整體上看，A股成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)已是第三年，大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)也已是第六年，有投資者擔(dān)憂當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格分化過(guò)于極致、風(fēng)格切換近在眼前。我們回顧A股歷次風(fēng)格切換情況，尋找決定風(fēng)格的核心變量，嘗試解答這一市場(chǎng)擔(dān)憂。

1、當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格仍偏向大盤(pán)成長(zhǎng)

當(dāng)前A股大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格仍占優(yōu)。市場(chǎng)風(fēng)格的劃分主要有兩種，一是大小盤(pán)風(fēng)格，二是價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格?；仡櫄v史，美股和A股都存在典型的大小盤(pán)風(fēng)格輪換特征。美股大小盤(pán)輪換周期為 3-6 年，2015-2019年間大盤(pán)(標(biāo)普100)占優(yōu)，20年以來(lái)風(fēng)格有回歸小盤(pán)(羅素2000)的趨勢(shì)。A 股作為新興市場(chǎng)，大小盤(pán)輪換周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盤(pán)(申萬(wàn)小盤(pán))勝出， 2016年至今大盤(pán)(申萬(wàn)大盤(pán))占優(yōu)。從價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪換來(lái)看，美股2000-2009年間價(jià)值成長(zhǎng)(價(jià)值：道指，成長(zhǎng)：納指)風(fēng)格切換較快，但2010年起成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。A股的價(jià)值成長(zhǎng)(價(jià)值：上證50，成長(zhǎng)：創(chuàng)業(yè)板指)風(fēng)格輪換在2019年之前與大小盤(pán)風(fēng)格輪換基本同步，即價(jià)值占優(yōu)時(shí)大盤(pán)股勝出，成長(zhǎng)占優(yōu)時(shí)小盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)異，但2019年起成長(zhǎng)價(jià)值和大小盤(pán)風(fēng)格的輪換出現(xiàn)分化，在大盤(pán)股持續(xù)占優(yōu)時(shí)，風(fēng)格回歸成長(zhǎng)，至今仍在成長(zhǎng)占優(yōu)的趨勢(shì)中。

目前市場(chǎng)風(fēng)格演化并未到極致。雖然目前成長(zhǎng)、大盤(pán)占優(yōu)持續(xù)分別達(dá)三年和六年，但市場(chǎng)演化離極致尚早。從價(jià)值成長(zhǎng)看，我們以創(chuàng)業(yè)板指/上證50及PE估值相對(duì)走勢(shì)來(lái)刻畫(huà)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格，當(dāng)前(截至21/07/16，下同)創(chuàng)業(yè)板指/上證50為1.03，已經(jīng)高于向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，看似成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)已經(jīng)較為極致；但如果從估值角度看，目前創(chuàng)業(yè)板指PE/上證50PE為5.17、位于歷史均值附近，成長(zhǎng)風(fēng)格的占優(yōu)未到極致的地步。從大小盤(pán)看，我們以申萬(wàn)大盤(pán)/申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)及PE估值相對(duì)走勢(shì)來(lái)刻畫(huà)大小盤(pán)風(fēng)格，16年以來(lái)申萬(wàn)大盤(pán)/申萬(wàn)小盤(pán)走勢(shì)持續(xù)向上，今年2月以來(lái)略有調(diào)整，當(dāng)前為0.93、接近歷史均值，大小盤(pán)風(fēng)格分化并不算極致；從PE相對(duì)走勢(shì)看，目前申萬(wàn)大盤(pán)PE/申萬(wàn)小盤(pán)PE為0.75，遠(yuǎn)高于向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，這一現(xiàn)象并非意味著大盤(pán)風(fēng)格演繹到極致，而是說(shuō)明2016年以來(lái)小盤(pán)股的估值溢價(jià)在不斷降低，背后的原因是注冊(cè)制正加強(qiáng)大小盤(pán)風(fēng)格的分化。注冊(cè)制實(shí)施之前，IPO核準(zhǔn)制極大地增加了企業(yè)的上市成本，不少企業(yè)會(huì)另辟蹊徑、尋求借殼上市，因此一些小市值上市公司即使運(yùn)營(yíng)不善，也具有可觀的“殼價(jià)值”。2019年來(lái)，注冊(cè)制的推進(jìn)使得“殼價(jià)值”被極大壓縮，上市公司股價(jià)表現(xiàn)與基本面的聯(lián)系進(jìn)一步加強(qiáng)，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)在不斷降低，申萬(wàn)大盤(pán)PE/申萬(wàn)小盤(pán)PE從19/07/22的0.61升至目前的0.75。

