經(jīng)濟復蘇之路上隱憂仍存

本周公布的美國6月服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)回落幅度不大，但美國供應管理協(xié)會6月服務業(yè)指數(shù)的回落幅度遠低于市場預期，其中，就業(yè)分項指數(shù)重回“萎縮”區(qū)間，創(chuàng)半年來新低，新訂單和商業(yè)活動指數(shù)均有所回落。來自華爾街的分析認為，近期公布的多項數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟復蘇可能已經(jīng)見頂，未來或出現(xiàn)復蘇乏力的態(tài)勢。

[1][美國經(jīng)濟增長或放緩]

2021年，伴隨美國政府出臺的大規(guī)模刺激方案，持續(xù)寬松的貨幣政策疊加拜登1.9萬億美元刺激法案，美國經(jīng)濟迅猛復蘇。相比于2008年金融危機后漫長的資產負債表修復過程，美國經(jīng)濟預計僅僅經(jīng)過6個季度就再創(chuàng)新高。而伴隨迅速修復的經(jīng)濟斜率，美國經(jīng)濟各個方面都展現(xiàn)了迅速的反彈，就業(yè)市場不斷改善，通脹持續(xù)上行。值得注意的是，美國就業(yè)市場目前面臨供給緊張的局面，而通脹數(shù)據(jù)中能源與交運的拉動作用是最強的?？梢哉f，疫情后美國經(jīng)濟復蘇的特點是重啟反彈而不是漸進修復，因此，近期其經(jīng)濟增速不可簡單線性外推，最終一定會向潛在增速靠攏。展望下半年，我們認為美國經(jīng)濟將呈現(xiàn)如下特點：

商品消費向服務消費轉移

作為發(fā)達國家，美國經(jīng)濟的引擎主要依靠消費拉動。在短期的經(jīng)濟調節(jié)中，美國聯(lián)邦政府更注重居民消費環(huán)節(jié)的刺激從而托底經(jīng)濟。疫情之后，美國政府通過相對激進的手段直接對居民派發(fā)現(xiàn)金支票，使居民的消費意愿與消費能力迅速反彈。

展望下半年，我們認為美國消費拉動的經(jīng)濟復蘇伴隨著補貼的到期，增速上會有一定程度的放緩，但是不改變恢復的趨勢。一方面，美國居民消費目前主要集中于商品尤其是耐用品消費。因為疫情的管控，服務消費需求無法得到充分的釋放，居民手中的支票轉化為迅速反彈的商品消費。另一方面，美國疫情后的房地產市場火爆帶動了商品后周期領域的消費，因此耐用品支出持續(xù)處于增長狀態(tài)。

對于下半年美國消費的判斷，我們認為大趨勢是商品消費向服務消費轉型。因為隨著疫苗接種率逐步提高，美國漸漸放開疫情管控，居民的服務消費場景得到滿足，繼而服務消費意愿提高。同時伴隨著夏季的到來與返回辦公室的崗位越來越多，預計服務消費的斜率會持續(xù)改善。

美國房地產市場我們認為也不會迅速降溫，隨著美國30年期抵押貸款利率與15年期抵押貸款利率來到近些年的低位，美國居民的購房熱情不會迅速消退，因此可以看到美國新建住房銷售數(shù)據(jù)持續(xù)改善，原材料和勞動力供給出現(xiàn)瓶頸，住宅庫存持續(xù)去化。房價與房地產銷售形成旺盛的周期正反饋，帶來的地產后周期與耐用消費品的消費情況也不會迅速退坡，因此我們判斷地產消費仍有韌性。

供給能力持續(xù)恢復

隨著美國居民消費結構的轉型，美國制造業(yè)PMI呈現(xiàn)高位振蕩的局面，雖然環(huán)比有所減弱，但仍舊維持在相當高的驚奇水平。下半年隨著美國供給瓶頸的突破，預計未來大宗商品供需兩方面都會有一定程度的改善。值得注意的是，雖然商品領域的供需矛盾有所緩解，一定程度上緩解CPI上漲的壓力，但服務領域的消費價格通常比商品領域更具黏性，因此，隨著服務業(yè)消費改善，預計未來整體的CPI中樞將上移。

基于以上分析判斷，我們認為美國經(jīng)濟在目前迅速反彈的經(jīng)濟斜率下，還將持續(xù)一個季度。居民將從商品消費轉向服務消費，供給產能的恢復適度減緩大宗商品漲價壓力，同時預計三季度仍舊保持較高增長，四季度漸次回落。四季度美國經(jīng)濟的擾動一方面來自財政補貼停止后居民就業(yè)市場的恢復，另一方面來自漸行漸近的Taper對于金融市場的影響。

[2][美元緊縮預期加強]

根據(jù)上文對美國經(jīng)濟的分析判斷，我們認為整體上美國經(jīng)濟仍舊存在至少一個季度的景氣周期。長期利率本質上說是經(jīng)濟周期的順周期變量，因此，下半年美國經(jīng)濟形勢支持振蕩上行的美債利率。除此之外，貨幣政策與流動性是影響下半年美債收益率走勢的重要因素。

Taper是下半年的主要矛盾

美聯(lián)儲當前關心就業(yè)勝過通脹。2020年，美聯(lián)儲修改貨幣政策框架，從盯住2%的通脹目標改為一定時期平均通脹水平為2%，并允許一定時期內通脹在可控的情況下略微超過2%。平均通脹目標框架的修改無疑加強了美聯(lián)儲對于通脹的容忍性。事實上，從伯南克掌舵以來，美聯(lián)儲對于就業(yè)市場就極其關心。在上一輪退出QE的過程中，美聯(lián)儲也在時刻強調著就業(yè)市場的恢復。如今的美聯(lián)儲不僅強調就業(yè)整體的恢復，鮑威爾甚至強調不同族裔的就業(yè)恢復情況。

