2021年第二季度公募內(nèi)部繼續(xù)分化，中小公募減持食品飲料，積極定價本輪科技行情。公募長期底倉出現(xiàn)了歷史級別的跑輸新晉重倉股的現(xiàn)象，這意味著全市場投資者不再以“核心資產(chǎn)”作為進攻方向，這和我們在年初以來反復(fù)強調(diào)的尋找“新共識”形成了輝映。市場對于周期與科技之間仍存分歧，這恰好都是“能源轉(zhuǎn)型”大背景下兩條最重要的主線。三季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面。

01

2021年第二季度新發(fā)基金逐步回暖

百億規(guī)模以下基金流動性壓力逐步顯現(xiàn)

1、公募內(nèi)部對于市場的態(tài)度分化較大，百億規(guī)模以下基金更有可能是2021年第二季度市場的積極定價者

考慮到成立未滿兩個月的基金不強制要求披露季報，為了統(tǒng)一口徑，我們將2020年10月以前成立的、2020年11月至2021年1月成立的以及2021年2月以來成立的基金分為三組分別進行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

(1)對于2020年10月以前成立的“老基金”，2021年第二季度整體倉位相較于2021年第一季度略上升，接近2020年第四季度水平。

(2)對于春節(jié)前成立的“新基金”(2021年11月至2021年1月新成立)，2021年第二季度整體選擇大幅加倉，股票倉位從2021年第一季度的62.47%提升至79.57%。

(3)對于春節(jié)后成立的“新基金”(2021年2月至4月新成立)，截至2021年第二季度整體倉位為68.85%，建倉速度整體偏緩慢。

這意味著從成立時間來看，公募內(nèi)部分化較大：“老基金”整體仍選擇堅守，節(jié)前成立的“新基金”2021年第二季度選擇大幅加倉，成為本輪行情的重要參與者，而節(jié)后成立的“新基金”2021年第二季度整體仍偏謹慎，建倉速度較緩慢。

實際上，2020年10月以前成立的“老基金”與節(jié)前成立的“新基金”內(nèi)部同樣存在較大的割裂。分規(guī)模來看，對于主動偏股基金內(nèi)部各類基金，規(guī)模在200億以上的基金在2021年第二季度整體均選擇降低股票倉位，而除平衡混合型基金以外的規(guī)模在50億至100億的主動偏股基金更可能是2021年第二季度的主要加倉者。這意味著對于2021年第二季度而言，規(guī)模在50億至100億的基金更有可能是市場的積極定價者，而規(guī)?？壳暗闹鲃踊饎t整體更偏“謹慎”。

2、2021年第二季度新發(fā)基金逐步回暖，但主動偏股基金存在一定的流動性考驗，主要集中在百億規(guī)模以下基金

無論是對于股票型基金還是混合型基金，2021年第二季度新發(fā)基金情況在逐步改善，但值得注意的是，存量股票型基金在2021年第二季度被持續(xù)凈贖回，而存量混合型基金則在經(jīng)歷5月贖回后被較大額度凈申購，我們認為這背后的差異可能在于混合型基金中存在債基，而投資者對于股、債的選擇存在一定差異，一個可以支撐這一結(jié)論的現(xiàn)象是：2021年第二季度四類主動偏股基金均受到不同程度的凈贖回，且偏股混合型基金被凈贖回額度較大。這意味著，單純從基金投資者的選擇來看，2021年第二季度基金投資者整體上可能更青睞于偏債屬性的基金，這意味著偏股基金負債端可能面臨過負債端流動性的考驗，時點上與我們此前提到的5月24以來基民選擇“回本贖回”的時點是基本相吻合的。

值得一提的是，從2021年第二季度基金負債端申贖情況來看：相較于規(guī)模較大的基金，規(guī)模相對較小的基金往往被凈贖回的更多，考慮到規(guī)模相對較小的基金恰是2021年第二季度市場的積極定價者，這意味著從整體上看，百億以下主動偏股基金可能面臨著更大的流動性考驗，需要注意的是，加倉前百億以下主動偏股基金整體倉位可能并不高，但截至2021年第二季度末，隨著該類基金的倉位被快速推高，未來這類基金可能會面臨一定的流動性壓力。

02

割裂之下：中小公募減持食品飲料，積極定價本輪科技行情

1、持倉集中度仍處于高位，風(fēng)險和收益不匹配程度有所加劇

無論是CR50還是CR100,2021年第二季度相較于2021年第一季度均下降，但2021年第二季度持倉的基尼系數(shù)相較于2021年第一季度略有上升，這意味著雖然CR50/CR100仍在下降，但持倉依舊呈現(xiàn)出較大的“貧富差距”，這指示著2021年第二季度公募的持倉集中度可能仍處于高位，市場調(diào)整、或者重倉股內(nèi)部調(diào)整可能是這背后的原因。

