第一部分 摘要

二季度美豆及國內(nèi)豆菜粕波幅整體增加，新舊作切換背景下，產(chǎn)業(yè)及資金博弈明顯加劇。整體來看，近期美豆盤面的快速回落一方面源于新作增產(chǎn)預(yù)期，另一方面也與舊作壓榨下滑有較大關(guān)系，而本質(zhì)類看，盤面搶跑是導(dǎo)致二季度以來波動加大的主要因素。無論從月間價(jià)差或絕對估值來看，市場對三季度前景都相對比價(jià)悲觀。雖然從大方向來看，除天氣方面已找不到其他利好因素，但我們認(rèn)為國際大豆(5715, -230.00, -3.87%)低庫存的格局仍未改變，在不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性利空背景下，美豆回落空間仍相對有限，三季度美豆市場預(yù)計(jì)仍以大震蕩行情為主。

二季度國內(nèi)現(xiàn)貨變化不大，油廠豆粕(3687, -35.00, -0.94%)累庫幅度整體處于歷史中性水平。在前期低成本加持下，國內(nèi)現(xiàn)貨基差也整體以弱勢震蕩為主，并且整體來看，短期豆粕基本面變化幅度有限，基差預(yù)計(jì)仍以偏低為主。而在美豆產(chǎn)量仍難以確定的背景下，南美貼水下跌空間有限，壓榨利潤難出現(xiàn)大幅改善，3季度國內(nèi)現(xiàn)貨將有所好轉(zhuǎn)。

國際菜籽新作供應(yīng)前景改善以及加拿大需求放緩帶動菜籽價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但中期來看，歐盟增產(chǎn)不及預(yù)期以及需求繼續(xù)維持強(qiáng)勁將支撐菜籽維持偏緊狀態(tài)。國內(nèi)菜粕整體以供需兩淡為主，但三季度需求將繼續(xù)強(qiáng)勢，后續(xù)到港有限，去庫幅度有望繼續(xù)放大，3季度現(xiàn)貨繼續(xù)以樂觀思路對待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率 天氣 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、大豆豆粕

（一）國際市場

1．極端情緒帶動盤面震蕩加劇 美豆整體進(jìn)入高波動期

對比一季度而言，二季度美豆整體呈現(xiàn)價(jià)格重心上移，波動率放大的特征。復(fù)盤來看，一季度美豆指數(shù)整體在1300-1400美分小區(qū)間震蕩，其背后主要因素仍然在于舊作低庫存以及巴西新作的豐產(chǎn)壓力，而二季度美豆運(yùn)行重心則逐步上移至1400-1500美分以上，價(jià)格波幅也擴(kuò)大至1300-1600美分。本輪行情驅(qū)動的引擎仍然在于新作種植面積超低預(yù)期的判斷，3月末種植面積報(bào)告顯示美豆種植面積調(diào)研結(jié)果顯示為8760萬英畝，遠(yuǎn)低于市場前期所給到的8800-8900以上的預(yù)估水平，這也使得當(dāng)日大豆、玉米(2522, -25.00, -0.98%)合約期價(jià)紛紛觸及漲停，市場看多氛圍強(qiáng)烈。隨即，在南美干旱壓力影響下，巴西二茬玉米出現(xiàn)比較嚴(yán)重的減產(chǎn)預(yù)期，美玉米帶領(lǐng)美豆迎來一輪強(qiáng)勁的上漲，舊作低庫存+新作增產(chǎn)不及預(yù)期是推動季度初盤面極端性的上漲的主要原因。4月期間，美豆現(xiàn)貨基差及盤面7-11月差均出現(xiàn)一輪恐慌性的上漲，雖然從入場時(shí)間以及倉單情況來看，接交割對多頭明顯不利，但美豆強(qiáng)勁的基本面也給予多頭提前開啟07合約逼倉的底氣，這既推動了行情波動的放大也間接導(dǎo)致本輪牛市行情提前出現(xiàn)終結(jié)。

