市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始趨緊，預(yù)計(jì)板塊極致分化提前終結(jié)，但市場(chǎng)整體大幅修正風(fēng)險(xiǎn)很低，穩(wěn)中向好的宏觀(guān)基本面支撐結(jié)構(gòu)再平衡，成長(zhǎng)板塊從高位賽道輪動(dòng)到低位，部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)具備左側(cè)布局價(jià)值。首先，近期市場(chǎng)增量資金流入趨緩，場(chǎng)內(nèi)活躍投資者倉(cāng)位快速接近年初高點(diǎn)，存量資金恐慌性調(diào)倉(cāng)，后續(xù)調(diào)倉(cāng)效應(yīng)趨于減弱，配置型外資年內(nèi)首次持續(xù)流出新能源板塊，流入消費(fèi)板塊。其次，宏觀(guān)層面流動(dòng)性仍然寬松，抱團(tuán)瓦解的市場(chǎng)沖擊弱于一季度，下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力和亮點(diǎn)猶存，基本面支撐市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再平衡，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)負(fù)面預(yù)期已充分反映，再平衡過(guò)程中有估值修復(fù)空間。配置層面，結(jié)構(gòu)再平衡過(guò)程中“高切低”將成為主要特征，部分景氣回升的消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)前就具備左側(cè)配置價(jià)值。

市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始趨緊

預(yù)計(jì)板塊極致分化提前終結(jié)

1)增量資金流入趨緩，活躍投資者倉(cāng)位快速接近年初高點(diǎn)。根據(jù)公募基金半年報(bào)數(shù)據(jù)，主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金凈申贖率在1Q21/2Q21分別為-0.7%/-4.6%，而根據(jù)我們渠道調(diào)研的樣本數(shù)據(jù)，7月前三周凈贖回壓力繼續(xù)加大，累計(jì)凈贖回規(guī)模占月初樣本基金的存量?jī)糁档谋壤呀?jīng)擴(kuò)大到6.6%左右。ETF產(chǎn)品則出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月凈贖回，7月前三周凈贖回率達(dá)到2.0%。私募機(jī)構(gòu)倉(cāng)位方面，活躍度最高的中小型私募整體調(diào)查倉(cāng)位在整個(gè)二季度沒(méi)有觀(guān)察到明顯變動(dòng)，但在過(guò)去兩周卻快速大幅提升，接近年初的歷史高點(diǎn)，呈現(xiàn)出成長(zhǎng)賽道股回調(diào)過(guò)程中借機(jī)入場(chǎng)或者加倉(cāng)的特征。我們認(rèn)為此前成長(zhǎng)制造板塊的每一次回調(diào)可能都存在大量資金借機(jī)入場(chǎng)，但當(dāng)下能夠承接高位調(diào)整的場(chǎng)內(nèi)資金已經(jīng)迅速被消耗。

2)存量資金恐慌性調(diào)倉(cāng)，后續(xù)調(diào)倉(cāng)效應(yīng)趨于減弱。此前存量資金的持續(xù)調(diào)倉(cāng)也是推動(dòng)高景氣成長(zhǎng)制造板塊持續(xù)快速上漲的動(dòng)力。但本周恐慌性調(diào)倉(cāng)特征明顯，存量資金已經(jīng)開(kāi)始拋售消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊同樣高景氣的行業(yè)和個(gè)股。原本機(jī)構(gòu)投資者可能在逆風(fēng)時(shí)也會(huì)堅(jiān)定持有的高景氣行業(yè)，如掃地機(jī)器人、醫(yī)美和次高端白酒，在周四、周五兩個(gè)交易日累計(jì)平均跌幅分別達(dá)到-11.3%、-7.6%和-4.9%，遠(yuǎn)超滬深300。南向資金本周累計(jì)凈流出規(guī)模達(dá)到173億元，接近今年3月份的年內(nèi)峰值，并減持景氣度非常高的服裝龍頭，例如安踏體育在本周凈流出5.5億港元，累計(jì)下跌9.0%，李寧本周三至周五累計(jì)凈流出2.9億港元，跌幅達(dá)到9.6%。從交易層面看，最強(qiáng)勢(shì)板塊也出現(xiàn)補(bǔ)跌，意味著成長(zhǎng)制造板塊的資金分流效應(yīng)已經(jīng)接近尾聲。

