下半年大類資產(chǎn)和權(quán)益市場(chǎng)的展望都基于我們5月中旬的一個(gè)核心判斷：全球通脹預(yù)期見頂。對(duì)應(yīng)全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有限，成長(zhǎng)風(fēng)格再度占優(yōu)。

證券分析與投資的區(qū)別是賣方分析師容易“重預(yù)測(cè)，輕應(yīng)對(duì)”。這與賣方和買方職業(yè)所鍛煉的長(zhǎng)板素質(zhì)不同直接相關(guān)，尤其是明星賣方分析師囿于光環(huán)，難免為了證明自己預(yù)測(cè)的正確性，而容易忽視市場(chǎng)發(fā)出的異常信號(hào)、陷入“自證”的負(fù)向螺旋，失去應(yīng)對(duì)調(diào)整觀點(diǎn)的良機(jī)。因此我時(shí)常分享一個(gè)觀點(diǎn)與團(tuán)隊(duì)共勉：“當(dāng)你的判斷和市場(chǎng)的表現(xiàn)不一致時(shí)，你需要先傾聽市場(chǎng)的語(yǔ)言，反思自己的邏輯是否依然站得住，做好應(yīng)對(duì)，有則改之，無(wú)則加勉。只有這樣，你才能成為敬畏市場(chǎng)的‘常青樹’。”

2021年上半年，我們對(duì)異常現(xiàn)象的解讀及市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)判，讓我們對(duì)策略研究的預(yù)測(cè)和應(yīng)對(duì)有了更深層次的理解。事后證明，如果在2月下旬缺乏對(duì)市場(chǎng)異常的微觀結(jié)構(gòu)警惕，難免經(jīng)受“熱門股”較大波動(dòng)，后者為上半年A股結(jié)構(gòu)運(yùn)行最大的超預(yù)期現(xiàn)象之一。這讓我們對(duì)2021年5月全球大類資產(chǎn)的異常走勢(shì)再度保持敏銳，尊重歷史經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)交易主線。

01

通脹預(yù)期見頂回落，成長(zhǎng)股將有所恢復(fù)

同樣道理，站在6月份，如何看待通脹這一當(dāng)下最核心且爭(zhēng)議最大的問題？我們不會(huì)把主要精力放在邏輯預(yù)測(cè)，也不會(huì)選擇與主流預(yù)期同行，我們選擇相信歷史經(jīng)驗(yàn)，選擇相信市場(chǎng)給予的信號(hào)并做出應(yīng)對(duì)。

從歷史上看，美債長(zhǎng)端利率常和通脹指標(biāo)尤其是核心PCE同向，自2009年以來(lái)兩者出現(xiàn)反向的情況共計(jì)6次(不含本輪)，其中5輪出現(xiàn)了當(dāng)前罕見的大類資產(chǎn)表現(xiàn)組合：通脹仍在上行，工業(yè)大宗品上漲、債券上漲、黃金上行，美股亦震蕩上漲。歷史上類似的大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)過5輪，之后均指向通脹預(yù)期即將企穩(wěn)或回落，盡管實(shí)際通脹仍可能繼續(xù)上行；在3個(gè)月內(nèi)，海外經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度均放緩。我們統(tǒng)計(jì)了之后的3-6個(gè)月大類資產(chǎn)表現(xiàn)：(1)大宗工業(yè)品上漲放緩；(2)美債長(zhǎng)端利率難上行；(3)美股震蕩風(fēng)險(xiǎn)可控。

尊重歷史經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)交易主線。我們對(duì)下半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)的建議是：下半年大宗商品的表現(xiàn)將不及上半年，美債長(zhǎng)端利率上行空間不及市場(chǎng)主流預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，成長(zhǎng)股可能從上半年的落后表現(xiàn)中有所恢復(fù)。

圖：美債與通脹的罕見背離通常具有較強(qiáng)的指示意義

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注：黑色框表示利率與通脹背離階段；紅色框表示其他大類資產(chǎn)表現(xiàn)也與當(dāng)前相同階段。