受盤面急速拉漲影響，主要進(jìn)口國壓榨利潤明顯惡化，雖然舊作預(yù)售達(dá)標(biāo)難度不大，但在未執(zhí)行合同壓力下，油廠洗船情況明顯增加，這也使得國內(nèi)壓榨成為美豆需求端的主要驅(qū)動，而在飼用需求無亮點(diǎn)的大背景下，美國可再生柴油（HVO）成為壓榨主要增長點(diǎn)，這也間接導(dǎo)致美豆本身注入了豆油高波動的影響。

2．現(xiàn)貨疲軟 美豆壓榨大概率將繼續(xù)下調(diào)

按照當(dāng)前美豆新作在1.5億蒲左右的結(jié)轉(zhuǎn)庫存來看，11月合約在1300美分以下的價(jià)格明顯低估，即使按照加入市場主流對新作面積增產(chǎn)的考慮，價(jià)格向下空間也十分有限。刨除情緒端影響，壓榨下調(diào)是當(dāng)前美豆市場的主要利空，這一點(diǎn)在4月報(bào)告中已有所提及，其邏輯此處不再贅述。但在情緒最樂觀的情況下，該邏輯顯然沒有成為市場交易的重點(diǎn)，回顧歷史低庫存年份，美豆期現(xiàn)貨共振上漲為牛市行情的主要特征，而當(dāng)前美豆期現(xiàn)貨及盤面月間價(jià)差均顯示多頭呈現(xiàn)棄城而逃的格局。截至6月末，美豆7-11月差收跌至60美分左右，而主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)地基差更是收跌至平水以下，平衡表預(yù)估，當(dāng)前美豆盤面交易的舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存應(yīng)當(dāng)在1.7億蒲左右，對應(yīng)美豆壓榨下滑至21.4億蒲，同比下滑1.15%。美盤當(dāng)前的回落反應(yīng)了貨源緊張程度遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，這是美豆需求不及預(yù)期的寫照，也是貪婪釀下的苦果。

圖1：美豆7-11月差（美分/蒲）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind

圖2：美豆現(xiàn)貨基差（美分/蒲）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind

3．美豆粕如期開啟趨勢性下跌 等待否極泰來

4月以來，美豆粕下跌約60美金，累積跌幅達(dá)到15%，如期兌現(xiàn)趨勢性看空預(yù)期。高位油粕比是制約美豆粕的最主要因素，4月以來，美豆壓榨利潤一直維持在2-3美金左右，為近5-6年來最高水平。美國RINs-D4價(jià)格一路攀升，超高的可再生柴油需求是帶動美豆油大幅走強(qiáng)的主要因素，而這也間接對美豆粕形成較大抑制。平衡表數(shù)據(jù)顯示，20/21年度美豆油消費(fèi)同比增6.8%，21/22年度同比增8%+，遠(yuǎn)高于美豆粕0.6%、4%以及壓榨量0.4%與1.6%的同比增速，這反應(yīng)了豆油是驅(qū)動壓榨的主要因素，也間接導(dǎo)致了豆粕本身超大的累庫壓力，3月期間美豆粕庫存達(dá)到54+萬噸，為近年來最高庫存，最近幾個(gè)月雖然壓榨量進(jìn)度有所放緩，但整體來看，庫存仍然維持較高水平，制約豆粕反彈幅度，而美豆粕月間價(jià)差的持續(xù)走弱本身也反應(yīng)了自身天量的庫存壓力。USDA對舊作及新作的飼料需求均相對看空，而我們認(rèn)為，在美玉米制乙醇需求持續(xù)恢復(fù)的大背景下，美豆粕壓力將繼續(xù)放大。

不過近期市場也給疲軟的美豆粕市場帶來一些變數(shù)，一方面美豆油跌幅較大短期對豆粕將形成支撐，另一方面今年巴西二茬玉米減產(chǎn)將一定程度利好巴西國內(nèi)豆粕需求，而前期阿根廷豆粕出口數(shù)量減少也較大程度由巴西供應(yīng)補(bǔ)充，未來美國、阿根廷貿(mào)易占比有望增加。長周期看，美豆粕有望邊際好轉(zhuǎn)。

