向前看，我們認為成長風格將仍然是市場的主要機會所在，盡管市場對于估值的質(zhì)疑一直存在，但相對景氣度高、增長潛力大、產(chǎn)業(yè)周期仍在持續(xù)的成長風格可能仍然是市場的主線。市場對于政策干預的力度和方向更為關(guān)注，而“硬科技”相關(guān)的科技產(chǎn)業(yè)鏈的政策確定性也正在成為吸引投資者的重要因素。我們同時發(fā)現(xiàn)，部分產(chǎn)業(yè)的高景氣度的正在向上游環(huán)節(jié)擴散，相關(guān)的周期性也出現(xiàn)機會。

當前市場整體估值不算貴，但成長板塊的高估值愈發(fā)明顯，我們認為下半年的市場波動可能加大，即便是成長風格內(nèi)部也會出現(xiàn)明顯的輪動。我們同時建議兼顧部分具有成長屬性或目前受益于國際需求改善的周期性板塊。綜合來看，我們建議結(jié)合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個股，建議未來3-6個月關(guān)注如下主線：

1）堅守成長主線，內(nèi)部“精挑細選”。

2）逢低逐漸布局經(jīng)歷較長調(diào)整的消費行業(yè)。

3）景氣擴散邏輯尋找周期中具有成長屬性、持續(xù)性較好的子行業(yè)和個股。

2021年8月行業(yè)配置策略主線： 成長仍為主線，關(guān)注景氣擴散

配置表現(xiàn)：上期（6月28日~7月23日），我們超配的行業(yè)等權(quán)指數(shù)上漲1.1%，跑贏基準（滬深300指數(shù)）4.0%，低配行業(yè)等權(quán)指數(shù)下跌6.1%，跑輸基準3.2%；中金行業(yè)配置精選組合上漲9.2%，跑贏基準12%。截止7月25日，我們的超配的行業(yè)等權(quán)指數(shù)距離2013年框架建立以來上漲235%，低配行業(yè)等權(quán)指數(shù)下跌17.6%，同期滬深300漲幅105%；中金行業(yè)配置精選組合2021年3月15日成立以來超額收益約35%。

配置主線：成長仍為主線，關(guān)注景氣擴散。過去的一個月中，成長風格仍然是市場的主要機會所在，但市場也出現(xiàn)了一些值得注意的變化：1）央行“降準”超預期，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體仍然穩(wěn)健的背景下，市場普遍認為這預示著下半年的流動性環(huán)境邊際寬松的方向已經(jīng)確立，在這一環(huán)境下，我們認為市場的估值支撐進一步增強，風格上更加利好成長風格；2）6月出口仍然受到全球經(jīng)濟恢復的持續(xù)拉動保持高位，特別是鋼材、家電等的兩年復合增速有明顯上升，出口鏈上的子行業(yè)仍有所表現(xiàn)；3）海外Delta毒株蔓延，全球疫情再現(xiàn)抬頭趨勢，外圍市場出現(xiàn)波動。全球的經(jīng)濟復蘇預期或出現(xiàn)一定的調(diào)降，相關(guān)的大宗商品價格也出現(xiàn)波動；4）產(chǎn)業(yè)政策頻出，“保障性租賃住房”政策關(guān)注保障多類人群住房困難，“雙減”政策則落腳教育資源分配和公平，海外中概股也受到監(jiān)管壓力。我們認為產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管力度加大，或?qū)⑹沟檬袌鰧τ谡卟淮_定性小甚至著重支持的產(chǎn)業(yè)格外關(guān)注。

向前看，我們認為成長風格將仍然是市場的主要機會所在，特別是過去一個月內(nèi)市場對于“成長風格”的一致性繼續(xù)加強，盡管市場對于估值的質(zhì)疑一直存在，但包括半導體、新能源等科技類的成長板塊仍然延續(xù)了較強的上行趨勢。在經(jīng)濟穩(wěn)健但增速下降、“降準”等政策寬松舉措進一步確認了流動性方向、同時全球疫情“先進先出”，市場關(guān)注點由“疫后復蘇”逐步轉(zhuǎn)向“常態(tài)化增長”后的背景下，相對景氣度高、增長潛力大、產(chǎn)業(yè)周期仍在持續(xù)的成長風格可能仍然是市場的主線。而包括房地產(chǎn)、教育等產(chǎn)業(yè)政策頻出，也使得市場對于政策干預的力度和方向更為關(guān)注，而“硬科技”相關(guān)的科技產(chǎn)業(yè)鏈的政策確定性也正在成為吸引投資者的重要因素。

