2021年7月17日，白石資產(chǎn)和建信期貨共同主辦的“第九屆金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理論壇”在上海朱家角皇家郁金香花園酒店成功召開(kāi)，本次論壇以“本原”為主旨，并邀請(qǐng)了投資界翹楚、產(chǎn)業(yè)界領(lǐng)袖進(jìn)行主題演講和圓桌論壇。

　　白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏先生進(jìn)行了“大變局下的大宗商品定價(jià)邏輯”的主題演講，以下是演講紀(jì)要：

　　今天，我在這里做一個(gè)承上啟下，試著從中觀角度下沉到產(chǎn)業(yè)。接下來(lái)有兩大主線，一條是工業(yè)，一條是農(nóng)業(yè)，希望能夠最終回到策略上，對(duì)我們交易、貿(mào)易、投資有所啟迪。這塊可能難度比較大，但試著把我們團(tuán)隊(duì)對(duì)于市場(chǎng)的思考和體系向各位匯報(bào)清楚。

　　本次演講的題目是“大變局下的大宗商品定價(jià)邏輯”，分三個(gè)題目：第一，后疫情時(shí)代宏觀格局；第二，大變局下的商品定價(jià)；第三，一年周期之內(nèi)所關(guān)心的交易輿情。

　　白石資產(chǎn)的宏中觀商品投資體系自上而下以美元為核心、以黃金為籌碼、以黑金為工具、以資金為導(dǎo)向，通過(guò)利率、稅率、匯率對(duì)大宗商品進(jìn)行傳導(dǎo)。中觀分內(nèi)部因素和外部因素，煤、電、油、運(yùn)、人屬于內(nèi)部因素，外部因素主要是投資、進(jìn)出口政策、物候及輿情。大宗商品刨掉金融衍生品——包括利率期貨與股指期貨，共分成五大類(lèi)。

　　自上而下來(lái)看，當(dāng)今世界宏觀層面有兩大主題。第一，百年不遇的疫情。第二，修昔底德陷阱。當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)超過(guò)美國(guó)GDP60%的時(shí)候，全球就會(huì)出現(xiàn)霸權(quán)與主權(quán)之爭(zhēng)。最明顯的就是2018年3月，美國(guó)向中國(guó)開(kāi)始貿(mào)易戰(zhàn)并延續(xù)到現(xiàn)在，但2020年百年難遇的疫情使那場(chǎng)戰(zhàn)役延后。

　　關(guān)于疫情，就是三個(gè)終極問(wèn)題。零號(hào)病人是哪里來(lái)的，病毒的起源？現(xiàn)在病毒變異到什么程度，病毒未來(lái)會(huì)變成什么樣？病毒以哪種方式消失？這些都不知道。目前來(lái)看，新冠病毒未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間很可能與人類(lèi)相伴隨，這是一條主線。

　　全球經(jīng)濟(jì)情況，目前復(fù)蘇還是非常強(qiáng)勁，但業(yè)界對(duì)通脹存在重要分歧。根據(jù)CPI/PPI指標(biāo)來(lái)看，不管美國(guó)、日本、歐洲、中國(guó)，全球整個(gè)通脹指標(biāo)還在高企，目前拐頭跡象不是很明顯。樂(lè)觀主義者認(rèn)為目前行情是空中加油階段，后邊還有新高。

　　再來(lái)看中國(guó)的情況，疫情后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，GDP達(dá)到16.8萬(wàn)億美元，歷史上首次超過(guò)歐盟整體，居全球第二。工業(yè)生產(chǎn)總值則穩(wěn)居第一，且基本追平了美日德的總和。中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球貢獻(xiàn)非常大，在這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起到了壓艙石的作用。

　　這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真正動(dòng)力在于，從去年3月份開(kāi)始，全球以不同方式進(jìn)行超級(jí)量化寬松貨幣政策與激進(jìn)的財(cái)政政策，目前進(jìn)入后疫情時(shí)代或者說(shuō)拜登執(zhí)政美國(guó)的時(shí)代。拜登上臺(tái)主要干了兩件事情，百日維新——治理川普遺留下來(lái)的疫情，救市——實(shí)施1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激。目前市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)拜登的財(cái)政刺激力度，下一年度基建規(guī)模等。整體看來(lái)財(cái)政政策仍在路上，只是幅度減弱。貨幣政策方面，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速在今年第一季度就開(kāi)始下滑，而M2是驅(qū)動(dòng)大宗商品上漲的主要?jiǎng)恿χ弧?/p>