牛市中風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)短暫搖擺，但后期市場(chǎng)風(fēng)格延續(xù)原有趨勢(shì)。從歷史上看，05-07年、12-15年兩輪牛市后期市場(chǎng)風(fēng)格都曾出現(xiàn)短期搖擺，但隨后市場(chǎng)繼續(xù)延續(xù)前期風(fēng)格特征。05-07年牛市主導(dǎo)行業(yè)是地產(chǎn)銀行為代表的大盤(pán)藍(lán)籌股，價(jià)值風(fēng)格整體占優(yōu)，但07年1-3月前期漲幅強(qiáng)勢(shì)的價(jià)值股普遍回撤，而小盤(pán)股表現(xiàn)更好，這一期間申萬(wàn)大盤(pán)指數(shù)最大跌幅達(dá)27%、申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)最大漲幅達(dá)63%，申萬(wàn)大盤(pán)/小盤(pán)相對(duì)走勢(shì)之比從07/01/10的階段性高點(diǎn)1.62一路降至07/03/23的低點(diǎn)1.36，但市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束后前期價(jià)值風(fēng)格得到延續(xù)，申萬(wàn)大盤(pán)/小盤(pán)相對(duì)走勢(shì)之比一路攀升，并在07/10達(dá)到2.04的最高點(diǎn)；12-15年牛市主導(dǎo)行業(yè)是TMT為代表的科技股，成長(zhǎng)風(fēng)格整體占優(yōu)，但在14年10月至15年1月也出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價(jià)值股修復(fù)行情，期間上證50最大漲幅65%，同期創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅13%，創(chuàng)業(yè)板指/上證50相對(duì)走勢(shì)之比從14/10/13的階段性高點(diǎn)0.96一路降至15/01/05的低點(diǎn)0.55，調(diào)整結(jié)束后創(chuàng)業(yè)板指/上證50相對(duì)走勢(shì)之比一路攀升，并在15年6月達(dá)到1.23的最高點(diǎn)。本輪牛市成長(zhǎng)、大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，春節(jié)后因通脹擔(dān)憂和美債利率上行，市場(chǎng)出現(xiàn)短暫調(diào)整，但往后看成長(zhǎng)、大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)不變。

2、盈利是決定風(fēng)格的核心變量

經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性、相對(duì)估值并非決定風(fēng)格的核心變量。近期央行全面降準(zhǔn)以及二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，有投資者擔(dān)心流動(dòng)性環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增速的變化會(huì)對(duì)風(fēng)格帶來(lái)影響。我們經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面、相對(duì)估值等因素并非決定市場(chǎng)風(fēng)格的核心變量，具體通過(guò)回顧歷史數(shù)據(jù)可以一窺究竟。

流動(dòng)性松緊對(duì)風(fēng)格影響不大。大小盤(pán)風(fēng)格上，在13/01-14/02小盤(pán)占優(yōu)和16/10-18/01大盤(pán)占優(yōu)的兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，十年期國(guó)債收益率均處在上升區(qū)間，分別從13/1的3.57%升至14/2的4.51%，從16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格方面，十年期國(guó)債收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期間持續(xù)上行，但16/10-18/01價(jià)值占優(yōu)，20/04-20/11成長(zhǎng)占優(yōu)。

經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)風(fēng)格有一定的影響。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)時(shí)利于價(jià)值/大盤(pán)股，但兩者也出現(xiàn)過(guò)背離：從GDP當(dāng)季同比增速來(lái)看，2009-10年經(jīng)濟(jì)上行時(shí)小盤(pán)股整體占優(yōu)；從工業(yè)增加值當(dāng)季同比增速來(lái)看，2011-12年工業(yè)增加值持續(xù)下行，但此階段中價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。

相對(duì)估值變化是風(fēng)格切換的價(jià)格表現(xiàn)，觸及估值區(qū)間極值易促成風(fēng)格轉(zhuǎn)變。例如，14年10月成長(zhǎng)股相對(duì)價(jià)值股的估值溢價(jià)處于歷史高位，14年底至15年1月出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價(jià)值股修復(fù)行情。但從大小盤(pán)風(fēng)格來(lái)看，近年來(lái)由于注冊(cè)制推進(jìn)，小盤(pán)股的估值溢價(jià)不斷降低，大小盤(pán)相對(duì)估值對(duì)風(fēng)格切換的影響減弱。

