寧指數(shù)和茅指數(shù)去年都有非常好的股價(jià)表現(xiàn)，寧指數(shù)去年全年漲幅高達(dá)189%、茅指數(shù)漲幅也有109%。但從2021年4月份調(diào)整結(jié)束以來(lái)，兩個(gè)指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的分化(具體走勢(shì)參見(jiàn)圖1)，寧指數(shù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)一路上漲，茅指數(shù)則失去了去年的風(fēng)光，4月份以后一路走平?jīng)]有回到年內(nèi)高點(diǎn)。截至2021年7月28日，寧指數(shù)目前全年累計(jì)上漲50%漲幅巨大，茅指數(shù)則目前全年累計(jì)下跌4%，兩者分化巨大。

對(duì)比寧指數(shù)和茅指數(shù)的指數(shù)成分股樣本，目前寧指數(shù)的成分股數(shù)量是25個(gè)、茅指數(shù)的成分股數(shù)量更多一點(diǎn)有43個(gè)，這其中有16家公司是兩個(gè)指數(shù)的交集，既屬于寧指數(shù)也屬于茅指數(shù)，分別是：寧德時(shí)代、比亞迪、邁瑞醫(yī)療、隆基股份、藥明康德、愛(ài)爾眼科、韋爾股份、片仔癀、匯川技術(shù)、億緯鋰能、北方華創(chuàng)、愛(ài)美客、華熙生物、科沃斯、通策醫(yī)療、石頭科技。

從兩個(gè)指數(shù)的市值行業(yè)分布來(lái)看，還是有比較大的差異的。寧指數(shù)涉及的行業(yè)一共只有6個(gè)(具體分布參見(jiàn)圖2)，市值高度分布在電氣設(shè)備和醫(yī)藥生物兩個(gè)行業(yè)，其中電氣設(shè)備行業(yè)市值占指數(shù)總市值的比重高達(dá)38%，醫(yī)藥生物占比也有34%，這兩個(gè)行業(yè)加起來(lái)占了指數(shù)超過(guò)70%的市值權(quán)重。寧指數(shù)其他涉及的行業(yè)還包括電子(市值占比11%)、汽車(市值占比9%)、機(jī)械設(shè)備(市值占比4%)、化工(市值占比4%)。

茅指數(shù)成分股較多涉及的行業(yè)也明顯更多，一共涉及16個(gè)行業(yè)。其中市值占比最大的是食品飲料行業(yè)，占比達(dá)25%，這也是茅指數(shù)與寧指數(shù)構(gòu)成中主要的區(qū)別，食品飲料行業(yè)在茅指數(shù)中是第一大行業(yè)，而在寧指數(shù)中卻沒(méi)有。茅指數(shù)中占比第二和第三的行業(yè)是醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備，這與寧指數(shù)權(quán)重最大的兩個(gè)行業(yè)一樣，但占比數(shù)明顯更低，分別只有16%和13%，茅指數(shù)其他涉及的行業(yè)還包括電子、銀行、家用電器、農(nóng)林牧漁、汽車、機(jī)械設(shè)備、休閑服務(wù)、公用事業(yè)、化工、非銀金融、計(jì)算機(jī)、建筑材料、輕工制造(具體分布參見(jiàn)圖3)。

從兩者的成長(zhǎng)性來(lái)看，2020年Q2以來(lái)盈利增速都很高(具體參見(jiàn)圖4)。相比而言，寧指數(shù)的盈利增速更高一些，2020年二季度到四季度寧指數(shù)的單季度盈利增速明顯更高，茅指數(shù)由于去年一季度負(fù)增長(zhǎng)基數(shù)較低，今年一季度的盈利增速大幅回升，比寧指數(shù)稍微高一點(diǎn)。

如果說(shuō)用盈利增速(YOY)看兩個(gè)指數(shù)的景氣周期趨勢(shì)不是太清楚的話，那么用ROE看則一目了然。這里我們用整體法計(jì)算了兩個(gè)指數(shù)的季度ROE(滾動(dòng)四個(gè)季度，即ttm4)。圖5報(bào)告了寧指數(shù)和茅指數(shù)ROE的趨勢(shì)變化情況，在圖中寧指數(shù)的ROE數(shù)值在左軸顯示，而茅指數(shù)的ROE數(shù)值在右軸顯示。為了避免坐標(biāo)軸不同產(chǎn)生的視覺(jué)干擾影響判斷，圖5中左軸和右軸的數(shù)據(jù)波動(dòng)區(qū)間是一樣的，都是10%，只是絕對(duì)值不同。