　　利率方面出現(xiàn)分化。在去年第二季度全球開(kāi)始發(fā)力時(shí)，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始收緊貨幣，而沒(méi)有像08年金融危機(jī)那樣一窩蜂地推出大量刺激政策，十年期國(guó)債利率開(kāi)始回升。而美國(guó)直到今年初開(kāi)始講退出，利率才開(kāi)始回升。目前中國(guó)貨幣政策明顯領(lǐng)先于美國(guó)，且可騰挪空間非常大。

　　匯率方面則出現(xiàn)功能分化。2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始的時(shí)候，中國(guó)匯率采取了一個(gè)貶值戰(zhàn)略來(lái)對(duì)沖美國(guó)增加關(guān)稅。而疫情后美元大放水，中國(guó)貨幣開(kāi)始進(jìn)行升值以對(duì)沖美國(guó)輸入性通脹，這就是我們講的匯率戰(zhàn)的核心。

　　廣義貨幣M2（錢(qián)流）與大宗商品CRB指數(shù)（物流）之間，存在一定的傳導(dǎo)關(guān)系。整體來(lái)看，美國(guó)M2增速對(duì)于大宗商品傳導(dǎo)時(shí)間一般是領(lǐng)先14個(gè)月到17個(gè)月時(shí)間。雖然美國(guó)M2今年第二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，但當(dāng)前這一輪行情到目前為止差不多經(jīng)歷了15個(gè)月時(shí)間，可能仍在路上。

　　客觀來(lái)講，中國(guó)在這一輪疫情環(huán)境下有三大意外收獲。第一，房地產(chǎn)。第二，進(jìn)出口。第三，抗疫階段性勝利，未來(lái)將要迎來(lái)全面勝利。本輪疫情以來(lái)，居民加杠桿最高，這也導(dǎo)致消費(fèi)不足，且出現(xiàn)高端通脹、低端通縮的情況。表現(xiàn)在大宗商品上，原油、有色等飆升，但豬肉等卻跌至低谷。

　　為什么美國(guó)最近三個(gè)月之內(nèi)PPI、CPI不斷創(chuàng)新高？且市場(chǎng)認(rèn)為至少10月份之前通脹水平仍會(huì)上升？這與03年SARS、08年金融危機(jī)后最大區(qū)別是什么？答案是通脹轉(zhuǎn)移失效。本輪救市，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題出現(xiàn)了內(nèi)卷，雖然美國(guó)國(guó)債規(guī)模不斷上升，但海外投資者并沒(méi)有增持美債，新發(fā)債務(wù)全部由美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)買(mǎi)單，新發(fā)美元留在美元市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)，并未有效輸出到其他經(jīng)濟(jì)體中，最后大幅推升了美元通漲。目前，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹暫時(shí)性的預(yù)期，其實(shí)是靠不住的。

　　美聯(lián)儲(chǔ)taper方面，現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為，年內(nèi)不排除第四季度開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模，明年可能開(kāi)始加息一次，2023年至少再加一次。利率作為所有金融資產(chǎn)定價(jià)的錨，可能對(duì)我們所有投資組合產(chǎn)生影響。

　　中國(guó)方面，目前是經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)，但是我們認(rèn)為中間存在一個(gè)碳循環(huán)處在雙循環(huán)之中。碳達(dá)峰、碳中和將會(huì)是未來(lái)半個(gè)世紀(jì)全球產(chǎn)業(yè)的一次供給側(cè)改革。任何產(chǎn)出歸結(jié)到一點(diǎn)，就是工業(yè)熱能轉(zhuǎn)化和碳排放，碳減排跟2016年中國(guó)人為限制產(chǎn)能釋放是一樣的。未來(lái)一段時(shí)間，供給端永遠(yuǎn)是一個(gè)大故事，一直是我們需要交易的。

　　中國(guó)的R型供應(yīng)鏈，核心邏輯在于中國(guó)貨幣、財(cái)政政策與海外貨幣、財(cái)政政策分化，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的上游、中游和下游商品之間的關(guān)系。美國(guó)通脹已經(jīng)是確定性的，但中國(guó)PPI向CPI傳導(dǎo)失靈了，最近中國(guó)CPI在1%左右徘徊，某種程度上是滯脹的特征。