盈利相對(duì)趨勢(shì)才是風(fēng)格決定的核心變量。股票長(zhǎng)期看是稱重機(jī)，站在長(zhǎng)周期看基本面決定股價(jià)漲跌，盈利趨勢(shì)分化是風(fēng)格切換的分水嶺。價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格方面，無(wú)論是16-17年價(jià)值占優(yōu)還是19年以來(lái)風(fēng)格弱化，背后的核心變量都是盈利。16-17年價(jià)值占優(yōu)期間，上證50歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?6Q1的-7.6%(ROE-TTM為11.6%)上升至17Q4的13.9%(11.8%)；創(chuàng)業(yè)板指從16Q1的77.1%(12.5%)降至17Q4的-39.8%(6.0%)，創(chuàng)業(yè)板指與上證50歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比之差(ROE-TTM之差)從16年Q1的84.7%(0.78%)一路下降至17年Q4的-53.8%(-5.74%)。而19年價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格弱化的原因則是創(chuàng)業(yè)板指的盈利增速回升幅度更大，上證50歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?8Q4的8.1%(12.1%)變?yōu)?1Q1的43.2%(10.9%)，但創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)增速?gòu)?38.4%(7.0%)上升至94.2%(13.5%)，創(chuàng)業(yè)板指與上證50兩者之差從18Q4的-46.5%(-5.1%)升至21Q1的50.9%(2.6%)。

3、順勢(shì)而上，守正出奇

牛市不變，市場(chǎng)有望創(chuàng)新高。對(duì)于下半年，我們保持樂(lè)觀態(tài)度。宏觀角度上看，投資時(shí)鐘是基于宏觀背景做資產(chǎn)配置分析時(shí)很好的工具，我們前期多篇報(bào)告指出當(dāng)前投資時(shí)鐘仍處過(guò)熱期，剛剛公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)二季度 GDP 同比增長(zhǎng) 7.9%，2年復(fù)合增速為 5.5%，高于一季度的5.0%，從投資時(shí)鐘角度進(jìn)一步印證今年仍處于過(guò)熱期。微觀角度看，具體理由有三：第一，宏觀流動(dòng)性中性、微觀流動(dòng)性充裕。宏觀流動(dòng)性上，2021年初至今(截至21/07/16)十年期國(guó)債收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值為3.64%、3.20%、2.98%，今年宏觀流動(dòng)性的松緊程度只是回到了2019年的水平附近。從微觀流動(dòng)性看，今年以來(lái)偏股公募基金累計(jì)發(fā)行1.3萬(wàn)億元，而2020年全年為2.0萬(wàn)億元，北上資金累計(jì)凈流入2386億元，而2020年為2089億元，相較而言今年微觀流動(dòng)性非常充裕。第二，企業(yè)盈利擴(kuò)張中?；仡櫄v史，牛市的指數(shù)高點(diǎn)略提前于盈利指標(biāo)高點(diǎn)，具體而言指數(shù)高點(diǎn)與ROE高點(diǎn)更相關(guān)，雖然企業(yè)利潤(rùn)單季度同比高點(diǎn)在21Q1，但是剔除低基數(shù)影響后，本輪盈利周期ROE高點(diǎn)在21Q4或22Q1，預(yù)計(jì)全年A股凈利同比增速為20%，展望下半年，基本面繼續(xù)改善有望支撐市場(chǎng)中樞不斷抬高。第三，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升中。今年以來(lái)股價(jià)漲幅大的板塊估值往往較高，其實(shí)這就是牛市中后期的特征，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上升，投資者重趨勢(shì)，愿意給高景氣板塊高估值，此外從情緒指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)情緒溫度大約為60-65度，風(fēng)險(xiǎn)偏好還有進(jìn)一步提升的空間。