3)長(zhǎng)線(xiàn)配置型外資14個(gè)月以來(lái)首次持續(xù)流出新能源板塊，流入消費(fèi)板塊。長(zhǎng)線(xiàn)配置型外資自2020年才開(kāi)始持續(xù)增持電力設(shè)備和新能源板塊，2019年末時(shí)該板塊外資持股市值不足300億，僅占北上資金總持倉(cāng)的2.7%，但在當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到11.7%，是僅次于食品飲料的第二大重倉(cāng)行業(yè)。即便在今年一季度市場(chǎng)沖高再回調(diào)的過(guò)程中，配置型外資持續(xù)減持食品飲料(僅1月就凈流出107億)，但依舊凈流入電新板塊，整個(gè)一季度凈流入326億。但7月前三周，配置型外資凈流出電新板塊約-14億，而此之前已連續(xù)凈流入14個(gè)月，并轉(zhuǎn)而增配食品飲料(+29億)、家電(+14億)和醫(yī)藥(+30億)等行業(yè)。配置型外資的行為雖然不足以影響市場(chǎng)整體風(fēng)格，但至少說(shuō)明市場(chǎng)中部分對(duì)估值水平容忍度相對(duì)較高的長(zhǎng)線(xiàn)資金已經(jīng)開(kāi)始左側(cè)調(diào)整配置方向。

市場(chǎng)整體大幅修正風(fēng)險(xiǎn)很低

穩(wěn)中向好的宏觀(guān)基本面支撐結(jié)構(gòu)再平衡

1)宏觀(guān)層面流動(dòng)性仍然寬松，抱團(tuán)瓦解的市場(chǎng)沖擊弱于一季度。內(nèi)外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)因素持續(xù)增多。國(guó)內(nèi)來(lái)看，前期原材料價(jià)格快速上漲帶來(lái)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，局部散點(diǎn)疫情多發(fā)，華中部分省份暴雨洪災(zāi)等多方因素加劇了市場(chǎng)對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)。海外來(lái)看，新冠病毒Delta變種加速擴(kuò)散，美國(guó)疫情下的財(cái)政刺激和補(bǔ)助措施從7月開(kāi)始將陸續(xù)退出，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)，在通脹數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期情況下10年期美債利率本月一度跌破1.2%。上述宏觀(guān)環(huán)境與今年一季度的“強(qiáng)經(jīng)濟(jì)+強(qiáng)通脹+弱流動(dòng)性”的環(huán)境形成鮮明對(duì)比。此外，新能源、半導(dǎo)體等成長(zhǎng)制造板塊長(zhǎng)期景氣趨勢(shì)和成長(zhǎng)空間遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，即便階段性抱團(tuán)瓦解，對(duì)于市場(chǎng)的影響預(yù)計(jì)也遠(yuǎn)弱于一季度。

2)下半年經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力和亮點(diǎn)猶存，基本面支撐市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再平衡。盡管存在暫時(shí)性擾動(dòng)，但下半年消費(fèi)和工業(yè)投資都有極強(qiáng)的韌性。消費(fèi)領(lǐng)域，居民可支配收入增速，尤其是農(nóng)民工等中低收入群體工資增速持續(xù)回升，消費(fèi)金融監(jiān)管逐步落地推動(dòng)非住房消費(fèi)信貸持續(xù)恢復(fù)，終端消費(fèi)持續(xù)回暖的趨勢(shì)不變，而上市公司層面高基數(shù)、渠道去庫(kù)等壓制因素預(yù)計(jì)在4Q21得到明顯緩解。地產(chǎn)投資領(lǐng)域，在當(dāng)前的信用環(huán)境和開(kāi)發(fā)商融資結(jié)構(gòu)下，加速施工竣工，盡快形成銷(xiāo)售回籠現(xiàn)金，依舊是開(kāi)發(fā)商去杠桿的最主要方式，預(yù)計(jì)新開(kāi)工和建安投資增速下半年不會(huì)持續(xù)下滑。基建領(lǐng)域，隨著后續(xù)地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行加快，基建投資將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年能夠恢復(fù)到3%左右的增速。制造業(yè)領(lǐng)域，新能源和半導(dǎo)體的持續(xù)大規(guī)模資本開(kāi)支，以及汽車(chē)行業(yè)在供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解后加速成產(chǎn)交付，都將帶來(lái)制造業(yè)投資增速持續(xù)回升。