　　中國(guó)政府資金投放分成上半場(chǎng)、下半場(chǎng)，上半年來(lái)看資金沒(méi)有那么充裕，下半年政府發(fā)債和財(cái)政支出規(guī)模預(yù)計(jì)將上升，但是不像去年那么充盈。

　　PPI/CPI剪刀差代表了大宗商品的上下游強(qiáng)弱關(guān)系。剪刀差擴(kuò)大，代表應(yīng)該買(mǎi)入原料、賣(mài)出產(chǎn)品。例如黑色產(chǎn)業(yè)鏈，買(mǎi)入爐料端的焦煤、鐵礦等，賣(mài)出產(chǎn)品端的成材；能化方面，買(mǎi)入原油、賣(mài)出烯烴、芳烴、瀝青等。當(dāng)中國(guó)廣義(M2)和狹義貨幣(M1)供應(yīng)量往下走的時(shí)候，也就是流動(dòng)性在收縮的時(shí)候，商品綜合指數(shù)仍在高企，是輸入通脹的典型表現(xiàn)。

　　最后，來(lái)談一下中觀環(huán)境下的物候。從跟蹤的美國(guó)氣象局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)太平洋東海岸氣溫還是偏低，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)包括加拿大的西海岸都有一定干旱的風(fēng)險(xiǎn)。所以這段時(shí)間菜籽油行情突出，包括油脂油料，這段時(shí)間行情與基本面是相悖的。在需求不足情況下農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高企，就是天氣題材的影響。

　　后面具體到五大板塊來(lái)分別分析與展望一下。對(duì)于黃金，某種程度上后市并不樂(lè)觀，未來(lái)進(jìn)入taper周期，我們認(rèn)為黃金最好的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。有色金屬系列中，我們認(rèn)為鋁的情況比較突出。從奴隸到將軍，幾年前鋁是主要空頭配置品種，現(xiàn)在由于雙限導(dǎo)致鋁的情況非常樂(lè)觀。有色的核心在于兩點(diǎn)：第一，流動(dòng)性是不是那么充盈。第二，拜登基建是不是如期而至。這波不銹鋼行情，跟海外需求有直接關(guān)系。

　　黑色方面，目前是全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度比較高的。從疫情開(kāi)始到現(xiàn)在，我們做了整個(gè)估值分析，發(fā)現(xiàn)這一路走來(lái)整個(gè)產(chǎn)品不斷創(chuàng)新高，但是幅度分化比較大，這就與剛才做的宏觀分析相吻合。鐵礦創(chuàng)新高幅度非常大，是因?yàn)楹Ｍ舛▋r(jià)，且中國(guó)的鐵元素短缺。其次就是材端，跟國(guó)家政策高度相關(guān)，居民加杠桿、房地產(chǎn)需求非常好，同時(shí)還有碳減排這個(gè)事情。相對(duì)來(lái)講比較弱的是硅錳和合金，進(jìn)口國(guó)主要是南非這些國(guó)家，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能相對(duì)來(lái)講比較過(guò)剩，這段時(shí)間寧夏、內(nèi)蒙雙限，最近價(jià)格又暴漲。從整個(gè)估值來(lái)看，馬上要交易9月份和10月份的交割，貼水還是要修復(fù)的，目前看起來(lái)，大概率是期貨向現(xiàn)貨回歸。另外，材端相對(duì)比較樂(lè)觀，這跟不斷推進(jìn)的碳減排與回頭看限產(chǎn)部分關(guān)系密切。

　　能化方面，從源頭分為油頭、煤頭和氣頭，主要原料以原油為主。原油和高硫、低硫、石油氣、瀝青的相關(guān)性非常高。最近瀝青跌幅比較大，是因?yàn)榍耙欢螘r(shí)間在打擊稀釋瀝青變相走私，最近也在打擊操縱價(jià)格和偷漏稅。芳烴和烯烴有所區(qū)別，芳烴與原油價(jià)格比較緊密，烯烴敞口比較大，在買(mǎi)原料拋產(chǎn)品的策略中，產(chǎn)品拋在烯烴上獲利可能更高一些。把能化產(chǎn)品分成液體與固體，離原油越遠(yuǎn)的固體產(chǎn)品端越弱。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，從全球油脂油料或者蛋白質(zhì)情況來(lái)看，供需兩強(qiáng)。目前美國(guó)與整個(gè)南美供應(yīng)全球幾乎全部植物蛋白和油脂油料?，F(xiàn)在是7月中旬，種植面積基本已經(jīng)確定，定產(chǎn)給到50.8左右。預(yù)計(jì)全球包括中國(guó)，整個(gè)大豆產(chǎn)量會(huì)增加2200萬(wàn)噸，需求差不多也是這樣的平衡關(guān)系。這里跟大家分享的是，如果宏觀上修昔底德陷阱還在的話，中美之間貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)等等將繼續(xù)。中國(guó)十幾億人進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)、美洲供應(yīng)，誰(shuí)也替代不了。從全球糧食平衡表來(lái)看可能不會(huì)支持那么多大豆出現(xiàn)，但如果未來(lái)出現(xiàn)糧食戰(zhàn)，那么溢價(jià)變得一目了然。

