本月市場(chǎng)發(fā)生了大幅下跌，滬深300的跌幅達(dá)到7.9%，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的跌幅更是達(dá)到了13.41%。市場(chǎng)大幅下跌之下，公司的產(chǎn)品也都出現(xiàn)了較大的月度虧損。進(jìn)取型產(chǎn)品7月平均下跌7.3%，今年以來平均收益率1.5%，穩(wěn)定增長(zhǎng)型產(chǎn)品7月平均下跌4.5%，今年以來平均收益率2.5%。下面我們來分析一下本輪下跌的原因、對(duì)未來市場(chǎng)的一些觀點(diǎn)。

本輪下跌原因分析 

本輪下跌主要有三部分原因 

1、政策監(jiān)管引發(fā)美股中概股和港股的大跌

2、前期抱團(tuán)股抱團(tuán)的瓦解與再集結(jié)

3、疫情、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等不確定性的再發(fā)酵 

政策監(jiān)管引發(fā)美股中概股和港股的大跌。年初國(guó)家出臺(tái)了對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)加強(qiáng)監(jiān)管以及反壟斷的一些措施。這些政策確實(shí)改變了許多互聯(lián)網(wǎng)公司未來的競(jìng)爭(zhēng)格局。與此同時(shí)，國(guó)家又陸續(xù)出臺(tái)了關(guān)于K12校外培訓(xùn)教育的相關(guān)政策。這些政策對(duì)于目前的校外培訓(xùn)教育公司更是造成了重大的打擊。由于特殊的行業(yè)屬性，許多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司以及校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)選擇在美國(guó)納斯達(dá)克上市。這些公司的下跌引發(fā)了海外投資者對(duì)于中國(guó)政策不確定性的擔(dān)憂，導(dǎo)致海外投資者紛紛賣出中概股。尤其到了7月，國(guó)家對(duì)于滴滴的一些處罰措施和《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》的出臺(tái)使得這種恐慌達(dá)到了高潮。納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)從2月以來最大跌幅達(dá)到50%。7月更是下跌了22%。下跌很快又蔓延到了港股市場(chǎng)，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)7月一度下跌超過18%，最終月度下跌13.41%。恒生科技指數(shù)月度下跌16.85%，較年內(nèi)高點(diǎn)最大回撤了44%。海外的下跌以及對(duì)于監(jiān)管不斷加強(qiáng)的擔(dān)憂，也引發(fā)了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的下跌。

圖一、納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)

圖二、恒生科技指數(shù)

圖三、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)

前期抱團(tuán)股抱團(tuán)的瓦解與再集結(jié)。去年一整年到今年春節(jié)前，以消費(fèi)股為代表的股票在基金的推動(dòng)下，股價(jià)高歌猛進(jìn)。這類股票也被市場(chǎng)稱為“抱團(tuán)股”。雖然市場(chǎng)變幻莫測(cè)，但是估值高了通常易跌難漲。在抱團(tuán)和追逐抱團(tuán)的作用下，中證消費(fèi)指數(shù)的估值也來到了前所未有的高位。隨后便是春節(jié)后的轟然倒塌。從年初接近50倍的估值回落到了32倍左右，整整跌去了1/3?！懊┲笖?shù)”的黯然失色也與“寧指數(shù)”的異軍突起也有巨大的聯(lián)系。資金在“硬科技”的召喚下，又重新集結(jié)到了以寧德時(shí)代為代表的“寧指數(shù)”之下。一邊有巨大的賺錢效應(yīng)，另一邊是巨大的虧錢效應(yīng)。去年追逐“茅指數(shù)”的資金驟然瓦解拋棄“茅指數(shù)”又重新集結(jié)追逐起了“寧指數(shù)”。7月中證消費(fèi)指數(shù)大跌18.54%，中證金融指數(shù)大跌12.2%，中證新能源車指數(shù)則大漲11.95%。