3)傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的負(fù)面預(yù)期已充分反映，再平衡過(guò)程中有估值修復(fù)空間。首先，經(jīng)濟(jì)預(yù)期層面，前期全面降準(zhǔn)政策、近期局部散點(diǎn)疫情再次出現(xiàn)，疊加洪災(zāi)影響，市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)偏悲觀(guān)的預(yù)期已經(jīng)充分反應(yīng)，但實(shí)際上下半年經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力和韌性猶存。其次，部分地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商以及金融企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件和相關(guān)報(bào)道已經(jīng)讓市場(chǎng)對(duì)下半年可能出現(xiàn)的一些局部信用風(fēng)險(xiǎn)有充分預(yù)期，但實(shí)際政策層面的基調(diào)依然是穩(wěn)妥處置。最后，從資金層面來(lái)看，投資者已經(jīng)開(kāi)始拋售消費(fèi)板塊當(dāng)中最堅(jiān)定的持倉(cāng)，也意味著市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的悲觀(guān)情緒已經(jīng)達(dá)到極致。從估值層面來(lái)看，公募非金融重倉(cāng)股的整體估值水平在過(guò)去兩個(gè)季度已較為顯著地調(diào)整，前50大非金融重倉(cāng)股的靜態(tài)估值已經(jīng)從一季度末的73.9倍下滑至二季度末的42.0倍，恢復(fù)至4Q19-1Q20之間的水平，估值修復(fù)的空間已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

成長(zhǎng)板塊從高位賽道輪動(dòng)到低位

部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)具備左側(cè)布局價(jià)值

1)結(jié)構(gòu)再平衡過(guò)程中“高切低”將成為主要特征。在市場(chǎng)資金層面的約束下，我們認(rèn)為板塊極致分化將提前終結(jié)，成長(zhǎng)制造板塊抱團(tuán)提前快速透支了半年報(bào)季的行情。然而，整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的修復(fù)需要時(shí)間，短期缺乏輪動(dòng)接力板塊，延長(zhǎng)了市場(chǎng)從平靜期向共振上行期轉(zhuǎn)換階段的時(shí)間。在這個(gè)階段，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)再平衡就是主要特征。在配置上，建議從成長(zhǎng)制造板塊里高位的賽道轉(zhuǎn)向相對(duì)低位的賽道，如軍工；并可以考慮逐步左側(cè)布局當(dāng)下估值調(diào)整非常充分的消費(fèi)和醫(yī)藥板塊。

2)部分景氣回升的消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)前就具備左側(cè)配置價(jià)值。消費(fèi)領(lǐng)域，高景氣和供應(yīng)端結(jié)構(gòu)改善的細(xì)分行業(yè)完全可以支撐當(dāng)下資金對(duì)高增長(zhǎng)品種的需求。具體而言，建議關(guān)注受益庫(kù)存出清、行業(yè)格局優(yōu)化和國(guó)潮崛起大趨勢(shì)的服裝，受益高端消費(fèi)需求持續(xù)高增以及中小品牌出清的珠寶飾品，受益中高端產(chǎn)品持續(xù)高增長(zhǎng)的啤酒，受益需求回補(bǔ)、消費(fèi)升級(jí)和全國(guó)化加速的次高端白酒，行業(yè)持續(xù)爆發(fā)式高增長(zhǎng)的醫(yī)美，因交易層面因素大幅調(diào)整的服務(wù)機(jī)器人，以及缺芯問(wèn)題緩解后車(chē)型結(jié)構(gòu)推動(dòng)供給端深刻變化的國(guó)產(chǎn)汽車(chē)。醫(yī)藥領(lǐng)域，我們建議繼續(xù)建議關(guān)注CXO、疫苗、制藥設(shè)備、器械和醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。疫情后時(shí)代醫(yī)藥板塊的剛需屬性已經(jīng)非常明確，結(jié)合下半年高成長(zhǎng)性高估值公司的提前估值切換，已經(jīng)出現(xiàn)極具性?xún)r(jià)比的布局機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀(guān)流動(dòng)性超預(yù)期收緊。