市場對通脹的擔憂階段性消退。6月10日，美國5月CPI數(shù)據(jù)公布，同比增長5%，高于市場預期的4.7%，并創(chuàng)2008年8月以來最大漲幅；核心CPI同比增長3.8%，高于市場預期的3.5%。這也是CPI數(shù)據(jù)連續(xù)第二個月超預期上行。

通脹數(shù)據(jù)公布后，美國10年期國債收益率小幅反彈至1.50%以上，但很快下降跌破1.45%，觸及3月初以來最低水平。從近期美債收益率的下行不難看出，表征緊縮預期的實際利率水平變動并不大，而各期限隱含通脹預期持續(xù)下行從而帶動名義利率的下行。這表明市場階段性地接受了美聯(lián)儲的說辭，即“通脹是暫時性的”，繼而降低了美聯(lián)儲迅速收緊貨幣政策的擔憂。

為何市場會妥協(xié)美聯(lián)儲的“一次性”說辭

從PPI角度來看，本輪大宗上漲確實是供給受限疊加需求旺盛導致。全球疫情按照中國—美國—歐洲—新興市場的順序恢復，因此，作為大宗商品出口國的新興市場復蘇最慢，供給國復蘇慢于需求國家。未來隨著發(fā)達國家疫苗接種完成群體免疫，疫苗的外溢作用開始顯現(xiàn)，整體上新興市場的供給能力將逐漸恢復。另外，需求端還有“碳中和”，制造業(yè)回流的資本開支增加，美國補貼透支居民需求，但隨著補貼停止，需求預計將從高位逐漸回落。

從CPI角度來看，能源商品、二手車價格上漲較快，房地產周期帶來房價上漲后的租金開支共同拉動了CPI的上行。預計未來整體的通脹中樞將向上移動，因此，其實并不是市場相信了美聯(lián)儲“一次性“通脹的說辭，而是在美聯(lián)儲目前平均通脹目標框架下，市場預期美聯(lián)儲的政策考量中通脹的權重在下降。美聯(lián)儲真正收緊貨幣政策，還要看就業(yè)市場的表現(xiàn)。根據(jù)6月非農就業(yè)數(shù)據(jù)，就業(yè)人數(shù)超過了市場預期，但是失業(yè)率也隨之上升。

是什么造成了目前就業(yè)市場的矛盾？首先，疫情并未消散，一些未接種疫苗的工人仍舊不能返回崗位。其次，勞動力供需錯位，一年多的疫情使失業(yè)者搬家、重新評估家庭情況，同時公共運輸系統(tǒng)也沒有完全恢復。最后，政府補貼確實“豐厚“，1400美元的家庭支票，300美元的每周失業(yè)補貼，整體上一年的補貼收入比美國法案要求的最低工資高了一倍。另外，學校部分重開，因此女性照顧家庭，回到崗位的人數(shù)比例減少。

通脹超預期疊加失業(yè)人數(shù)逐步減少，美國Taper預期較強。美聯(lián)儲主席鮑威爾在近幾次議息會議中一直強調Taper的觸發(fā)因素，表示美聯(lián)儲只需在雙重目標（就業(yè)最大化與通脹目標）取得實質性進展時即會Taper。通脹方面，大宗商品價格自2021年之后繼續(xù)大幅抬升，目前CRB綜合指數(shù)較年初大幅上漲超50%，快速上漲的商品價格抬升市場通脹預期，美國CPI以及核心CPI數(shù)據(jù)明顯超過美聯(lián)儲設定的平均2%的目標，密歇根大學以及紐約聯(lián)儲銀行調查的未來一年的通脹預期結果再度刷新階段新高。通脹目標目前已經(jīng)達到觸發(fā)Taper的條件。

預計美聯(lián)儲9月會議開始討論Taper，之前會維持政策不變。目前6月非農就業(yè)人數(shù)與疫情沖擊前的2020年2月非農就業(yè)人數(shù)相比，缺口仍較大。政府補貼導致居民勞動參與率下降，同時服務業(yè)的恢復空間仍較大。近期美國疫苗接種速度下降，日均接種量約為120萬劑次，遠低于高峰時300萬劑次，主要是由于剩余未接種人群接種意愿較低，這也推后了美國群體免疫實現(xiàn)的時點。美國已有多州宣布將提前終止原本于9月6日到期的失業(yè)補貼，促進居民返回就業(yè)市場，同時夏季到來會促進服務業(yè)如休閑酒店業(yè)恢復從而促進服務業(yè)就業(yè)恢復。因此美聯(lián)儲對于4—5月連續(xù)2個月低于市場預期的就業(yè)數(shù)據(jù)，至少也需要2個月的就業(yè)數(shù)據(jù)來確認就業(yè)市場的改善。同時市場的通脹預期階段性緩和，也緩和了美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策的壓力。這體現(xiàn)在美國各期限實際利率走勢平穩(wěn)，恐慌預期不強。

我們預計美聯(lián)儲可能會在8月杰克森霍爾央行會議上公布Taper信息，并在9月議息會議上正式在聲明中加入Taper討論的信息，并在年底會議公布Taper時間表。