圖3：美豆壓榨利潤（美金）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、USDA

圖4：美豆粕庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、USDA

圖5：巴西大豆壓榨量（千噸）

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圖6：阿根廷豆粕出口量（萬噸）

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4．天氣與面積成為多頭最后的稻草 三季度美豆以寬幅震蕩為主

看空美豆的聲音逐步占據(jù)主流。驅(qū)動上看，種植面積調(diào)增以及舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存上調(diào)足以讓美豆經(jīng)歷一次可觀的下跌。近期市場主流預(yù)估美豆種植面積上調(diào)至8910萬英畝，較3月報(bào)告上調(diào)150萬英畝，為歷史同期增幅較大的年份，僅次于2012年及2014年，為相對中性偏悲觀預(yù)估。2012年及2014年大豆種植面積出現(xiàn)超預(yù)期增加一方面因大豆自身利潤較好，另一方面也與大豆種植利潤高于玉米有關(guān)（2012年大豆種植利潤高于玉米，2014年大豆略低于玉米），而今年根據(jù)種植利潤推算，仍然是玉米種植相對具有優(yōu)勢，并且從產(chǎn)地天氣來看，北部偏干旱對種植本身也存在一定影響。因而我們認(rèn)為不排除種植面積不及預(yù)期的情況，在盤面對利空預(yù)期體現(xiàn)充分的情況下，美豆再度向下空間會相對有限。其次，強(qiáng)調(diào)低庫存仍然是有價(jià)值的，尤其在天氣市背景下更不為過。就盤面價(jià)格來看，當(dāng)前并未給出任何的天氣升水因素，而產(chǎn)地偏干也難以通過雷陣雨實(shí)現(xiàn)解決，最近主要產(chǎn)區(qū)優(yōu)良率在逐步下滑，而達(dá)科他州的優(yōu)良率更是處于歷史低點(diǎn)。雖然50.8蒲的單產(chǎn)本身不算高，但當(dāng)前天氣背景下，本身不具備談及增產(chǎn)的基礎(chǔ)。

基于以上幾點(diǎn)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美豆下方仍然有支撐，三季度大概率以寬幅震蕩為主。

圖7：大豆玉米種植利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind

圖8：作物優(yōu)良率（%）

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（二）國內(nèi)市場

二季度國內(nèi)豆粕累庫幅度整體處于歷史中性水平，預(yù)計(jì)6月底國內(nèi)豆粕將維持在120萬噸左右較高水平。二季度豆粕月均提貨量同比增1.6%至620萬噸，但同比自然增速開始呈現(xiàn)逐月放緩態(tài)勢，這主要源于去年二季度以來國內(nèi)需求方面的持續(xù)好轉(zhuǎn)，相比之下，國內(nèi)油廠壓榨增速則相對更慢，同比僅為0.6%，同樣源于去年低庫存壓力下油廠的主動建庫行為。二季度國內(nèi)豆粕庫存相對穩(wěn)定導(dǎo)致國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差均未呈現(xiàn)太明顯的亮眼表現(xiàn)，其中南方地區(qū)基差整體維持在-100-200左右較低水平，除階段性供需節(jié)奏影響，豆粕區(qū)域間價(jià)差變化特征不明顯。相對于基差的變化，豆粕月間價(jià)差走勢相對流暢，豆粕59反套、91反套與79正套成為二季度豆粕市場主要的月間策略。

截止6月底，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差整體小幅調(diào)漲，這主要源于近期盤面重挫下油廠、貿(mào)易商挺價(jià)情緒所致，但我們認(rèn)為雖然當(dāng)前油廠榨利惡化，但當(dāng)前國內(nèi)現(xiàn)貨基本面仍不足于支撐豆粕現(xiàn)貨基差給出太亮眼表現(xiàn)。6月豆粕提貨預(yù)估640萬噸，同比持穩(wěn)，環(huán)比則小幅下降，這意味著，去年2季度以來豆粕強(qiáng)勁的同比需求增速可能將告一段落，這一方面與去年三季度豆粕“恐怖”的需求基數(shù)有關(guān)，另一方面，近期在市場養(yǎng)殖利潤整體走弱背景下，養(yǎng)殖戶精細(xì)化養(yǎng)殖動力也明顯不足；此外，需要注意的是，在豆粕當(dāng)前維持絕對高位情況下，下游采購心態(tài)與去年有較大不同，最近一周以來，國內(nèi)豆粕日均成交量僅5萬噸左右，且均以現(xiàn)貨為主，反應(yīng)在當(dāng)前高價(jià)及高到港背景下，飼料企業(yè)策略整體以隨采隨用為主，渠道庫存量將顯著低于去年。