02

A股下半年將乘勢(shì)而上：盈利韌性支撐，流動(dòng)性緩而不緊

2021年上半年的A股走勢(shì)大致符合我們“金融供給側(cè)慢牛中的震蕩期”判斷。2020年末，我們?cè)?021年A股策略展望《逆水行舟》中提出，2021年的A股核心矛盾是兩股力量的抗衡：盈利修復(fù) VS 信用收縮，2021年會(huì)是“金融供給側(cè)慢?！钡恼鹗幤凇＝衲暌詠?lái)，我們的研判脈絡(luò)，沿著“迎接第三波順周期行情”、“暫避鋒芒擴(kuò)散升級(jí)”、“市值下沉”、“微觀結(jié)構(gòu)修正”、“小盤成長(zhǎng)接棒”等線索依次展開。

總量上，2021年上半年影響A股的兩個(gè)超預(yù)期因素是企業(yè)盈利強(qiáng)勁和狹義流動(dòng)性寬松。首先，2021年疫苗接種展開，全球主要股指EPS一致上修預(yù)期；剔除基數(shù)效應(yīng)，A股一季報(bào)仍然高質(zhì)高增，對(duì)基本面形成較有力支撐；其次，中國(guó)廣義流動(dòng)性雖然為預(yù)期內(nèi)緊縮，但狹義流動(dòng)性超預(yù)期保持寬松，對(duì)A股投資者的流動(dòng)性預(yù)期產(chǎn)生影響。

2021年上半年A股結(jié)構(gòu)上的兩個(gè)超預(yù)期因素是微觀結(jié)構(gòu)惡化和供需缺口擴(kuò)張。A股微觀結(jié)構(gòu)問題經(jīng)歷了積聚→暴露→修正的過程，導(dǎo)致了A股市值下沉、行情擴(kuò)散、風(fēng)格輪動(dòng)。這是我們?cè)谏习肽瓿掷m(xù)提示的核心問題。此外，疫情后“供需缺口”擴(kuò)張，全球交易主線是通脹預(yù)期上行驅(qū)動(dòng)的順周期行情，這是結(jié)構(gòu)上的第二個(gè)超預(yù)期。

圖：2021年全球及A股主要指數(shù)的盈利預(yù)測(cè)上修

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

注：取2020年1月1日股指EPS一致預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)化為1

圖：A股成交額前5%集中度反應(yīng)了微觀結(jié)構(gòu)問題

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展望2021年下半年，市場(chǎng)核心分歧主要集中在以下三點(diǎn)：美元流動(dòng)性、A股業(yè)績(jī)下拉項(xiàng)、中國(guó)狹義流動(dòng)性。對(duì)此我們的看法如下。

1、影響下半年全球大類資產(chǎn)配置的核心判斷為美元流動(dòng)性是否會(huì)大幅收緊？究竟是高通脹推動(dòng)Taper加速收緊還是減緩的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度使得Taper相對(duì)溫和？

我們認(rèn)為當(dāng)前美元短端流動(dòng)性異常充裕，下半年財(cái)政投放、美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模的實(shí)際操作仍將對(duì)流動(dòng)性形成支撐，而充分溝通之下的“縮減恐慌”難以形成顯著沖擊。主流觀點(diǎn)擔(dān)心美國(guó)高通脹，但我們判斷美國(guó)通脹預(yù)期已處頂部區(qū)域，下半年貨幣政策邊際收斂、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度放緩將形成實(shí)際利率上行、通脹預(yù)期回落的美債構(gòu)成。即使實(shí)際利率上行也難以驅(qū)動(dòng)十年美債利率達(dá)到主流預(yù)期的2%以上！

圖：美元短端流動(dòng)性異常充裕

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圖：Taper預(yù)期管理階段，美債實(shí)際利率上行

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2、下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能減弱，A股業(yè)績(jī)是否會(huì)拖累股市下行？

和主流觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)處于頂部區(qū)域。一方面，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與疫苗接種率的相關(guān)性高達(dá)0.67，而5月以來(lái)歐美的接種速度明顯放緩，這會(huì)影響下半年整體復(fù)蘇進(jìn)程。另一方面，美國(guó)下半年工資收入“置換”財(cái)政補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)會(huì)削弱消費(fèi)動(dòng)能。歐洲滯后國(guó)家對(duì)拉動(dòng)復(fù)蘇力量有限。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)是動(dòng)能減弱和韌性猶存的組合。隨著海外復(fù)蘇動(dòng)能見頂，出口預(yù)計(jì)也會(huì)回落，但全球貿(mào)易的供給端依然對(duì)中國(guó)存在依賴，這是出口保持韌性的原因。上半年地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)走弱，下半年有下行壓力。制造業(yè)投資本身滯后于需求擴(kuò)張，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)還有擴(kuò)張空間。今年專項(xiàng)債發(fā)行后置，基建的發(fā)力空間比較大。