而對于主動偏股基金的前100重倉股而言，2021年第二季度的PB和ROE相較于2021年第一季度均環(huán)比上升，且PB上升的幅度更大，從這個角度看，主動偏股基金可能面臨著風(fēng)險和收益不匹配程度加劇的局面。拆分貢獻來看，主動偏股基金前100重倉股PB的上升既來源于市場本身的上漲，也來源于基金本身的配置，而ROE的提升更多的源于已有持倉的高景氣，配置變動帶來的是負貢獻，這意味著2021年第二季度公募配置選擇方向?qū)嶋H上是更高的PB和更低ROE的板塊，雖然重倉股本身仍然具備較高的景氣度，但在當下來看，至少在結(jié)構(gòu)上存在風(fēng)險-收益錯配的情況，這可能需要對所押注方向的未來有著較準確的判斷，而一旦犯錯帶來的成本可能是不可忽視的。

2、2021年第二季度的配置方向：從消費轉(zhuǎn)向科技及部分周期板塊

從風(fēng)格來看，2021年第二季度主動偏股基金選擇同時減持大盤成長與大盤價值板塊，整體上更加青睞中小盤價值和小盤成長板塊，中小市值風(fēng)格初顯端倪。從行業(yè)配置變動來看，無論從超低配、相對/絕對配置變動來看，主動偏股基金2021年第二季度主要加倉電新、電子、化工、醫(yī)藥、汽車、建筑、有色以及通信等板塊，主要減倉食品飲料、家電、消費者服務(wù)、金融地產(chǎn)、交運、機械等板塊，其中，加倉的板塊中除汽車外均獲北上配置盤青睞，內(nèi)外資整體來看形成了一定的合力，而對于上述公募選擇減倉的板塊則同樣均被北上配置盤不斷加倉，內(nèi)外資則在上述板塊上形成了對手盤。這意味著科技以及部分周期板塊在2021年第二季度成為內(nèi)外資的共識，而以金融地產(chǎn)和部分消費品為代表的資產(chǎn)則在被公募不斷減持的同時被外資不斷加倉。

從行業(yè)內(nèi)部的持倉集中度來看，2021年第二季度主動偏股基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)下降，特別是對于2021年第二季度漲幅靠前且為公募加倉較多的電新和電子板塊而言，出現(xiàn)了明顯的持倉擴散，而對于周期板塊而言，這種擴散同樣存在，這指示著周期板塊的景氣度上升讓更多公司進入主流視野。

3、大小分化：中小規(guī)模基金是本輪電子、電新等板塊背后的主要推手

如果按規(guī)模進行分組，我們會發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模基金之間的行為存在明顯差異：100億以下甚至50億以下的基金是本輪電子和電新板塊的主要加倉基金，同時也是食品飲料等板塊的主要減持基金，而規(guī)模較大的基金對于電子和電新等板塊則相對謹慎，對于食品飲料等板塊的減持幅度也明顯小于小規(guī)?；?。而從基金規(guī)模與持有標的市值的匹配來看，基金規(guī)模與持有標的之間確實存在較強的相關(guān)關(guān)系，這也解釋了2021年第二季度中小市值風(fēng)格占優(yōu)的原因：2021年第二季度百億規(guī)模以下公募是本輪公募內(nèi)部的積極加倉者，相較于大規(guī)?；?，該類基金相對于而言更偏好中小市值標的。

03

測算：7月以來，資金配置開始反復(fù)，“能源轉(zhuǎn)型”將深刻影響主流配置選擇

1、7月以來，面對未來確定方向交易在高估值區(qū)間，部分資金正在猶豫和期待新的方向

基于二次規(guī)劃法，我們發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)歷6月反復(fù)之后，7月以來，偏股混合型/普通股票型基金倉位整體有所上升。行業(yè)上，偏股混合型/普通股票型基金主要加倉鋼鐵、電新、有色、醫(yī)藥、消費者服務(wù)、化工、食品飲料、銀行等板塊，主要減倉農(nóng)林牧漁、傳媒、交運、軍工、石油石化等板塊。這意味著7月以來，主動偏股基金在延續(xù)二季度對于電新、醫(yī)藥、化工等板塊偏好的同時，將鋼鐵、銀行等金融周期板塊以及食品飲料、消費者服務(wù)等消費板塊重新納入加倉組合，面對未來確定方向交易在高估值區(qū)間，部分資金正在猶豫和期待新的方向。

2、周期與科技之間的分歧，恰是“能源轉(zhuǎn)型”大背景下兩條最重要的主線，3季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面

我們此前曾在多篇報告中提到，我們可以使用以個人持有為主的股票型ETF的申贖情況作為高頻跟蹤股票型基金申贖行為的代理變量。基于此，我們發(fā)現(xiàn)：基金負債端(個人投資者)在經(jīng)歷5月-6月的“回本贖回”之后，7月以來重回申購狀態(tài)，并與主動偏股基金的整體表現(xiàn)呈現(xiàn)一定的負相關(guān)關(guān)系，這指示著當前市場可能重新進入了“負反饋”狀態(tài)。結(jié)合我們測算：公募長期底倉出現(xiàn)了歷史級別的跑輸新晉重倉組合的現(xiàn)象，這意味著全市場投資者不再以“核心資產(chǎn)”作為進攻方向，這和我們在年初以來反復(fù)強調(diào)的尋找“新共識”形成了輝映。對于周期與科技之間仍存分歧，這恰好都是“能源轉(zhuǎn)型”大背景下兩條最重要的主線。3季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面。