缺乏消費驅動  銅價上下兩難

在類滯脹環(huán)境下，銅消費大概率是會回落的，但是由于中美兩國不急于收緊貨幣，流動性寬松帶來的投資需求不會很快退潮，從而使得銅價在短期還會呈現(xiàn)高位振蕩，上下兩難。

7月下旬，大宗商品再度出現(xiàn)一波普漲行情，銅價也不例外。我們并不認為7月下旬的漲勢重啟是由需求擴張驅動的，反而認為是在全球經(jīng)濟增長乏力的情況下，中美兩國實際利率回落帶來的估值抬升和投資需求卷土重來的結果。

然而，7月份中國制造業(yè)PMI繼續(xù)回落、美國新冠疫情再度惡化和耐用品訂單增速放緩進一步驗證了全球經(jīng)濟再次走下坡路。然而，美國通脹高企和中國PPI居高不下，制約了貨幣政策騰挪的空間。從微觀層面來看，隨著銅價反彈，下游消費再度受到抑制。而近期市場傳聞必和必拓遭遇罷工威脅，可能對市場有一定的擾動，但銅走勢取決于需求和流動性，供應恢復的大趨勢不會發(fā)生變化。

經(jīng)濟前景轉弱，消費未見明顯擴張

美國方面，美國6月耐用品訂單大幅不及預期，環(huán)比僅增長0.8%，預期2.2%，前值2.3%。另外，從存貨來看，制造業(yè)基本上完成補庫，尤其是汽車行業(yè)存貨同比增速創(chuàng)下近幾年的高點。6月美國汽車及零部件存貨同比增速創(chuàng)下有記錄以來的最高水平，達到17.68%，美國汽車行業(yè)即將進入去庫存階段。

中國方面，從工業(yè)產(chǎn)出和利潤來看，原材料價格暴漲凸顯上游利潤聚集、中下游受擠壓的結構扭曲特征，這可能導致未來制造業(yè)投資增速繼續(xù)放緩。先行指標中采制造業(yè)PMI在7月份繼續(xù)放緩至50.4，盡管還處于擴張勢頭，但是擴張速度放緩。其中，我們看到7月制造業(yè)新訂單和新出口訂單還在下滑，而7月產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升，但是原材料庫存指數(shù)下滑，這意味著中國制造業(yè)進入被動補庫階段，即將進入主動去庫存階段。從歷史經(jīng)驗來看，在主動去庫存階段，銅價往往是下跌的。

從微觀層面來看，7月中上旬銅價回落一度刺激下游階段性補庫，但是在7月下旬銅價再度反彈之后，下游采購受到抑制。

目前國內銅消費主要在電力、房地產(chǎn)、交通運輸、家電和輕工業(yè)。如果以銅材作為下游消費領域，那么電力電纜耗銅量最大，其次是銅管，最后是銅板帶箔。當前，電力電纜、銅管消費增速是很低的，增速較高的主要是鋰電池電解銅箔。

從銅桿來看，我們用銅桿加工費衡量下游消費情況。在銅價大幅攀升并突破70000元/噸大關后，銅桿下游消費商采購就減少。7月26日8mm銅桿加工費上漲至650—850元/噸，之后就一直有價無市，部分銅桿企業(yè)銷售下滑了50%。另外，據(jù)我們調研，上半年陸上風電搶裝情況已經(jīng)明顯減少，而風電是今年銅消費的一個增長點。

貨幣收緊擔憂緩和，銅價抗跌

美聯(lián)儲發(fā)布7月利率決議，F(xiàn)OMC投票一致決定維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在0—0.25%不變，維持超額準備金利率（IOER）在0.15%不變，維持貼現(xiàn)利率在0.25%不變，符合預期。我們認為，在美國經(jīng)濟復蘇勢頭放緩、全球Delta變異病毒蔓延等情況下，美元長端利率下行，伴隨美國通脹高企，美元短期實際利率下行和美元指數(shù)高位回落都會刺激銅價短期沖高。

罷工風險增加，但不影響供應恢復勢頭

7月31日，Escondida銅礦工會在聲明中表示，其2164名成員（占投票人數(shù)的99.5%）選擇拒絕必和必拓集團提出的有關薪資要求的最終合同，這導致Escondida銅礦工人罷工風險攀升。必和必拓持有Escondida銅礦57.5%的股權，2017年一季度Escondida銅礦罷工一度導致必和必拓銅礦產(chǎn)量同比下降61.4%。

然而，我們認為銅礦罷工對銅供應恢復的趨勢影響不大。一方面，2017年一季度銅價沖高回落，原因在于其他銅礦增產(chǎn)，2017年一季度全球銅礦產(chǎn)量實際減產(chǎn)幅度只有2.8%。另一方面，隨著銅價高企，2020年推遲投產(chǎn)的銅礦項目有望在2021年和2020年投產(chǎn)。目前全球銅礦供應明顯增加，截至7月30日，中國進口25%銅精礦現(xiàn)貨加工費升至52—57美元/噸。

總體來看，我們認為在類滯脹環(huán)境下，銅的消費大概率是會回落的，但是由于中美兩國貨幣不急于收緊，流動性寬松帶來的投資需求不會很快退潮，從而使得銅價在短期還會呈現(xiàn)高位振蕩，上下兩難。銅礦罷工風險帶來的只是短期擾動，銅礦供應恢復增長的趨勢不會逆轉。