宏橋集團(tuán)，國信期貨

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢，海外競爭加劇恐長期對國內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

圖：近年來海外鋁土礦鋁進(jìn)口占比（內(nèi)圈為2019年，外圈為2020年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

從國內(nèi)外鋁土礦價格趨勢和資源競爭來來，當(dāng)前鋁土礦供應(yīng)內(nèi)緊外松之下，進(jìn)口礦較國內(nèi)明顯更具性價比，當(dāng)前中國疫情整體穩(wěn)定且貨物流正常運行，國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)占比明顯回升，但考慮到以幾內(nèi)亞等為首的海外鋁土礦主產(chǎn)區(qū)物流、海運費仍有一定優(yōu)勢，因此國內(nèi)鋁企業(yè)仍持續(xù)外購鋁土礦，大量進(jìn)口鋁土礦沖擊也使得國內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國內(nèi)礦石為搶占市場份額提價收到抑制，國內(nèi)外礦石資源面臨價格戰(zhàn)。目前海外鋁土礦貨源大量涌入中國市場推動進(jìn)口礦占比達(dá)到近6成，同時整體上看海外上游鋁土礦資源集中度較高，且鋁土礦資源開發(fā)還有較大空間，未來預(yù)計將有充裕的海外鋁礦石資源有意流入國內(nèi)，則必將一定程度加大國內(nèi)外鋁礬土市場的價格競爭力度，目前限制國產(chǎn)和海外鋁土礦直接價格戰(zhàn)的因素主要是生產(chǎn)工藝，因使用海外鋁土礦的氧化鋁廠主要以低溫拜耳法為主，而消耗國產(chǎn)礦的氧化鋁廠其生產(chǎn)工藝為高溫拜耳法，但氧化鋁廠有在高溫線和低溫線中有來回切換的情況，因此國內(nèi)外礦石存在價格競爭，但兩者價格波動的時點和空間存在不完全同步情況。

從產(chǎn)業(yè)長遠(yuǎn)趨勢發(fā)展看，我國作為全球鋁產(chǎn)銷第一大國地位穩(wěn)固，但也存在較高的鋁資源進(jìn)口依賴，面對國內(nèi)鋁資源供應(yīng)能力日益疲軟的嚴(yán)峻形勢，在海外抓牢鋁土礦資源進(jìn)口渠道已成為鋁行業(yè)的普遍共識，近年來多家龍頭企業(yè)帶動行業(yè)布局海外資源，特別是大力開發(fā)東亞的印尼和非洲地區(qū)幾內(nèi)亞，目前幾內(nèi)亞共和國和印尼已成為我國鋁土礦進(jìn)口的排名第一和第三的資源供應(yīng)地。同時考慮到海外進(jìn)口鋁土礦成本中的運費占比較高，隨著海外鋁土礦資源被越來越多發(fā)掘和利用，已有越來越多鋁企將氧化鋁廠直接搬到當(dāng)?shù)兀A(yù)計未來我國氧化鋁行業(yè)海外布局將進(jìn)一步提高，進(jìn)口資源將部分從海外鋁土礦向進(jìn)口氧化鋁。

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢，海外競爭加劇恐長期對國內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

2．氧化鋁：進(jìn)口涌入沖擊國內(nèi)，氧化鋁仍有過剩壓力

從國內(nèi)氧化鋁市場表現(xiàn)來看，此前由于氧化鋁企業(yè)及貿(mào)易商方面持續(xù)積極炒作“噱頭”烘托市場供應(yīng)收緊的氛圍，同時市場也出現(xiàn)個別做市行為在一定程度上也推動了氧化鋁價格的快速上漲，但當(dāng)市場實際成交價格回升至2400元/噸附近時，由于下游電解鋁企業(yè)不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采購模式，更多的以執(zhí)行長單為主，因此壓制氧化鋁價格漲幅，市場流通領(lǐng)域出現(xiàn)僵持，價格實質(zhì)性支撐區(qū)間還有待市場真實成交驗證。

