自7月降準(zhǔn)以來(lái)，期債市場(chǎng)情緒高漲，接連走出年內(nèi)新高。然而周二開始，利率市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，并且結(jié)束多日連續(xù)上漲趨勢(shì)，開始回調(diào)。實(shí)際上，期債市場(chǎng)的回調(diào)伴隨著整個(gè)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，從順序上來(lái)看，本周先是股市下跌，隨后債券和匯率下跌。

自7月9日降準(zhǔn)消息公布之后，期債市場(chǎng)圍繞降準(zhǔn)的交易邏輯一直在延續(xù)，市場(chǎng)情緒異常高漲，相對(duì)應(yīng)的，債券市場(chǎng)利率出現(xiàn)了明顯下行。對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，即使看好期債后期走勢(shì)，也覺得利率水平過(guò)低。與此同時(shí)，央行看到目前利率水平偏低，并且債市杠桿水平有所抬升，于是也開始提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)整體債市產(chǎn)生了一定沖擊。并且前期買入期債的機(jī)構(gòu)，也有一定的止盈需求，在市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)之后，開始拋售債券。但從后期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍有隱憂，降低融資成本也是政策目標(biāo)，央行估計(jì)不太可能收緊流動(dòng)性。當(dāng)然，如果利率確定降到非常低的水平，即使央行不收緊流動(dòng)性，市場(chǎng)也會(huì)拋債引發(fā)調(diào)整。

本周，股市大幅波動(dòng)，引發(fā)流動(dòng)性收緊，外資拋中國(guó)債券換流動(dòng)性，畢竟現(xiàn)在外資在債券市場(chǎng)上的投資規(guī)模不低，歷史上出現(xiàn)過(guò)很多次類似的情況。那么，如何判斷和跟蹤股市引發(fā)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性收縮是一個(gè)重要問(wèn)題。首先，近期股市走勢(shì)是關(guān)注的重點(diǎn)，如果持續(xù)下跌，可能對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性形成持續(xù)沖擊，其次，匯率出現(xiàn)快速波動(dòng)，如果外資拋售，匯率一定會(huì)同步波動(dòng)，就是人民幣貶值，但如果是內(nèi)資行為，匯率波動(dòng)就會(huì)相對(duì)較小。由于目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)國(guó)際化程度越來(lái)越高，外資引發(fā)的金融市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)更加明顯。從基本面看，股市下跌源于多個(gè)行業(yè)政策的調(diào)整，這些政策結(jié)果會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，基本面的變化和股市下跌可能會(huì)對(duì)債市形成利好。

今年市場(chǎng)有一個(gè)比較明顯的特征，上半年地方債供給明顯低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于下半年地方債集中供給的擔(dān)憂比較大。但考慮當(dāng)下的信用環(huán)境，政策對(duì)于專項(xiàng)債發(fā)行的門檻有所提高，降低了為了加速發(fā)行而不顧項(xiàng)目本身的可能性。目前8月發(fā)行計(jì)劃是1萬(wàn)億元，按照實(shí)際發(fā)行可能只有90%的比例看，發(fā)行9000億元，到期4000億元，凈供給5000億元，比7月凈供給多1000億元，短期來(lái)看壓力并不大。事實(shí)上，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)換往往不是一蹴而就的，在寬信用傳導(dǎo)路徑?jīng)]有疏通之前，信貸增速有限，大量資金只能配置債券。

總體來(lái)看，目前利率上行的基本邏輯還沒(méi)有被打破，在寬信用傳導(dǎo)路徑?jīng)]有疏通之前，債市仍有機(jī)會(huì)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，債市運(yùn)行的底層邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，可在回調(diào)時(shí)把握買入機(jī)會(huì)，已持券的投資者，減少操作是最好的策略。