圖四、中證消費(fèi)指數(shù)

圖五、中證金融指數(shù)

圖六、中證新能源車指數(shù)

圖七、中證消費(fèi)指數(shù)五年來的ttmpe變化

疫情、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等不確定性的再發(fā)酵。在年初和年中的投資備忘錄中，曾提到市場(chǎng)面臨多種不確定性。除了上面提到的高估值的風(fēng)險(xiǎn)，疫情的反復(fù)也是值得注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從目前來看，delta病毒的傳染性極強(qiáng)，超出了原先的預(yù)期。這使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景更加暗淡，面對(duì)這種不確定性的逐漸加強(qiáng)，股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)出現(xiàn)疲軟，相反國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)則出現(xiàn)了明顯的向好，國(guó)債期貨漲到了近期的高點(diǎn)。這也是目前市場(chǎng)理性的選擇。

圖八、中金所10年期國(guó)債期貨

目前對(duì)于市場(chǎng)的看法 

對(duì)于一些行業(yè)的監(jiān)管政策無需過度解讀。長(zhǎng)期以來中國(guó)老百姓最擔(dān)憂的三件事就是看病、住房和教育。中國(guó)政府一直以來致力于改善人民生活水平。不論是醫(yī)藥方面的“集采政策”還是“房住不炒相關(guān)政策”還是“雙減政策”都是致力于改善民生的。包括對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的反壟斷”出發(fā)點(diǎn)也是反對(duì)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。這些監(jiān)管政策長(zhǎng)期看對(duì)于拉動(dòng)內(nèi)需，讓老百姓消費(fèi)都是有好處的。政策的出發(fā)點(diǎn)并非打擊行業(yè)和公司，而是改善民生。因此完全沒有必要做無謂的臆測(cè)和過度的解讀。

不管是美股中概股、港股還是抱團(tuán)股，目前看主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放。納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)從今年年初已經(jīng)下跌50%，恒生國(guó)企指數(shù)也快跌到了幾乎幾年來的低點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)板塊部分上市公司股價(jià)已經(jīng)攔腰，比如美團(tuán)股價(jià)自今年高點(diǎn)回落超過50%，騰訊迎來了10年來最低估值。從美國(guó)部分大基金拋售來看，類似ARK的中概股持倉(cāng)幾乎已經(jīng)全部拋售完畢。由外資引發(fā)的本輪下跌可能接近尾聲。從中證消費(fèi)指數(shù)來看，估值從年初的50倍到目前32倍，雖然還不能算是低估，但是也已經(jīng)回到了5年的平均水平。所以，應(yīng)該說，隨著市場(chǎng)的下跌，主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放。 

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有不確定性，但是亦有諸多政策手段可以對(duì)沖。隨著疫情的反復(fù)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖出現(xiàn)了更多的不利因素。但是在財(cái)政政策和貨幣政策方面，依然有很多政策可以逆周期調(diào)節(jié)。隨著通脹的憂慮邊際上逐漸消退，全面降準(zhǔn)已經(jīng)實(shí)施，國(guó)債期貨利率已經(jīng)開始下行，降息的窗口也已經(jīng)打開。更多的財(cái)政政策也已經(jīng)準(zhǔn)備實(shí)施。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸升級(jí)轉(zhuǎn)型，收入增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)的長(zhǎng)期格局不會(huì)改變。

市場(chǎng)中長(zhǎng)期牛市的邏輯沒有改變。目前國(guó)家的政策是大力發(fā)展“硬科技”。硬科技需要大量的資本投入，而且失敗率極高。資本市場(chǎng)是為硬科技融資的最佳渠道。資本市場(chǎng)的繁榮是國(guó)家從要素驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)。相應(yīng)的資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革仍在推進(jìn)。另一方面，居民對(duì)于股票資產(chǎn)的配置仍在不斷增加。公募基金的存量規(guī)模不斷攀升?！把┣颉钡群凸善敝笖?shù)掛鉤場(chǎng)外衍生品也給市場(chǎng)源源不斷地輸送資金。海外資金雖然在拋售美股中概股和港股，但是陸股通資金流向顯示，海外資金并沒有大幅減持A股。這表明外資對(duì)A股仍舊充滿信心。由上述諸多因素可以看出，市場(chǎng)中長(zhǎng)期牛市的格局沒有發(fā)生改變。 