圖：專項(xiàng)債發(fā)行后置為下半年基建預(yù)留了較大空間

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雖然經(jīng)濟(jì)的修復(fù)動(dòng)能放緩，但我們對(duì)下半年A股盈利預(yù)期仍較為樂觀。一方面，在階段性政策控制大宗品價(jià)格上漲斜率后，下半年“碳中和”主導(dǎo)的“供給收縮”有望有序延續(xù)，部分結(jié)構(gòu)性外需拉動(dòng)的制造業(yè)“供需缺口”繼續(xù)對(duì)A股盈利能力及盈利增速形成支撐；另一方面，在行業(yè)格局改善的背景下，一些中游制造行業(yè)的毛利率受到大宗品漲價(jià)影響有限，且2016年之后對(duì)成本漲價(jià)的傳導(dǎo)和抵御能力進(jìn)一步增強(qiáng)，這使得下半年A股相關(guān)上市公司盈利保持一定韌性。我們預(yù)計(jì)A股非金融行業(yè)的2021年利潤(rùn)增速為48.6%，ROE(TTM)將持續(xù)改善至2021年第四季度、2022年第一季度。

圖：企業(yè)產(chǎn)能利用率高位“供需缺口”擴(kuò)張

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圖：2021年利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)

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3、上半年狹義流動(dòng)性超預(yù)期寬松將有何變化？市場(chǎng)擔(dān)憂“轉(zhuǎn)彎”情形如何演繹？

我們認(rèn)為下半年流動(dòng)性寬松局面會(huì)有收斂，但整體維持溫和，并非構(gòu)成將大幅擠壓估值的擔(dān)憂因素。

從廣義流動(dòng)性來(lái)看，預(yù)計(jì)“緊信用”基調(diào)將貫穿2021年全年，需要關(guān)注何時(shí)從健康的信用收縮轉(zhuǎn)化為糟糕的信用收縮。自2003年以來(lái)的6次信用收縮周期當(dāng)中，新增社會(huì)融資規(guī)模12月移動(dòng)平均同比持續(xù)下行時(shí)長(zhǎng)平均為16.6個(gè)月。截止2021年5月，社融規(guī)模12月移動(dòng)平均同比下行8個(gè)月，遠(yuǎn)低于歷史均值，預(yù)計(jì)“緊信用”基調(diào)將貫穿全年。同時(shí)，現(xiàn)階段社融數(shù)據(jù)反映“需求擴(kuò)張、供給收緊”的信用格局，當(dāng)前仍處于供給主導(dǎo)的健康的信用收縮階段，盈利保持較好韌性。我們需要關(guān)注何時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笙滦斜尘跋碌脑愀獾男庞镁o縮，從而對(duì)企業(yè)盈利造成負(fù)面影響。

從狹義流動(dòng)性來(lái)看，下半年上有頂下有底，但波動(dòng)加劇。兩大因素壓制利率難以持續(xù)向上突破，從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，信用利差極致壓縮、貨基收益率持續(xù)下行，機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”下“欠配”現(xiàn)象仍然存在，配置力量仍然較大；從貨幣政策來(lái)看，當(dāng)前中美利差仍然較高，如果貨幣政策進(jìn)一步收緊將導(dǎo)致中美利差再走闊，加大升值壓力。另外兩大因素則使得資金利率“下有底”且波動(dòng)率加大：2010年以來(lái)，超儲(chǔ)率和資金利率往往呈負(fù)向關(guān)系，未來(lái)資金利率波動(dòng)性或?qū)⒓哟?，有階段性上行壓力。另一方面，地方債后置發(fā)行，下半年發(fā)行量增加進(jìn)一步加大波動(dòng)性。

圖：機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒+中美利差仍處高位

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圖：2010年以來(lái)超儲(chǔ)率和資金利率往往呈負(fù)向關(guān)系

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至此，對(duì)于下半年A股大勢(shì)研判，我們的核心觀點(diǎn)已經(jīng)清晰：下半年盈利韌性支撐，流動(dòng)性緩而不緊，A股將乘流而上。供需缺口仍存在，下半年盈利趨勢(shì)有韌勁；十年美債利率難以突破2%，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緩而不急；風(fēng)險(xiǎn)偏好維持平穩(wěn)，對(duì)城投風(fēng)險(xiǎn)和7月前后市場(chǎng)的政策波動(dòng)預(yù)期保持留意；A股將乘流而上，挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

