自7月7日國常會提出運用降準工具來推動中小企業(yè)實際融資利率下行開始，市場開始期待更進一步的流動性寬松。10年期國債期貨由98.3元大幅走升至100.42元，10年期國債收益率由3.09%最低跌至2.80%以下。隨后國內外疫情反彈，疊加中美會談陷入僵局，避險情緒升溫也助力債市走升。目前債市多頭情緒主導行情，但是空頭也并未認輸，市場對于未來的貨幣政策和財政政策存在一些分歧。當前有部分機構開始博弈降息，加上7月PMI數據不及預期，經濟下行預期升溫，共同推升債市。

7月PMI全面不及預期，需求出現明顯回落。制造業(yè)PMI收得50.4%，同比-0.7pcts，非制造業(yè)PMI錄得53.3%，同比-0.9pcts。需求明顯回落，生產指數較上月-0.9pcts，新訂單指數較上月-0.6pcts，新出口訂單較上月-0.4pcts，連續(xù)三個月位于榮枯線下方。庫存方面，原材料庫存小幅回落至47.7%，產成品庫存上漲至47.6%，反映了企業(yè)主動減少原材料購買，但需求下滑導致產成品庫存被動增加，不利于企業(yè)運營周轉。從企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)景氣度不變，中型企業(yè)景氣度回落至榮枯線水平，小型企業(yè)景氣度則在榮枯線下方繼續(xù)大幅下滑，中小企業(yè)經營壓力較大，我們認為主要是原材料成本上升、需求減少造成經營回款加大所致，這也與庫存數據相驗證。此外，從業(yè)人員指數略有回升，但仍保持在榮枯線下方，說明就業(yè)形勢依然嚴峻。當前市場對于下半年經濟下行的預期逐漸升溫，這也是近期債市持續(xù)回升的一個原因。但目前的經濟數據并沒有失速下行，經濟問題主要還是結構性問題，穩(wěn)增長壓力不大，倒逼貨幣寬松的概率也不大。

7月30日中央政治局會議對于財政政策的表述強調“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三?！拙€，合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，我們認為這并不說明財政政策要轉向寬松，而是在強調已發(fā)行的專項債不可以閑置浪費，要盡快投向實體項目產生效能。這與此前的“雙績效”政策一脈相承，財政重質不重量，若無足夠的優(yōu)質項目則額度不一定會用完，那么三季度的供給壓力可能會弱于預期，留意可能出現的預期差，警惕利率債發(fā)行不及預期的預期差。

對于貨幣政策，中央政治局會議表述為“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復”，與此前基本一致。貨幣政策表述整體以穩(wěn)為主，但部分機構認為，會議有關經濟的表述更加悲觀，增加了貨幣政策托底經濟的可能，雖然可能沒有全面降息，但定向降息支持困難中小企業(yè)的概率較大。我們認為不能排除這個可能性，但是更大可能是利率不變，單純從量上來支持實體企業(yè)融資，一味的期待降息會導致多頭力量過快釋放，反而縮短做多時間窗口。

近期經濟悲觀預期升溫，國內外疫情反彈提升避險情緒，加上股市回調引發(fā)股債“蹺蹺板”效應，多重利多疊加使得國債期貨一路走升，創(chuàng)去年6月以來新高。10年期活躍券210009下行至2.80%的低位，在不足一個月的時間，10年期國債收益率下行超25BP。短期來看，如此迅猛的上漲使得上方積累了一大批止盈盤，而當前點位愿意買入的配置盤則明顯減少，繼續(xù)上行動能不足。中長期來看，經濟下行概率較大，大環(huán)境利好債市。策略上，短期建議多頭止盈，長期可逢調整買入。