圖九、2019年6月以來的陸股通累計(jì)凈買入資金

應(yīng)對(duì) 

雖然市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅的下跌，公司的產(chǎn)品也發(fā)生了回撤，回吐了一部分利潤(rùn)。但是，相比年初，應(yīng)該說高高在上的估值已經(jīng)得到了很大程度的消化，風(fēng)險(xiǎn)也得到了很大的釋放。股票之所以能提供相比別的資產(chǎn)更高的長(zhǎng)期回報(bào)，部分原因就在于它的短期波動(dòng)更高。（根據(jù)馬科維茨的理論，波動(dòng)率就是風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率越大就要求資產(chǎn)提供越高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）。股票市場(chǎng)出現(xiàn)短期大跌是常有的現(xiàn)象。在我們過去10年多的交易中，曾經(jīng)多次遇到市場(chǎng)大幅下跌的情況。但是每次大幅下跌之后都會(huì)迎來凈值新一波的上漲。在年初給投資者的投資備忘錄中曾經(jīng)提到，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)面臨最大風(fēng)險(xiǎn)就是估值太高。大跌之后，風(fēng)險(xiǎn)釋放了，公司的基本面呢？可以說沒有什么太大的變化。此時(shí)，我們不妨樂觀一些。對(duì)于一個(gè)價(jià)值投資者來說，真正需要關(guān)心的價(jià)格和價(jià)值。我們付出的是價(jià)格，得到的是公司的價(jià)值。價(jià)值沒有變化，價(jià)格卻便宜了。面對(duì)這種情況，最需要的是耐心。雖然市場(chǎng)未必馬上就會(huì)反彈，甚至還會(huì)繼續(xù)下跌，但是從長(zhǎng)期的角度看，價(jià)格回歸合理甚至低估，恰恰為未來的盈利提供了空間。就好像一個(gè)彈簧，壓力越大，壓得越緊。但是一旦去掉壓力，彈得也會(huì)越高。

面對(duì)下跌，所需要做的是除了保持耐心之外就是更加積極地重新審視市場(chǎng)。站在長(zhǎng)期的角度分析，哪些公司是被錯(cuò)殺的？哪些公司大跌之后的估值更加具有吸引力？哪些公司在綜合考慮賠率和勝率之后成為了更好更確定的投資機(jī)會(huì)？哪些公司在未來的上漲中會(huì)提供更高的潛在收益？丘吉爾曾經(jīng)說過：不要浪費(fèi)一場(chǎng)危機(jī)。最后，要分享一段傳奇基金經(jīng)理彼得.林奇在描述1987年美股股災(zāi)（短短幾天之內(nèi)市場(chǎng)下跌了33%）時(shí)說的話。

“……這只不過是一次正常的股市調(diào)整而已，盡管調(diào)整幅度非常大，但也只不過是20世紀(jì)13次跌幅超過33%的股市調(diào)整中的最近一次而已。從此之后，雖然又發(fā)生過一次跌幅超過10%的股市大跌，也不過是歷史上第41次而已，或者這樣說，即使這次是一次跌幅超過33%的股市大跌，也不過是歷史上第14次而已，沒有什么好大驚小怪的。在麥哲倫基金年報(bào)中，我經(jīng)常提醒投資者，這種股市回調(diào)不可避免，總會(huì)發(fā)生的，千萬不要恐慌。……”——傳奇基金經(jīng)理彼得.林奇

彩霞灣投資 魯俊

2021.7.31

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