圖5中可以看出兩個(gè)重要特點(diǎn)，

一是茅指數(shù)的ROE絕對(duì)值比寧指數(shù)明顯要高，目前最新的數(shù)據(jù)2021年一季度茅指數(shù)的四個(gè)季度滾動(dòng)ROE要達(dá)到20.6%，而與之對(duì)比，寧指數(shù)ROE的絕對(duì)值水平要低一點(diǎn)，2021年一季度大概在16%不到一點(diǎn)。

第二個(gè)特點(diǎn)更加重要，那就是寧指數(shù)的ROE變化趨勢(shì)是快速向上的，從2020年一季度的12.3%最近四個(gè)季度快速上行，至2021年一季度達(dá)到15.9%。而茅指數(shù)的ROE雖然最近幾個(gè)季度也有小幅上升，但并沒(méi)有超過(guò)2018年到2019年間的高點(diǎn)，趨勢(shì)上看總體是走平的。

寧指數(shù)ROE趨勢(shì)快速向上，說(shuō)明它是成長(zhǎng)屬性，景氣周期加速上行。茅指數(shù)ROE絕對(duì)數(shù)較高趨勢(shì)走平，說(shuō)明它是價(jià)值屬性。

如果更進(jìn)一步，從兩個(gè)指數(shù)未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)情況來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)寧指數(shù)2021年和2022年的盈利增速一致預(yù)期分別高達(dá)45%和33%，而對(duì)比之下茅指數(shù)2021年和2022年的一致預(yù)期增速只有24%和16%。

從理論上來(lái)說(shuō)，ROE和YOY(盈利增速)的關(guān)系，好比經(jīng)濟(jì)學(xué)中平均成本與邊際成本的關(guān)系，當(dāng)邊際成本超過(guò)平均成本時(shí)，平均成本會(huì)進(jìn)一步向上。從理論上來(lái)說(shuō)，在不考慮分紅的情況下，如果下一年企業(yè)的YOY高于ROE，則ROE會(huì)進(jìn)一步向上；如果YOY低于ROE，則ROE會(huì)向下；如果企業(yè)100%分紅，那么只要盈利增速是0%，ROE下一年也保持不變。

在目前的盈利增速一致預(yù)期下，這意味著寧指數(shù)的ROE還會(huì)繼續(xù)向上，而茅指數(shù)的ROE總體是大致走平的。

在此前的報(bào)告中，我們討論過(guò)這種“成長(zhǎng)屬性”和“價(jià)值屬性”在投資上的區(qū)別：

ROE趨勢(shì)向上的板塊，是典型的景氣周期向上的板塊。因?yàn)镽OE是向上的，所以理論上估值也應(yīng)該向上，這種情況下，一定是既賺業(yè)績(jī)的錢，也賺估值的錢。換言之，企業(yè)ROE向上是其拔估值的盈利邏輯。這種情況下，可以說(shuō)基本上是不看估值的，因?yàn)榧热籖OE沒(méi)有見(jiàn)頂，估值頂也無(wú)從判斷，ROE的拐點(diǎn)多數(shù)情況下就是行情的拐點(diǎn)。

ROE基本走平的板塊，不管ROE本身絕對(duì)值多少，總體上這種品種基本上屬于類固收資產(chǎn)，能賺業(yè)績(jī)的錢，賺不了估值的錢。因?yàn)橹荒苜崢I(yè)績(jī)的錢，所以對(duì)于這類資產(chǎn)的投資，是要看估值的，因?yàn)镽OE基本走平估值中樞總體上是不變的，買入時(shí)估值高了就會(huì)降低未來(lái)收益率，反之買入時(shí)估值低則會(huì)提高未來(lái)收益率。這種情況下，上市公司沒(méi)有拔估值的盈利邏輯，如果估值持續(xù)抬升，更多可能是分母層面的流動(dòng)性邏輯。

回到當(dāng)下A股的情況，去年全球貨幣大放水，無(wú)論茅指數(shù)還是寧指數(shù)估值都顯著抬升，這是分母的邏輯，今年市場(chǎng)分母的邏輯沒(méi)有了，寧指數(shù)依然可以有盈利加速上行拔估值的故事講，茅則失去了繼續(xù)拔估值的邏輯甚至估值還有高位回落的壓力。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為市場(chǎng)最明確的投資方向是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)的寧指數(shù)(估值也更高)，可能比價(jià)值屬性更強(qiáng)的茅指數(shù)(估值也更低)，機(jī)會(huì)更大。