近期海外市場的走勢有些令人困惑。尤其是美國6 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，盡管85 萬的新增就業(yè)創(chuàng)下10 個月來的新高，但在這一超預期的數(shù)據(jù)發(fā)布后，10 年期美債利率和美元指數(shù)雙雙走低，并沒有兌現(xiàn)這一經(jīng)濟基本面的利好(圖1)。往稍長一些的歷史來看，美元指數(shù)確實在美聯(lián)儲6 月議息后有所反彈，但10 年期美債利率一直在低位震蕩。那么，兩者的表現(xiàn)究竟反映了怎樣的市場預期？

近期美元的反彈主要反映了美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)鷹，但為何超預期的6月非農(nóng)就業(yè)沒有助其進一步反彈？我們認為問題在于這一數(shù)據(jù)并不能讓美聯(lián)儲確信taper 或加息可以更快的到來。比如此前美聯(lián)儲副主席Clarida 已經(jīng)表示“3 個月移動平均的新增就業(yè)在50 萬以上是公開討論taper 的必要條件”，6 月非農(nóng)就業(yè)雖然大增85 萬，但由于4 月數(shù)據(jù)的低迷，3 個月移動平均下來僅為55.8 萬，僅略高于50 萬的門檻。同時，失業(yè)數(shù)據(jù)并沒有因就業(yè)增長而改善，耶倫和鮑威爾所青睞的失業(yè)率指標在6 月依然保持在8.6%的高位沒有下降(圖2)。

近期美債利率的下行則有其特殊的原因，一是財政部現(xiàn)金余額的下降。

由于沒有提前達成債務上限的協(xié)議，美國財政部必須將其在美聯(lián)儲的存款賬戶(TGA)的現(xiàn)金余額減少4000 億美元，以實現(xiàn)其7 月底的目標水平，這意味著短期內(nèi)仍將向金融市場釋放大量的流動性，必然增加金融機構(gòu)對美債的配置需求，從而拉低美債的長端收益率(圖3)。

另外也是更重要的一點，即美歐經(jīng)濟分化有可能加劇。近期新冠變種毒株Delta 的傳播加劇了美歐抗疫成效的分化(圖4)。歐洲至少接種一劑新冠疫苗的人口占比約為40%，而美國近55%，疫苗的保護下Delta 在美國的傳播率普遍低于歐洲國家(圖5)。因此短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟的恢復勢必比美國更易受Delta 沖擊，尤其是考慮到歐洲經(jīng)濟的重啟力度本來就弱于美國。因此，在美歐經(jīng)濟分化加劇的背景下，避險資金回流美國也將給美債利率帶來下行壓力，比如6 月中旬以來海外資金對于美債的凈流入一直在增加。

美歐經(jīng)濟的分化，疊加美聯(lián)儲正比歐央行更快地回歸貨幣政策正?；瑹o疑對美元構(gòu)成利好，因此，我們認為三季度美元仍存在一定的升值壓力；同時，考慮到上述美債利率的上行乏力，美股成長股有望再度跑贏價值股。

風險提示：新冠變異毒株傳播失控，美聯(lián)儲過快收緊貨幣政策