從國產(chǎn)氧化鋁生產(chǎn)成本策略來看，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計顯示，中國氧化鋁行業(yè)含稅完全成本加權(quán)平均值約在2250元/噸附近。從國產(chǎn)氧化鋁供需平衡來看，按照噸鋁氧化鋁單耗1.93噸計算，下半年中國國產(chǎn)氧化鋁供應(yīng)呈現(xiàn)略短缺狀態(tài)，這部分缺口完全被海外氧化鋁進(jìn)口所彌補，而國內(nèi)下半年新增的部分氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計將面臨開工難的現(xiàn)實問題，預(yù)計2021年國產(chǎn)氧化鋁價格仍將呈現(xiàn)進(jìn)口沖擊、國內(nèi)產(chǎn)能過剩、價格反彈無力等多重利潤因素疊加難題。海外氧化鋁方面，因國內(nèi)外氧化鋁存在進(jìn)口盈利空間，海外供給過剩的氧化鋁產(chǎn)能大量涌入國內(nèi)，使得國內(nèi)氧化鋁價格反彈明顯受到壓制。

從國內(nèi)外氧化鋁價格趨勢和資源競爭來來，考慮到國際鋁業(yè)巨頭海德魯/EGA等新增和復(fù)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能的提升，2021年海外氧化鋁供給新增速度明顯高于國內(nèi)，且海外整體氧化鋁整體成本較低，部分氧化鋁廠生產(chǎn)成本僅為在180-200美元/噸，較高的利潤預(yù)計將使得2021年一二季度海外供應(yīng)壓力持續(xù)保持，此外2020年海外受疫情等多方面因素影響電解鋁產(chǎn)量預(yù)計減產(chǎn)，將造成海外氧化鋁供給過剩加劇，海外累庫持續(xù)，按當(dāng)前國內(nèi)外氧化鋁生產(chǎn)成本和比價來估算，預(yù)計2021年上半年氧化鋁再次打開盈利窗口的概率較大，因此國內(nèi)外氧化鋁的價格競爭將較鋁土礦更為直接，反映在價格波動上國內(nèi)氧化鋁將有明顯海外進(jìn)口的制約，預(yù)計2021年國產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能開工率持續(xù)處于低位，部分缺口將以海外氧化鋁來替代。

圖：2020年以來氧化鋁新增產(chǎn)能規(guī)模釋放較大

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

3．冶煉：噸鋁利潤仍在高位，高鋁價刺激復(fù)產(chǎn)及進(jìn)口

從十四五鋁行業(yè)規(guī)劃來看，此前“十二五”電解鋁新建產(chǎn)能向能源富集地區(qū)布局，“十三五”產(chǎn)能向清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移，而“十四五”電解鋁布局調(diào)整將基本完成，產(chǎn)能天花板形成。“十四五”期間，中國鋁消費也將發(fā)生轉(zhuǎn)型，擴大鋁應(yīng)用的重點領(lǐng)域是交通運輸和提高人民生活水平的生活領(lǐng)域（公共設(shè)施等基建與汽車家電等）。擴大國內(nèi)鋁消費既是服務(wù)居民生活需要，也為國內(nèi)積累了二次資源，同時也減少國際貿(mào)易摩擦，這是中國鋁工業(yè)十四五規(guī)劃的長期發(fā)展戰(zhàn)略重要組成部分。

目前我國鋁產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，經(jīng)歷多年快速擴展后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強勢推動電解鋁產(chǎn)能天花板形成，解決了困擾行業(yè)多年的產(chǎn)能無序擴張問題；隨著海外鋁資源開發(fā)取得顯著進(jìn)展，有效保障國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)運行安全；而我國技術(shù)進(jìn)步成效顯著，鋁冶煉技術(shù)和能耗水平國際領(lǐng)先；中國一直是拉動全球鋁消費的重要引擎，國內(nèi)原鋁消費即將進(jìn)入平臺期，但短板依然存在，復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟(jì)形勢和爆發(fā)式增長的貿(mào)易救濟(jì)案件倒逼中國鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費升級。

從噸鋁成本利潤測算來看，滬鋁此輪反彈的啟動時點是20220年3月末，彼時國內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本一度跌至在12200元/噸附近，全行業(yè)面臨嚴(yán)重虧損局面，但進(jìn)入下半年以后，國內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本小幅仍不到13000元/噸，此時的鋁冶煉行業(yè)加工利潤可達(dá)到3000元/噸左右，行業(yè)盈利產(chǎn)能的幾乎全部盈利。根據(jù)卓創(chuàng)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，我國電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)利潤人處于歷史性高位，部分電解鋁廠噸鋁利潤一度高達(dá)4000元/噸，使得國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能開工率明顯提高，此前減產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及新建產(chǎn)能投放的壓力逐步增大，預(yù)計2021年電解鋁生產(chǎn)利潤空間將受到擠壓。

圖：十三五與十四五對比，中國電解鋁產(chǎn)能分地區(qū)分布情況預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，國信期貨

