下半年，由于供需關(guān)系的不一致性，各有色金屬品種存在強(qiáng)弱分化的可能?？傮w來(lái)看，錫、鋁供給邊際增量有限，維持去庫(kù)存狀態(tài)，價(jià)格易漲難跌；鎳、銅依靠需求支撐價(jià)格，維持高位振蕩；鋅、鉛由于供給恢復(fù)，價(jià)格上漲動(dòng)能不足。

錫  基本面支撐強(qiáng)勁

今年上半年，錫的基本面偏強(qiáng)，歸根結(jié)底是供應(yīng)修復(fù)不及預(yù)期。疫情對(duì)錫市平衡的沖擊貫穿了上半年，即消費(fèi)復(fù)蘇斜率遠(yuǎn)快于供應(yīng)，供應(yīng)出現(xiàn)缺口，疊加去年年底7000多噸的低庫(kù)存，讓錫在有色金屬中處于基本面偏強(qiáng)的位置，具備了領(lǐng)漲或抗跌的屬性。

展望未來(lái)，雖然高利潤(rùn)對(duì)供應(yīng)具有刺激作用，但是鑒于遠(yuǎn)期資源匱乏，后期改善空間或有限。錫礦山完全成本曲線顯示，在當(dāng)前價(jià)格下，幾乎所有礦山均處于盈利狀態(tài)，但是疫情導(dǎo)致供應(yīng)修復(fù)不及預(yù)期，第二季度呈現(xiàn)出礦錠雙緊的局面。短期內(nèi)預(yù)計(jì)供應(yīng)缺口較難緩解，供需緊張矛盾或延續(xù)至第三季度。

由于高端制造業(yè)領(lǐng)域景氣度高，錫的消費(fèi)彰顯韌性。錫制品消費(fèi)主要應(yīng)用于發(fā)達(dá)電子制造、汽車工業(yè)及新科技等高端制造領(lǐng)域，中、美、日、歐占據(jù)全球錫消費(fèi)的80%左右，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體修復(fù)呈接力狀，錫消費(fèi)保持了較強(qiáng)的韌性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，錫焊料領(lǐng)域1—5月累計(jì)增速達(dá)10%，盡管單月增速呈現(xiàn)環(huán)比回落，但是仍保持較高水平，預(yù)計(jì)下半年錫終端消費(fèi)同比增長(zhǎng)5%。

此外，顯性庫(kù)存可用天數(shù)極低，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存亦有去化，支撐強(qiáng)勁，當(dāng)前顯性庫(kù)存僅可維持5天的消費(fèi)用量，為近7年來(lái)最低水平。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存水平也處于壓縮狀態(tài)，包括冶煉廠錫礦庫(kù)存及重點(diǎn)地區(qū)錫錠庫(kù)存，全球錫錠顯性庫(kù)存絕對(duì)值也處在2015年以來(lái)的低位。

供需錯(cuò)配導(dǎo)致的錫錠短缺將延續(xù)至第三季度，疊加顯性及產(chǎn)業(yè)偏低的庫(kù)存，錫仍可作為多頭配置的品種。結(jié)合宏觀面來(lái)看，政策進(jìn)入“預(yù)期管理”階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好或跟隨預(yù)期擺動(dòng)，階段性避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的價(jià)格回落或是買入時(shí)機(jī)。而后期，隨著緬甸錫礦產(chǎn)出修復(fù)以及印尼供應(yīng)彈性修復(fù)，供需天平可能從短缺走向緊平衡。因此，預(yù)計(jì)下半年LME三個(gè)月期錫核心運(yùn)行區(qū)間在28000—36000美元/噸，對(duì)應(yīng)滬錫主力合約核心運(yùn)行區(qū)間在190000—250000元/噸。

操作上，可考慮多頭配置思路，逢低選擇技術(shù)買點(diǎn)入場(chǎng)，Borrow頭寸滾動(dòng)操作，現(xiàn)貨物流企業(yè)可采取跨市反套策略，盤面跨市反套需謹(jǐn)慎。

鎳  價(jià)格在高位振蕩

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇流動(dòng)性寬裕的情況下，鎳整體呈現(xiàn)供需兩旺格局。