　　軟商品方面，想跟大家匯報(bào)一下儲(chǔ)備的情況?，F(xiàn)在軟商品的庫(kù)存結(jié)構(gòu)有所分化，糖和天然橡膠兩個(gè)品種，在2000年之后再也沒(méi)有拋儲(chǔ)或者短時(shí)間輪換，只有棉花現(xiàn)在拋的很干凈。最近這十年來(lái)看，棉花真正的收儲(chǔ)高峰是在2013、2014、2015年，每年1100多萬(wàn)噸，然后開(kāi)始拋儲(chǔ)，今年加拋60萬(wàn)噸，當(dāng)前儲(chǔ)備數(shù)量低于以往平均警戒線。棉花庫(kù)銷(xiāo)比較低，出口抵補(bǔ)了內(nèi)需的下滑，另外天氣、疫情的影響還在，未來(lái)可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，估值偏樂(lè)觀。天然橡膠核心故事是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和基本面問(wèn)題?；久嫒齻€(gè)邏輯：第一，芯片導(dǎo)致汽車(chē)消費(fèi)全球性下滑。第二，疫情困擾中國(guó)消費(fèi)不足。第三，合成膠或者乳膠部分增量被丁腈橡膠擠掉。今年?yáng)|南亞整體物候情況不錯(cuò)，供應(yīng)端可能沒(méi)問(wèn)題，但需求不足，從基本面來(lái)講并不樂(lè)觀。目前天然膠這段時(shí)間相對(duì)偏強(qiáng)一些，主要在于結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，很多人做正套，買(mǎi)九月合約拋一月合約。套保能批多少額度，最關(guān)鍵一點(diǎn)是17.5萬(wàn)噸貨還能交出來(lái)多少，這對(duì)于9月份合約是決定性的，中長(zhǎng)期來(lái)看基本面壓力還是比較大。

　　再來(lái)說(shuō)一下我們的“白石交易時(shí)鐘”。時(shí)鐘的外層是宏觀經(jīng)濟(jì)周期，里層是救市周期，中層是不同周期下各類(lèi)商品的交易階段。我們回溯歷史行情，發(fā)現(xiàn)不同商品在救市周期的不同階段表現(xiàn)不同。危機(jī)開(kāi)始，各種商品同時(shí)下跌，也包括股票市場(chǎng)。然后進(jìn)入救市階段，救市初期有部分商品仍在下滑，最明顯是石油，5月份的石油曾經(jīng)跌破負(fù)值。按照時(shí)鐘運(yùn)轉(zhuǎn)，這一輪救市周期，預(yù)計(jì)20個(gè)月后以軟商品達(dá)到頂峰時(shí)進(jìn)入退出階段，然后所有大宗商品開(kāi)始暴跌，類(lèi)似于08年金融危機(jī)救市以后，2011年一季度開(kāi)始一直跌到2016年初。

　　最后，簡(jiǎn)單梳理一下今年下半年到明年將要面對(duì)的重要輿情情況。現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)是黨慶，8月份奧運(yùn)會(huì)在日本舉行。9月份，默克爾結(jié)束任期，原來(lái)有所擔(dān)心，沒(méi)有默克爾的歐盟會(huì)不會(huì)成為全球的拖累，目前看起來(lái)好像問(wèn)題不大。再有，今年10月份開(kāi)始拜登基建、稅收立法和G20國(guó)峰會(huì)。最后，12月關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。明年第一季度更是精彩不斷，包括美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議導(dǎo)向、北京冬奧會(huì)等，3月份還有中國(guó)兩會(huì)。最后是中美關(guān)系走向，但明年最重要的還是中國(guó)政治周期，中共二十大會(huì)議。

　　今天我跟大家就匯報(bào)這么多，謝謝！