中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告及快報(bào)印證盈利仍處上行周期，科創(chuàng)板業(yè)績(jī)明顯改善。截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家數(shù)計(jì)算，2021年披露中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告及快報(bào)的公司數(shù)占全部A股的比例為33%。我們以已披露預(yù)告/快報(bào)的公司為樣本，測(cè)算各板塊中報(bào)業(yè)績(jī)，用兩年年化復(fù)合增速來(lái)剔除去年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)今年上半年業(yè)績(jī)回升的趨勢(shì)仍在延續(xù)。具體而言，全部A股21H1相對(duì)19H1的歸母凈利潤(rùn)兩年年化復(fù)合增速為35%(21Q1兩年年化增速為35%，下同)，創(chuàng)業(yè)板均為38%，科創(chuàng)板分別為92%和89%。大類行業(yè)上，21年上半年較一季度業(yè)績(jī)改善最明顯的是金融地產(chǎn)，其21H1和21Q1歸母凈利潤(rùn)兩年年化增速分別為10%和0%，其次是科技(計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子)，其21H1和21Q1增速分別為48%和45%。除行業(yè)外，我們同樣對(duì)今年上半年漲幅較大的概念指數(shù)和茅指數(shù)進(jìn)行分析。21H1和21Q1歸母凈利潤(rùn)兩年年化增速差最大的是新能源汽車指數(shù)，其21H1兩年年化增速為72%(21Q1為56%，下同)；鋰電池指數(shù)的歸母凈利增速同樣明顯上升，其21H1兩年年化增速為53%(21Q1為44%)；茅指數(shù)和半導(dǎo)體指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)增速則是略有回落，但仍維持在較高的水平，其中茅指數(shù)21H1兩年年化增速為62%(21Q1為69%)，半導(dǎo)體指數(shù)21H1增速為114%(21Q1為121%)。整體上看，成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值的盈利趨勢(shì)或?qū)U(kuò)大，成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)。詳見(jiàn)我們前期報(bào)告《科創(chuàng)板業(yè)績(jī)改善明顯——21年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告及快報(bào)點(diǎn)評(píng)-20210715》。

守正出奇方能致勝。守正：茅指數(shù)為代表的大盤(pán)成長(zhǎng)仍是較好配置。存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代行業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)龍頭公司基本面更優(yōu)，茅指數(shù)為代表的大盤(pán)成長(zhǎng)股盈利水平將持續(xù)。我國(guó)進(jìn)入股權(quán)投資時(shí)代也將逐漸提升A股機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化程度，基本面優(yōu)異的龍頭股配置將得到鞏固?；久?機(jī)構(gòu)配置推動(dòng)下，2016年以來(lái)茅指數(shù)已現(xiàn)美股化端倪，總體上呈現(xiàn)鋸齒形向上的長(zhǎng)牛慢牛趨勢(shì)，估值中樞正逐漸抬高：茅指數(shù)16年至今PE估值中樞(TTM，整體法)已經(jīng)從09-15年間的15.7倍上移至28.8倍。春節(jié)以來(lái)通脹影響下，茅指數(shù)回調(diào)只是性價(jià)比的自我修正，隨著下半年通脹壓力逐漸緩解，在穩(wěn)健業(yè)績(jī)水平和機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)青睞推動(dòng)下，茅指數(shù)有望回到前期高點(diǎn)，詳見(jiàn)《茅指數(shù)正美股化-20210617》。出奇：智能制造為代表的中盤(pán)成長(zhǎng)更有彈性。從市值結(jié)構(gòu)看，我們測(cè)算中市值公司21Q1歸母凈利潤(rùn)兩年年化增速為19%，當(dāng)前PE為29倍，盈利估值匹配度優(yōu)于大市值和小市值股。從行業(yè)層面來(lái)看，中盤(pán)成長(zhǎng)中最為凸顯就是智能制造相關(guān)行業(yè)，詳見(jiàn)“中國(guó)智造系列報(bào)告1-5”。當(dāng)前智能制造崛起有三大邏輯：第一，技術(shù)進(jìn)步、疫情重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈、溫和通脹推動(dòng)下，智能制造基本面更強(qiáng)。第二，《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》等重要政策頻頻出臺(tái)，支持智能制造快速崛起。第三，基金為代表的機(jī)構(gòu)對(duì)智能制造配置不高，21Q1基金重倉(cāng)股中智能制造類行業(yè)占比僅26.6%，而20Q2的高點(diǎn)為32.3%，目前仍略微低配，而且近期發(fā)布的雙創(chuàng)50指數(shù)有望吸引更多資金配置智能制造板塊?？蓮娜齻€(gè)方向挖掘投資機(jī)會(huì)：①信息技術(shù)的應(yīng)用：包括人工智能、工業(yè)軟件、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域；②新能源技術(shù)的應(yīng)用：包括智能汽車等領(lǐng)域；③傳統(tǒng)制造技術(shù)改進(jìn)與升級(jí)：包括智能家電、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時(shí)鐘提前進(jìn)入滯脹期。