供應(yīng)端，下半年的主要變量在于印尼鎳鐵新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，全年預(yù)計(jì)有50多萬(wàn)噸新產(chǎn)能投放，其中上半年投產(chǎn)1/3左右，下半年投產(chǎn)較為集中，保守預(yù)計(jì)印尼全年鎳鐵產(chǎn)量增加25萬(wàn)金屬噸，而中國(guó)鎳鐵產(chǎn)量減少5萬(wàn)金屬噸左右，中國(guó)和印尼合計(jì)鎳鐵產(chǎn)量增加20萬(wàn)金屬噸。此外，力勤MHP下半年對(duì)外輸出，年輸出1.5萬(wàn)—2萬(wàn)金屬噸濕法中間品，加上精煉鎳開(kāi)工率提升貢獻(xiàn)部分增量，全年鎳金屬增量預(yù)計(jì)在27萬(wàn)—32萬(wàn)噸。

需求端，新能源紅利釋放，不銹鋼需求旺盛。由于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不銹鋼需求也隨之恢復(fù)，供需時(shí)間錯(cuò)配下，海外不銹鋼價(jià)格大幅上漲，海外不銹鋼通過(guò)出口和原料市場(chǎng)輸入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)中有升，國(guó)內(nèi)外不銹鋼旺盛需求預(yù)計(jì)增加15萬(wàn)噸。此外，全球加大對(duì)新能源的扶持力度，新能源汽車產(chǎn)銷高速發(fā)展，預(yù)計(jì)2021年全球?qū)崿F(xiàn)70%以上的產(chǎn)銷增速，未來(lái)5年維持30%以上的年增長(zhǎng)率。

整體來(lái)看，雖然鎳維持緊平衡，但是供需矛盾嚴(yán)峻，在不銹鋼和新能源產(chǎn)業(yè)需求旺盛下，上游礦、中間產(chǎn)品、一級(jí)鎳市都將易漲難跌。特別是國(guó)內(nèi)鎳豆庫(kù)存降至千噸左右，硫酸鎳的原料需求在第三季度有望繼續(xù)成為左右市場(chǎng)的焦點(diǎn)，鎳價(jià)振蕩走強(qiáng)甚至創(chuàng)新高的概率將隨著鎳豆庫(kù)存的快速去化而提高。

因此，鎳價(jià)將在高位振蕩，隨著鎳豆消耗創(chuàng)新高的概率提升，下半年的前半段或者至少在10月前維持多頭思路，第四季度的后半段隨著供應(yīng)正?；?，可適當(dāng)布局空頭。跨市方面，基于大量原廠有鎳豆進(jìn)口的需求，兩市比值將會(huì)在進(jìn)口盈虧平衡附近波動(dòng)，而鎳豆進(jìn)口窗口將持續(xù)開(kāi)啟，鎳豆升水鎳板有望繼續(xù)走闊。滬鎳振蕩中樞在120000—145000元/噸，倫鎳振蕩中樞在16000—20000美元/噸，若不銹鋼需求持續(xù)至第三季度，有測(cè)試前高的可能。操作上，第三季度逢低做多，第四季度逢高做空，保持區(qū)間操作原則。

鋁  波動(dòng)幅度可能加劇

今年上半年，伴隨著宏觀面與基本面的共振，鋁價(jià)創(chuàng)出多年來(lái)新高。歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及寬松刺激政策推動(dòng)宏觀樂(lè)觀情緒，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)干擾不斷，需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，在此背景下，鋁價(jià)下半年的波動(dòng)可能加劇。

供應(yīng)端，下半年主要受新投、復(fù)產(chǎn)的雙重驅(qū)動(dòng)，新投仍以云南地區(qū)為主，在對(duì)云南地區(qū)歷史發(fā)電效率與降水量的關(guān)系、年內(nèi)降水量以及發(fā)電能力提升等因素分析后，我們認(rèn)為，年底枯水期云南電力供應(yīng)增長(zhǎng)仍較為有限，僅能支撐預(yù)期一半的產(chǎn)能投放（40萬(wàn)噸）。復(fù)產(chǎn)方面，在利潤(rùn)刺激下，北方煉廠復(fù)產(chǎn)及電力改善后，云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)合計(jì)貢獻(xiàn)產(chǎn)能增量逾145萬(wàn)噸。綜合新投和復(fù)產(chǎn)預(yù)期，全年產(chǎn)量將達(dá)到3989萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.8%，但是明顯不及年初8.2%的預(yù)期。