而供應(yīng)方面看，壓榨利潤如何給出仍然是當(dāng)前供應(yīng)端面臨的最主要問題，雖然近期連盤走勢強(qiáng)于美盤，但壓榨利潤改善并不明顯，這與產(chǎn)地報(bào)價(jià)上調(diào)有較大關(guān)系。整體而言，在美豆豐產(chǎn)未能坐實(shí)前，國際大豆仍將面臨低庫存問題，南美貼水難出現(xiàn)大幅下跌，而近期油脂的下跌也導(dǎo)致盤面正向利潤給出難度將逐步加大。而另一方面，隨著油粕比維持高位影響，榨利受油脂基差影響也在逐步放大，在國際豆油需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，棕油增產(chǎn)確定性邏輯不斷強(qiáng)化的背景下，油脂遠(yuǎn)期基差也難言，尤其近期盤面y-p-oi91價(jià)差均持續(xù)回落的背景下，油廠買船難度也將逐步增加。因而整體來看，四季度國內(nèi)大豆到港數(shù)量將逐步減少，支撐國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差走強(qiáng)，M91價(jià)差維持正套思路。

圖9：豆粕庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind

圖10：大豆壓榨利潤（元/噸）

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圖11：豆粕基差（元/噸）

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圖12：豆粕成交（噸）

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二、菜籽菜粕

（一）國際市場

二季度以來，ICE菜籽價(jià)格無異于美豆，同樣走出一輪可觀的上漲行情而后有崩盤之嫌，在4月份加菜籽給出7.5萬噸超低結(jié)轉(zhuǎn)庫存背景下，盤面整體呈現(xiàn)恐慌式上漲。本輪上漲一方面源于產(chǎn)地平衡表超低的結(jié)轉(zhuǎn)庫存，另一方面，也與國內(nèi)菜籽、菜油高預(yù)售背景下執(zhí)行合同難度增加有較大關(guān)系。不難看出，進(jìn)入4月份以來，加菜籽出口、壓榨出現(xiàn)明顯放緩，出口方面，4月以來，加菜籽周均出口量僅維持在10-20萬噸左右，同比下滑約20%，而累積同比增速也由前期30%腰斬至15%；壓榨方面，5月加菜籽月度壓榨量同比略減5%，但環(huán)比減幅下滑明顯，需求端難以兌現(xiàn)，盤面出現(xiàn)較大反復(fù)。時(shí)值加菜籽種植期，整體來看，當(dāng)前作物優(yōu)良率相對正常，根據(jù)加統(tǒng)計(jì)局口徑結(jié)果顯示，21/22年預(yù)估加菜籽產(chǎn)量同比增7%，對應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)庫存將有小幅增加。但整體來看，21/22年度國際菜籽整體仍將呈現(xiàn)偏緊態(tài)勢，雖然近期部分機(jī)構(gòu)開始上調(diào)歐盟地區(qū)菜籽產(chǎn)量，但整體來看，歐盟菜籽產(chǎn)量恢復(fù)動力仍然不足，加之在歐洲菜油預(yù)期恢復(fù)以及生柴摻混增加的背景下，新作菜籽壓榨需求仍然比較強(qiáng)勁，USDA預(yù)估同比增幅在25萬噸，這也使得未來歐盟對進(jìn)口依賴度的增加，在澳籽前景尚未明晰的背景下，預(yù)計(jì)全球菜籽仍將維持偏緊狀態(tài)。