我們同時發(fā)現(xiàn)，部分產(chǎn)業(yè)的高景氣度的正在向上游環(huán)節(jié)擴散，相關(guān)的周期性也出現(xiàn)機會：例如，新能源板塊逐漸向上游的原材料供應(yīng)和制造用機械設(shè)備蔓延。我們延續(xù)7月觀點中認為成長風格內(nèi)部也可能輪動加快、分化加大的情形，特別是市場預期、資金追求方向都高度一致的背景下，一條主線的核心估值提升后，熱度可能會向周邊擴散，帶動包括周期性板塊在內(nèi)的其他相關(guān)標的表現(xiàn)。當前市場整體估值不算貴，但成長板塊的高估值愈發(fā)明顯，我們認為下半年的市場波動可能加大，即便是成長風格內(nèi)部也會出現(xiàn)明顯的輪動，配置上可能需要對于較為短期的、盈利或增長尚未得到完全驗證、或是有不確定性風險的熱點和主題“快進快出”，同時對于長期潛力更好、基本面更堅實的優(yōu)質(zhì)板塊保持耐心。我們同時建議兼顧部分具有成長屬性或目前受益于國際需求改善的周期性板塊。綜合來看，我們建議結(jié)合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個股，建議未來3-6個月關(guān)注如下主線：

1）堅守成長主線，內(nèi)部“精挑細選”。市場過去三個月的反彈過程中，成長板塊持續(xù)跑贏，考慮到當前整體市場的情緒、板塊的估值水平，我們認為成長板塊可能較難再度出現(xiàn)普漲，子行業(yè)間的分化將更為明顯。細分來看，我們建議著重配置邏輯較長、認可度較高的高景氣行業(yè)認為許多與中國戰(zhàn)略相符的“硬科技”產(chǎn)業(yè)鏈仍在壯大，包括新能源車、半導體、光伏等行業(yè)都保持了較高景氣度，也反映出中國產(chǎn)業(yè)升級趨勢的不可逆性。我們認為這類板塊長期來看的發(fā)展?jié)摿^大，盡管經(jīng)歷了過去兩個月的反彈后，這類板塊的估值已經(jīng)不算便宜。當前我們提示市場預期演繹已經(jīng)較為充分、資金配置比例已經(jīng)較高的半導體板塊（特別是頭部公司）可能面臨倉位和估值的尾部風險，但仍然建議著重關(guān)注前期漲幅相對較小的半導體公司、消費電子中的XR（AR/VR/MR）產(chǎn)業(yè)鏈、以及景氣度仍在上升的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的中上游等子行業(yè)，盡管從絕對估值上看并不便宜，但業(yè)績低點確認、未來預期上調(diào)、長期政策支持等都有望帶來板塊的繼續(xù)表現(xiàn)。

2）逢低逐漸布局經(jīng)歷較長調(diào)整的消費行業(yè)。自春節(jié)以來，消費板塊已經(jīng)連續(xù)調(diào)整接近6個月，經(jīng)歷前期較長時間調(diào)整后板塊相較前期高點的回撤幅度已經(jīng)較大，高估值風險正逐步緩解。若后續(xù)科技類成長板塊內(nèi)估值溢價繼續(xù)走高，同時政策擔憂逐漸緩和，可能會有部分資金逐步配置向景氣度和確定性都較好但回撤時間已經(jīng)較久的消費類板塊。中國整體消費升級趨勢、走向品牌化的趨勢仍在持續(xù)，近期如有進一步調(diào)整可能提供逢低介入機會。我們建議仍然按照“高品質(zhì)”、“高性價比”兩條主線去尋找龍頭，我們之前持續(xù)推薦的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)相關(guān)的生物科技、日化板塊短期內(nèi)已上漲較多，盡管基本面無虞，但建議等待合適的布局機會；我們推薦包括輕工家居等受益出口需求和消費升級、高端白酒等筑底堅實的相關(guān)板塊，建議逢低布局； 

3）景氣擴散邏輯尋找周期中具有成長屬性、持續(xù)性較好的子行業(yè)和個股。在Delta病毒的影響下，全球的經(jīng)濟復蘇的進程帶來不確定性，我們認為周期板塊可能短期內(nèi)難以出現(xiàn)趨勢性行情。但原材料價格持續(xù)整體維持高位的背景下，成長板塊中的景氣擴散將帶來部分子行業(yè)的機會，例如新能源相關(guān)的小金屬和專用機械設(shè)備等板塊。值得注意的是，如果下半年全球的通脹出現(xiàn)超預期的增長，而帶動整體原材料價格邁上新臺階，則可能對于市場的風格演繹帶來較大影響，但我們認為這一情形即便出現(xiàn)，時間上可能也較晚。