2021年上半年“熱門股”的估值溢價(jià)已如期收斂，A股的結(jié)構(gòu)化高估有所緩解，A股估值仍是局部高估而非全面過熱。局部的高估有所緩解，廣譜的A股估值依然合理。每一輪A股微觀結(jié)構(gòu)修正之后均指向配置擴(kuò)散，下半年將繼續(xù)挖掘“人少+即期業(yè)績(jī)+低PEG”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

圖：“A股漂亮150” 的PE估值仍處于均值+1X附近

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注：數(shù)據(jù)截止6月29日

03

下半年行業(yè)配置“量?jī)r(jià)突破”，重點(diǎn)布局三大新興主題

今年A股市場(chǎng)的關(guān)鍵詞之一是“市值下沉”。如果我們把市場(chǎng)風(fēng)格分為四個(gè)象限，大盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值。今年至5月上旬供需缺口超預(yù)期使得小盤價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)跑市場(chǎng)，5月中旬通脹預(yù)期見頂后小盤成長(zhǎng)開始領(lǐng)跑市場(chǎng)。當(dāng)前賠率與勝率皆優(yōu)的是小盤成長(zhǎng)，有望成為下半年量?jī)r(jià)突破的領(lǐng)頭羊。

由于下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能放緩、漲價(jià)傳導(dǎo)仍有壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)將逐漸運(yùn)行至“價(jià)升量跌”的象限區(qū)間。在此背景下，哪些行業(yè)能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)“利潤(rùn)率”的抬升，需具備顯著的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，這是下半年行業(yè)比較的關(guān)鍵線索。

我們提出三個(gè)量?jī)r(jià)組合，來(lái)尋找“量?jī)r(jià)最優(yōu)解”的后周期或周期不敏感行業(yè)。

1、“量?jī)r(jià)齊升”行業(yè)：這些行業(yè)需求強(qiáng)勁或周期不敏感，未受到經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能減弱的影響，主要關(guān)注消費(fèi)層級(jí)躍遷的次高端白酒、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈(鋰電池/鋰電材料)。

2、“量穩(wěn)價(jià)升”行業(yè)：這些行業(yè)不僅對(duì)于原材料的上漲有較好的抵御和傳導(dǎo)能力，在保證下游結(jié)構(gòu)性需求支撐的情況下帶來(lái)量的平穩(wěn)，主要關(guān)注“供需缺口”煤炭/玻璃/半導(dǎo)體，及“漲價(jià)傳導(dǎo)”化工(化肥化纖鈦白粉)/造紙/建材(涂料玻璃)。

3、“價(jià)穩(wěn)量升”行業(yè)：這些行業(yè)的核心邏輯在于“量”的變化，分為兩類，一類來(lái)自于需求的穩(wěn)定改善或較差預(yù)期的修復(fù)，一類來(lái)自資本開支擴(kuò)張帶來(lái)的量能投放，從而實(shí)現(xiàn)供需共振，主要關(guān)注“需求擴(kuò)張”光伏，及“制造擴(kuò)產(chǎn)”的軍工/油服。

圖：下半年行業(yè)配置從“量?jī)r(jià)組合”尋找最優(yōu)解

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展望下半年主題投資，“趁機(jī)”不如“乘勢(shì)”，中期布局三大主題。今年宏觀、政策、技術(shù)三大層面釋放中期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)布局“信號(hào)”。

(1)周期&制造行業(yè)：“2030碳達(dá)峰、2060碳中和”明確綠色趨勢(shì)，即新能源制造屬性主導(dǎo)，重點(diǎn)關(guān)注碳中和主題，包括光伏、鋰電；

(2)科技行業(yè)：6月2日，華為鴻蒙2.0操作系統(tǒng)正式發(fā)布，華為用軟件定義汽車凸顯智能趨勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注智能汽車主題，包括雷達(dá)系統(tǒng)/智能座艙；

(3)消費(fèi)行業(yè)：5月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局正式發(fā)布了2020年第七次全國(guó)人口普查主要數(shù)據(jù)，“七普”數(shù)據(jù)透視人口趨勢(shì)，即老齡化、家庭小型化，重點(diǎn)關(guān)注人口主題，包括創(chuàng)新藥、醫(yī)美。

圖：下半年“乘勢(shì)”三大新興主題投資

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