進入7月上旬以來，受外需連續(xù)走弱導致通脹確認拐點、國常會再提降準、央行落地降準引發(fā)政策再度轉松預期增強以及利率債供給壓力有限等影響，國債期貨大幅走高，不斷創(chuàng)階段新高。后期看，外需連續(xù)走弱，內需不振，經(jīng)濟增長壓力不斷加大。央行超預期的降準或預示著貨幣政策節(jié)奏已經(jīng)發(fā)生轉變，政策重心或已由防通脹轉向穩(wěn)增長。未來資金面無憂背景下，債市將重回基本面主導，中期債市依舊看漲。

央行超預期降準，流動性易松難緊，助力債市走高。繼7月7日國常會決定“適時運用降準等貨幣政策工具”后，僅間隔兩天央行即宣布降準。本次疫情導致的經(jīng)濟修復在今年一季度已經(jīng)見頂，經(jīng)濟自4月開始出現(xiàn)邊際轉弱，尤其是6月PMI數(shù)據(jù)再次印證經(jīng)濟走弱，地產(chǎn)、外需持續(xù)走弱，疊加三季度開始利率債供給增加，后續(xù)政策易松難緊，但是出現(xiàn)降準超出了市場預期。此外，隨著經(jīng)濟動能以及外需自4月開始連續(xù)走弱，降準或預示即將公布的二季度GDP不如預期。

后續(xù)降準仍值得期待。2021年上半年國內經(jīng)濟沖高回落，短期內并無斷崖式下行風險，但是仍有遠憂。美聯(lián)儲三季度可能宣布Taper，將擾動全球市場。目前結構性通脹也對中下游企業(yè)，特別是小微企業(yè)的利潤形成一定擠壓，基本面有惡化的風險。尤其是之前對經(jīng)濟有明顯拉動作用的出口，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)三個月下行的局面。隨著外需大概率走弱、地產(chǎn)大概率走弱、內需依舊不振、利率債供給高峰未至，下半年經(jīng)濟增長壓力只增不減。此外，今年還有超過4萬億元MLF到期。如果央行希望降低銀行成本，進而降低貸款利率，惠及實體經(jīng)濟，那么需要采取更多降準的方式來置換MLF到期。因此，后續(xù)進一步降準值得期待。

通脹高點確認，核心CPI印證內需相對疲弱。最新6月CPI整體仍呈現(xiàn)分化情況，拖累項依舊是食品分項中的豬肉價格，而支撐項仍主要來自非食品項。整體看，CPI年內首次回調、低于市場預期，一是豬價壓制仍顯著，二是疫情反復對服務業(yè)影響大，三是核心CPI環(huán)比轉負，上行動力不足。這表明內需依舊疲弱，而外需開始放緩。2021年以來，原先滯后上漲的核心CPI開始逐漸修復，但仍顯示整體終端需求并未出現(xiàn)大的波動，依然比去年四季度水平還要低。終端消費在積極恢復，但總需求還未有過熱跡象。目前通脹壓力主要是上游成本問題，屬于輸入性通脹或者是結構性通脹。

金融數(shù)據(jù)超預期背后，仍有隱憂。單單從數(shù)據(jù)上來看，6月社融數(shù)據(jù)明顯超出市場預期，呈現(xiàn)出“總量上行，結構向好”的局面，具體表現(xiàn)在企業(yè)中長貸的超季節(jié)性上行、居民中長貸繼續(xù)向季節(jié)性回歸、非標融資持續(xù)壓降等方面。但從經(jīng)濟數(shù)據(jù)的角度來看，6月生產(chǎn)端和需求端都不算強。從生產(chǎn)端來看，6月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下行0.8個百分點至51.9%，讀數(shù)滑落至疫情以來的最低水準，或指向國內工業(yè)生產(chǎn)擴張速度邊際放緩。從需求端來看，雖然PMI新訂單指數(shù)整體環(huán)比小幅上行0.2個百分點至51.5%，但PMI新出口訂單指數(shù)繼續(xù)下行0.2個百分點至48.1%。需求端可能處于內需緩慢修復，但外需持續(xù)走弱的格局。之前較強的外需也有邊際走弱的跡象。6月較為疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)與整體強勁的金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯背離。

6月新增表內外票據(jù)融資共2527億元，其中表內新增2747億元，而表外繼續(xù)減少200億元。表內票據(jù)融資同比大幅高增，或反映部分銀行在6月貸款額度充裕，臨近年中業(yè)務考核，而優(yōu)質中長期貸款項目有限的情況下，為了沖量而加大了對中小企業(yè)的開票和貼現(xiàn)力度，前置了部分票據(jù)融資。從需求看，這樣的貸款高增并非表明實體信貸需求十分強勁?？紤]到近期通脹上行、企業(yè)交易所需的短期資金可能還有所上升，在這種背景下M1增速仍在下降，可能反映出實體經(jīng)濟在高成本下面臨壓力。