需求端，基于海外經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)勁，鋁材出口利潤(rùn)環(huán)比改善，鋁材凈出口同比和環(huán)比皆有較大幅度的提升，電解鋁表觀需求有望增加9%—10%。在增產(chǎn)及拋儲(chǔ)預(yù)期下，下半年預(yù)計(jì)有20萬(wàn)—30萬(wàn)噸的進(jìn)口需求，由于增產(chǎn)產(chǎn)能釋放是一個(gè)逐步釋放的過(guò)程，所以第三季度以及第四季度前半段都將持續(xù)去庫(kù)存，進(jìn)口窗口有望在“金九銀十”重新打開(kāi)，而電解鋁實(shí)際進(jìn)口量可能會(huì)因供需時(shí)間錯(cuò)配回到30萬(wàn)噸左右的水平。

雖然內(nèi)需具有韌性，但是同比增速放緩。房地產(chǎn)、汽車、家電等板塊上半年表現(xiàn)較好，帶動(dòng)內(nèi)需維持較高增速，下半年預(yù)期仍具韌性，但是因去年同期高基數(shù)效應(yīng)明顯，疊加汽車缺芯問(wèn)題、房地產(chǎn)前端新開(kāi)工放緩等，同比高增速難續(xù)，同比增速下調(diào)至1%，全年內(nèi)需消費(fèi)量為3703萬(wàn)噸。

從上述的供需關(guān)系可以看出，即使考慮拋儲(chǔ)以及出口相對(duì)穩(wěn)定，下半年國(guó)內(nèi)鋁仍有27萬(wàn)噸的供需缺口，而海外繼續(xù)小幅過(guò)剩。因此，內(nèi)強(qiáng)外弱格局仍在，內(nèi)外比值高企使得進(jìn)口窗口得以繼續(xù)開(kāi)啟，預(yù)計(jì)下半年進(jìn)口量在24萬(wàn)—34萬(wàn)噸，同時(shí)高價(jià)差將抑制鋁材出口大幅增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，宏觀趨弱，但是鋁的基本面仍偏強(qiáng)。綜合考慮供需、進(jìn)出口和拋儲(chǔ)情況后，我們認(rèn)為，下半年國(guó)內(nèi)鋁供應(yīng)仍具有一定缺口，雖然基本面對(duì)價(jià)格支撐較強(qiáng)，但是美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期加強(qiáng)，宏觀情緒和政策給市場(chǎng)帶來(lái)壓力，在宏觀面和基本面出現(xiàn)分化的情況下，預(yù)計(jì)鋁價(jià)維持寬幅振蕩，運(yùn)行區(qū)間在17000—20000元/噸。

就第三季度而言，第三季度上旬是宏觀政策的“空窗期”，并且國(guó)內(nèi)處于消費(fèi)淡季，影響價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力偏弱，鋁價(jià)多呈現(xiàn)窄幅振蕩格局，價(jià)格核心在18000—19000元/噸，區(qū)間下沿可逢低買入，上沿可逢高出貨。而第三季度下旬以后，宏觀面博弈加劇，鋁價(jià)波幅也將隨之加劇，若美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放Taper信號(hào)，鋁價(jià)必將承壓下行。不過(guò)，在有色金屬品種中，鋁的基本面表現(xiàn)最強(qiáng)，建議謹(jǐn)慎操作，可在絕對(duì)高位布空，但對(duì)空間不可奢求過(guò)大，且要注意旺季消費(fèi)節(jié)奏以及倉(cāng)單的變化，待情緒釋放，亦可逢低布局多單。

鉛  供強(qiáng)需弱趨勢(shì)明顯

上半年，由于市場(chǎng)整體維持流動(dòng)性寬松，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度加快及通脹預(yù)期抬升，導(dǎo)致部分品種創(chuàng)下歷史紀(jì)錄高點(diǎn)。滬鉛上半年大致在14600—16000元/噸區(qū)間波動(dòng)，波幅遠(yuǎn)小于其他金屬，但從鉛市自身表現(xiàn)來(lái)看，呈現(xiàn)鉛精礦偏緊和市場(chǎng)走勢(shì)分化嚴(yán)重的特征。