7月行業(yè)配置主要調(diào)整：上調(diào)有色金屬、鋼鐵、其他機械、航空航海；下調(diào)傳媒、游戲、娛樂及教育

7月行業(yè)配置結(jié)論：超配半導體、其他機械、電氣設(shè)備、醫(yī)療器械、家電、消費電子；低配煤炭、電力運營、快遞物流、餐飲、藥品、傳媒、游戲、娛樂及教育。

圖表：2021年7月期行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：中金超配行業(yè)等權(quán)指數(shù)自2013年以來上漲335%，2021年3月15日月度頻率調(diào)整來上漲12.1%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：超配行業(yè)和低配行業(yè)累計收益差自2013年以來達到252%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：中金A股行業(yè)配置精選組合成立（2021年3月15日）至今表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

圖表：中金A股行業(yè)配置8月觀點變化

資料來源：中金公司研究部

圖表：中金A股行業(yè)配置8月觀點及細分小項

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月25日）

圖表：A股各板塊基本面情況

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年7月23日）

細分行業(yè)動態(tài) 

石油石化：海外復工進展再現(xiàn)不確定性

伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復蘇逐漸回歸常態(tài)化增長，國內(nèi)的石油消費需求增長放緩，而近期由于海外Delta毒株的蔓延，市場對于全球經(jīng)濟復蘇的時間進程正在進行重新評估，而下半年的原油需求也可能出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整，近期原油價格的波動便是相應(yīng)的體現(xiàn)。疫情反復下，歐美航空復蘇進程可能被打斷，進而抑制航空煤油需求的恢復。如果變種疫情得不到有效控制，可能引發(fā)新一輪防控封鎖，對油品消費恢復造成更大的拖累。同時，國內(nèi)石油消費增長動力趨弱，而亞洲其余國家和地區(qū)疫情反復也難以貢獻更多增長。因此三季度全球原油需求可能有一定的下行風險。短期而言，在供給和需求不確定性雙雙增加的情況下，油價波動可能趨于放大。仍需關(guān)注供應(yīng)受事件影響短缺、物價超預期上升等基準預期外的事件影響。

油氣開采

從財務(wù)情況上看，我們認為油氣開采公司2021年的業(yè)績表現(xiàn)盡管相對于2020年肯定有所提升，但行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司是否能達到盈虧平衡仍然存在不確定性，主要受到開采成本限制，特別是上游業(yè)務(wù)較為集中的相關(guān)公司；當前板塊整體估值已經(jīng)較為合理，我們認為全年油價可能維持高位，但我們提示近期熱帶風暴在美國墨西哥灣若造成影響，可能會在短期內(nèi)影響石油的供應(yīng)，上抬油價。我們維持油氣開采行業(yè)偏低配配置建議。

油田服務(wù)與工程

在油價上行、國內(nèi)油氣開采公司增儲上產(chǎn)的大背景下，我們認為油服行業(yè)受益于油氣開采公司的資本開支增加的確定性較高，且整體盈利結(jié)構(gòu)要顯著好于上游開采行業(yè)。但考慮到當前國內(nèi)的石油需求逐漸趨弱，同時油價見底后油服公司真正的業(yè)績修復可能延后幾個季度才會顯現(xiàn)，我們認為后續(xù)板塊大幅抬升的可能性有限。我們維持油田服務(wù)與工程的標配配置建議。

石油煉化

產(chǎn)業(yè)鏈延伸是未來戰(zhàn)略重點。長期來看，我們認為石油煉化行業(yè)2021年的產(chǎn)能有望進一步提升，石油煉化的景氣度可能依然較高，煉化企業(yè)盈利環(huán)比或持續(xù)改善。但從數(shù)據(jù)來看，6月民營大煉化項目盈利盡管仍處于歷史較高位置，但出現(xiàn)階段性見頂回落，同時乙烯等化工品漲幅低于原油端上漲，多數(shù)化工品價差遭受擠壓，我們認為短期內(nèi)對板塊仍持觀望態(tài)度。我們維持石油煉化的標配配置。

圖表：油氣開采行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：油田服務(wù)與工程行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：石油煉化行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：油氣開采行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：油田服務(wù)與工程行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部

圖表：石油煉化行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究