圖13：加菜籽周度累積出口（千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨

圖14：加菜籽月度壓榨量（噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨

（二）國內(nèi)市場

二季度以來，國內(nèi)菜籽、菜粕整體呈現(xiàn)去庫態(tài)勢，但整體來看菜系市場仍以供需兩淡為主。其中，菜粕提貨同比下滑10%至32萬噸，菜粕需求的走弱仍然源于水產(chǎn)需求偏弱以及豆粕和各類雜粕的擠占，雖然今年魚價(jià)水平整體較高，但天氣回暖偏慢也導(dǎo)致水產(chǎn)需求表現(xiàn)低于預(yù)期。而供應(yīng)端看，菜籽進(jìn)口及壓榨量同比均出現(xiàn)較大幅度下滑，國內(nèi)壓榨利潤整體偏弱，油廠采購及開機(jī)均相對偏低。不過整體來看，在國際菜籽庫存仍然偏緊的情況下，后續(xù)菜籽到港量難出現(xiàn)明顯增量。4月以來，國內(nèi)菜籽、菜粕去庫幅度維持正常，但按月均24-30萬噸左右的到港量來看，3季度國內(nèi)菜籽、菜粕仍相對維持偏緊，菜粕基差整體維持樂觀思路。

不過月差方面來看，當(dāng)前盤面91對遠(yuǎn)期去庫預(yù)期體現(xiàn)已比較明顯，加之09合約在倉單注冊后通常會存在季節(jié)性空配的問題，月差走勢尚不明朗，但長周期看仍以反套為主。

圖15：菜粕庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨

圖16：菜粕基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨

第三部分 綜合分析

二季度美豆及國內(nèi)豆菜粕波幅整體增加，新舊作切換背景下，產(chǎn)業(yè)及資金博弈明顯加劇。整體來看，近期美豆盤面的快速回落一方面源于新作增產(chǎn)預(yù)期，另一方面也與舊作壓榨下滑有較大關(guān)系，而本質(zhì)類看，盤面搶跑是導(dǎo)致二季度以來波動加大的主要因素。無論從月間價(jià)差或絕對估值來看，市場對三季度前景都相對比價(jià)悲觀。雖然從大方向來看，除天氣方面已找不到其他利好因素，但我們認(rèn)為國際大豆低庫存的格局仍未改變，在不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性利空背景下，美豆回落空間仍相對有限，三季度美豆市場預(yù)計(jì)仍以大震蕩行情為主。

二季度國內(nèi)現(xiàn)貨變化不大，油廠豆粕累庫幅度整體處于歷史中性水平。在前期低成本加持下，國內(nèi)現(xiàn)貨基差也整體以弱勢震蕩為主，并且整體來看，短期豆粕基本面變化幅度有限，基差預(yù)計(jì)仍以偏低為主。而在美豆產(chǎn)量仍難以確定的背景下，南美貼水下跌空間有限，壓榨利潤難出現(xiàn)大幅改善，3季度國內(nèi)現(xiàn)貨將有所好轉(zhuǎn)。

國際菜籽新作供應(yīng)前景改善以及加拿大需求放緩帶動菜籽價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但中期來看，歐盟增產(chǎn)不及預(yù)期以及需求繼續(xù)維持強(qiáng)勁將支撐菜籽維持偏緊狀態(tài)。國內(nèi)菜粕整體以供需兩淡為主，但三季度需求將繼續(xù)強(qiáng)勢，后續(xù)到港有限，去庫幅度有望繼續(xù)放大，3季度現(xiàn)貨繼續(xù)以樂觀思路對待。

第四部分 策略推薦

單邊：三季度變化及不確定因素仍然較多，美豆及國內(nèi)豆菜粕整體以寬幅震蕩為主。

套利：國內(nèi)大豆進(jìn)口利潤難以大幅修正，粕類月間價(jià)差整體維持整套思路，m91考慮正套配置。7月末前豆菜價(jià)差預(yù)計(jì)將逐步縮小，8月后價(jià)差開始拉大。

期權(quán)：短期建議以看漲海鷗期權(quán)布局為主，逢低配合點(diǎn)價(jià)，天氣炒作啟動后，建議可逢高參與比例期權(quán)進(jìn)行二次套保。