圖：2000年以來中國電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能及實際產(chǎn)量情況

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圖：2021年供給壓力仍然存在年度投產(chǎn)產(chǎn)能超過300萬噸

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圖：2000年以中國電解鋁供應(yīng)增速及產(chǎn)能開工率情況

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圖：中國內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯劈叉

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圖：我國進(jìn)口鋁錠規(guī)模和增速雙雙創(chuàng)近年來高位

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4．消費：利潤開工由強轉(zhuǎn)弱，后續(xù)訂單憂慮凸顯

2021年以來，國內(nèi)電解鋁主要貿(mào)易和消費地區(qū)的社會庫存持續(xù)震蕩回升，盡管較年內(nèi)社會庫存顯著回升，但累庫幅度并不及預(yù)期，其中春節(jié)以來以無錫為代表的華東地區(qū)和佛山為代表的華南地區(qū)累庫放緩，二季度庫存變化存較大爭議，后續(xù)持續(xù)關(guān)注庫存對供需平衡的信號作用。整體來看，由于我國電解鋁行業(yè)處于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，部分云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計劃放緩，導(dǎo)致中國電解鋁供應(yīng)壓力被延后遲滯，疊加當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期結(jié)構(gòu)性供需錯配，導(dǎo)致行業(yè)冶煉加工利潤持續(xù)處于歷史高位。根據(jù)我國“十四五”鋁產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃來看，目前我國電解鋁大規(guī)模產(chǎn)能調(diào)整在未來五年將基本完成，十四五期間電解鋁產(chǎn)能天花板或?qū)⒈粐?yán)格鎖死，而我國鋁消費也將發(fā)生轉(zhuǎn)型升級，重點領(lǐng)域?qū)@新基建新能源領(lǐng)域潛能高增長而具備較高增長潛能，為我國鋁行業(yè)轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造機會。

事實上，在2021年后疫情時代復(fù)產(chǎn)復(fù)工過程中，新舊基建和行業(yè)補庫需求復(fù)蘇成為帶動實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力，但是隨著傳統(tǒng)消費旺季下游補貨搶購潮轉(zhuǎn)弱，需要關(guān)注各終端邊際變化及消費換擋情況。從鋁材出口來看，全球政治經(jīng)濟(jì)博弈對我國鋁材出口消費影響不容忽視，按中國我國鋁產(chǎn)量3600萬噸取整估算，全占世界鋁供給總量的60%，同時國內(nèi)鋁真實需求約3100萬噸，占全球鋁需求50%，供需占比的實際情況決定了我國需要大量出口鋁材以依賴國際市場進(jìn)行消費。2021年以來，我國鋁出口由于內(nèi)外鋁價價差擴大受到持續(xù)抑制，預(yù)計2021年鋁材出口將受到較大影響，部分被迫轉(zhuǎn)向國內(nèi)。

圖：2020年中國消費內(nèi)循環(huán)強勁，出口循環(huán)偏弱，投資循環(huán)持穩(wěn)

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圖：中國電解鋁實際消費量及增速

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5．后市展望：鋁市供需錯配，調(diào)整政策緩和矛盾

從鋁基本面來看，2021年國內(nèi)鋁價持續(xù)強勢也引發(fā)進(jìn)口窗口時有打開。而可預(yù)見的云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計劃放緩，中國電解鋁逐漸加大的供應(yīng)壓力被遲滯，考慮到當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期仍存在結(jié)構(gòu)性供需錯配，預(yù)計供需邊際惡化壓力可能轉(zhuǎn)向2021年下半年，中期鋁價上方壓力漸強，更多需要依賴持續(xù)宏觀流動性寬松、產(chǎn)業(yè)可流通庫存偏低等因素支撐。展望后市，鋁等有色金屬行業(yè)兼具金融屬性和商品屬性，在當(dāng)前自身供需維持緊平衡的狀態(tài)下，主導(dǎo)價格趨勢的關(guān)鍵性指引主要聚焦在宏觀和政策因素兩方面，中長線仍需聚焦美聯(lián)儲為首的各國央行貨幣政策指引及各國財政刺激政策動態(tài)，對國外內(nèi)廣大實體產(chǎn)業(yè)機構(gòu)與投資者而言，建議相關(guān)產(chǎn)業(yè)強化生產(chǎn)利潤套期保值，機構(gòu)和投機者震蕩思路為主，注意控制倉位管控風(fēng)險。

圖：2020年鋁行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配，2021年上半年類似情況或?qū)⒊掷m(xù)

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