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2021年7月7日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議提及降準(zhǔn)。會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

簡評

我們關(guān)注此次會議提出“適時運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”對債券市場走勢的潛在影響：

(1)從歷史數(shù)據(jù)看，降準(zhǔn)和債市后續(xù)走勢沒有必然趨勢性聯(lián)系。

2010年以來，我國累計進(jìn)行了17次降準(zhǔn)。其中，15次為對大中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的全面降準(zhǔn)；兩次為對中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，分別發(fā)生在2020年4月和5月的新冠疫情特殊時期。

我們考察了全部17次降準(zhǔn)前后的債市走勢，整體上，降準(zhǔn)和債市后續(xù)走勢沒有必然趨勢性聯(lián)系。當(dāng)考察全部17次降準(zhǔn)發(fā)生日的前20個交易日至后60個交易日的10Y國債收益率走勢時，如圖表2至圖表5，無論是全部17次、或是按降準(zhǔn)前收益率走勢趨勢劃分、還是按降準(zhǔn)發(fā)生月份劃分等，皆難以得出存在顯著的降準(zhǔn)與后續(xù)債市收益率走勢存在必然趨勢性聯(lián)系的結(jié)論。

(2)我們認(rèn)為如果降準(zhǔn)，不是為了釋放流動性，而是為了降低融資成本。

從我國過去歷次降準(zhǔn)的情況看，降準(zhǔn)的時間、動因等存在不確定性，后續(xù)貨幣政策操作方式也存在不確定性。本次如果降準(zhǔn)，可能為定向降準(zhǔn)，也可能為普降。最大可能是通過降準(zhǔn)替換大量到期的MLF，釋放更便宜的資金降低銀行成本，從而給中小企業(yè)降低融資成本。這應(yīng)是降準(zhǔn)的初衷(如有)。今年以來，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率有所抬升，此次降準(zhǔn)信號和前期存款利率定價機(jī)制改革等措施，皆有利于降低企業(yè)、尤其是中小企業(yè)融資成本，解決結(jié)構(gòu)性問題。

但降準(zhǔn)不意味著大水漫灌。當(dāng)我們考察過去歷次降準(zhǔn)當(dāng)月的央行公開市場操作情況，在大部分降準(zhǔn)月央行皆通過公開市場操作進(jìn)行了資金凈回籠；僅有的兩次降準(zhǔn)月同時出現(xiàn)較大額資金凈投放的情況，皆發(fā)生在2020年新冠疫情爆發(fā)的特殊時期。

如本次國常會決定所指出，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

(3)按我們6月1日斐波那契報告的分析邏輯，如10Y國債收益率能夠有效突破3.0%- 3.05%壓力區(qū)，則后續(xù)技術(shù)面將直接指向2.89%-2.92%一線；如收益率不能有效突破，則技術(shù)面向上回撤將再次指向3.13%分位線，繼續(xù)震蕩格局；無論何種走勢，技術(shù)面周期性傾向于在10月中下旬至11月上旬，收益率可能出現(xiàn)“V型”小周期走勢。

我們在6月1日的報告《新一輪債市收益率下行周期開始了嗎？——基于斐波那契周期的分析》做出了一系列基于周期性和技術(shù)性分析的展望，包括：本輪收益率回升周期在技術(shù)面已經(jīng)確認(rèn)結(jié)束；3.05%是收益率向下的強(qiáng)阻力線，如無新增基本面力量配合，僅靠技術(shù)面力量難以有效突破，將向上一道強(qiáng)回撤線3.13%反彈等。

目前看，6月1日至今的市場在分析和展望的邏輯路徑內(nèi)演進(jìn)：

圖表7，如紅虛線所示，6月1日至今的10Y國債收益率分別下探3.05%和上探3.13%，在區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，進(jìn)一步收斂至斐波那契黃金分割的0.236位3.08%。技術(shù)面上，收益率進(jìn)一步下行將意味著再次接近向下突破格局，需要新增基本面力量配合。

圖表8和圖表10，如紅虛線所示，如果基本面和技術(shù)面力量配合，有效突破3.0%-3.05%強(qiáng)阻力區(qū)，則技術(shù)面指向收益率可第一步下探至2.89%-2.92%一線。

圖表9，如377周期線和其局部放大圖所示，1)當(dāng)前市場收益率仍處于震蕩格局和下行壓力并存階段，本次降準(zhǔn)信號是否構(gòu)成基本面和技術(shù)面力量共振突破，尚有待后續(xù)基本面和技術(shù)面形態(tài)演進(jìn)的確認(rèn)；2)無論是否突破，技術(shù)面的周期性傾向于在10月中下旬至11月上旬，收益率可能出現(xiàn)“V型”小周期走勢，需提前有所準(zhǔn)備。

風(fēng)險提示：疫情走勢超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)和政策超預(yù)期；海外不確定性超預(yù)期等。