整個(gè)上半年，鉛市存在兩個(gè)大的矛盾：一是粗煉費(fèi)下降至近年來(lái)的低位，國(guó)產(chǎn)礦粗煉費(fèi)跌至1000元/噸附近，較年初下降50%；二是滬鉛和倫鉛比值創(chuàng)下近年來(lái)新低，一度打開(kāi)出口窗口。我們分析認(rèn)為，鉛市出現(xiàn)上述明顯變化，一方面是海內(nèi)外疫情導(dǎo)致的供需錯(cuò)配；另一方面是海外資金和市場(chǎng)情緒起到了推動(dòng)作用。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，我們更應(yīng)該考慮從這兩大市場(chǎng)矛盾出發(fā)，重點(diǎn)推演下半年市場(chǎng)演變路徑，從而為未來(lái)定價(jià)作指引。

從供需層面來(lái)看，疫情對(duì)海外礦山的干擾基本消除，下半年精礦市場(chǎng)由短缺開(kāi)始轉(zhuǎn)向過(guò)剩，第三季度的加工費(fèi)有望企穩(wěn)回升。加工費(fèi)回升將有利于冶煉利潤(rùn)再度擴(kuò)張，第三季度市場(chǎng)受消費(fèi)旺季支撐，國(guó)內(nèi)將階段性地去庫(kù)存3萬(wàn)噸，加之碳中和、碳達(dá)峰提高精煉鉛成本，鉛價(jià)重心將小幅上移。

展望下半年，在預(yù)估國(guó)內(nèi)鉛供應(yīng)同比增速1.1%、消費(fèi)同比增速0.5%的情況下，國(guó)內(nèi)鉛供需缺口為2萬(wàn)噸，有望小幅去庫(kù)存；在預(yù)估海外供應(yīng)同比增速3.4%、消費(fèi)同比增速5.6%的情況下，海外市場(chǎng)或累庫(kù)3萬(wàn)噸。由于上半年全球累庫(kù)4萬(wàn)噸，下半年將累庫(kù)1萬(wàn)噸，預(yù)期后續(xù)累庫(kù)進(jìn)度放緩，鉛價(jià)高位波動(dòng)加劇。

長(zhǎng)期來(lái)看，鉛市供應(yīng)呈現(xiàn)韌性，但是需求長(zhǎng)期走弱。一方面，原生鉛產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定，鉛礦遠(yuǎn)期供給平穩(wěn)，再生鉛無(wú)論是原料還是產(chǎn)能都處在爬坡階段，再生鉛貢獻(xiàn)電鉛邊際增量。需求端新能源的大爆發(fā)，鋰電池與鉛酸電池的蹺蹺板正在加速向鋰電池傾斜，鋰電池的替代效應(yīng)進(jìn)入加速階段。另一方面，疫情催生兩輪短周期“虛旺”需求邊際走弱，需求邊際走弱速率提升，供給過(guò)剩矛盾將加劇。

由于鉛價(jià)反彈后對(duì)消費(fèi)抑制作用尤為明顯，第四季度市場(chǎng)整體過(guò)剩格局難以改觀，預(yù)計(jì)下半年鉛價(jià)先揚(yáng)后抑，高位波動(dòng)加劇，滬鉛主要波動(dòng)區(qū)間在14800—16800元/噸，倫鉛主要波動(dòng)區(qū)間在2000—2400美元/噸。

操作上，維持逢高空配思路，海外低庫(kù)存和短期礦端供給偏緊問(wèn)題推升鉛價(jià)走強(qiáng)，第三季度旺季預(yù)期給予短多希望。不過(guò)，旺季不旺仍是大概率事件，長(zhǎng)期供強(qiáng)需弱趨勢(shì)明顯，鉛空配地位不變，節(jié)奏上注意粗煉費(fèi)回升和旺季證偽的空配時(shí)機(jī)。

鋅  市場(chǎng)缺乏強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力

回顧上半年，鋅價(jià)走勢(shì)相對(duì)于其他金屬比較平淡，倫鋅價(jià)格的振蕩區(qū)間集中在2450—3100美元/噸，最低和最高價(jià)格振幅不超過(guò)20%。同時(shí)，持倉(cāng)量萎縮明顯，退居有色品種的中位數(shù)水平。絕對(duì)價(jià)格的波動(dòng)上，鋅價(jià)波幅遠(yuǎn)不如銅、鋁。

一直以來(lái)，中長(zhǎng)周期的鋅價(jià)與鋅資源平衡結(jié)果（鋅礦消費(fèi)）的匹配較為良好，即資源短缺階段通過(guò)鋅價(jià)上漲來(lái)促進(jìn)供應(yīng)增加，供應(yīng)增加到過(guò)剩階段，通過(guò)鋅價(jià)下跌來(lái)出清過(guò)剩產(chǎn)能。

理論上，供應(yīng)過(guò)剩即需要價(jià)格下跌擠出尾部所對(duì)應(yīng)的供應(yīng)，令市場(chǎng)終會(huì)平衡，但是1%—2%的資源過(guò)剩，通過(guò)鋅礦—鋅錠—鋅三個(gè)消費(fèi)環(huán)節(jié)，未必全以鋅錠的形式體現(xiàn)出過(guò)剩來(lái)，令最終的過(guò)剩結(jié)果很可能低于1%，從而鋅錠環(huán)節(jié)處于平衡附近，價(jià)格缺乏強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。

從供應(yīng)端來(lái)看，一方面，進(jìn)入第二季度后的粗煉費(fèi)確實(shí)出現(xiàn)了拐頭跡象，進(jìn)口加工費(fèi)自年初的60美元/噸逐步提升至80美元/噸；另一方面，海外礦產(chǎn)實(shí)際月度產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)出來(lái)又總是不及預(yù)期，市場(chǎng)近期陷入寬松與否的討論中。假設(shè)今年冶煉保持3%的增速，鋅礦則出現(xiàn)略微短缺的局面，即鋅礦需要進(jìn)一步去庫(kù)存。

圖為冶煉利潤(rùn)

實(shí)際上，市場(chǎng)進(jìn)入了博弈過(guò)程，若冶煉廠進(jìn)一步降低原料天數(shù)的容忍度，鋅礦則并不會(huì)出現(xiàn)實(shí)際短缺；若冶煉廠保持原料寬裕，鋅礦短缺則會(huì)兌現(xiàn)出來(lái)，粗煉費(fèi)可能無(wú)法繼續(xù)上調(diào)。站在目前的鋅價(jià)和粗煉費(fèi)上看，冶煉廠盈利尚有千余元的空間，疊加副產(chǎn)品白銀、硫酸的價(jià)格，目前的冶煉收益較為良好。不考慮限電和其他行政手段的影響，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下冶煉廠會(huì)保持生產(chǎn)節(jié)奏。結(jié)合國(guó)內(nèi)外冶煉項(xiàng)目和生產(chǎn)情況，2021年國(guó)內(nèi)冶煉增量約25萬(wàn)噸，國(guó)外冶煉增量約10萬(wàn)噸。

通過(guò)分析供應(yīng)和需求變量，我們發(fā)現(xiàn)，鋅依舊是一個(gè)過(guò)剩品種。然而，國(guó)外第二波、第三波疫情的擾動(dòng)，令鋅原料恢復(fù)不及預(yù)期的概率增加，這使得鋅資源過(guò)剩量收窄至1%—2%，我們嘗試采用礦山成本曲線工具，尋求能令尾部供應(yīng)被擠出的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的鋅價(jià)在2400—2500美元/噸。不過(guò)，由于鋅資源過(guò)剩量太小，如果疫情進(jìn)一步惡化，很有可能干擾鋅礦的產(chǎn)出，從而使得供應(yīng)出現(xiàn)削減。

基于鋅過(guò)剩但過(guò)剩量有限，操作上可以逢高沽空，但是下跌空間有限，且下跌過(guò)程并不順暢。相對(duì)機(jī)會(huì)方面，從第三、第四季度國(guó)內(nèi)外的相對(duì)矛盾來(lái)看，國(guó)內(nèi)在第四季度存在大規(guī)模的去庫(kù)預(yù)期，屆時(shí)可能出現(xiàn)期現(xiàn)和跨市反套機(jī)會(huì)，但是需要警惕國(guó)儲(chǔ)再次拋鋅。