美聯(lián)儲初步討論縮減購債計劃

主持人：近期美聯(lián)儲有了最新的動作，到今天也出了比較關(guān)鍵的會議內(nèi)容，我們該如何看待最新美聯(lián)儲的表態(tài)，首先讓郭老師為大家解讀一下。

海航期貨郭盛華：好的，我們借這個機會聊一聊關(guān)于美聯(lián)儲這次會議的主要內(nèi)容。我們從三個方面來看，首先我們看一下美聯(lián)儲這次會議內(nèi)容里面，哪些部分是跟以往會議沒有發(fā)生變化的，簡單的說還是利率和資產(chǎn)購買。

在7月27號和28號會議上，美聯(lián)儲決定維持聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間0—0.25是不變的，同時繼續(xù)實施它的資產(chǎn)購買計劃，每個月大約800億美元的國債、400億美元的NBS，同時我們補充一下，美聯(lián)儲還繼續(xù)維持隔夜逆回購的利率0.05%，以及存款準備金余額的利率0.15%，另外加上一級信貸利率0.25%，這個利率是不變的，和上次會議是一樣的。其中準備金余額利率是我們之前介紹過的，法定存款準備金余額以及超額存款準備金余額合并起來的，現(xiàn)在統(tǒng)稱準備金余額利率，這是和以往會議內(nèi)容不變的部分。

我們再看看有哪些新的提法、新的內(nèi)容、新的措施。主要是兩個方面：

一個是在這次會議上美聯(lián)儲開始討論大家關(guān)注的縮減購債計劃，但是只是開始討論，并沒有就縮減購債的具體計劃，包括什么時候、什么條件下可以縮減購債，縮減購債的速度、步伐等等這些細節(jié)沒有作出決議，而是說留待未來的會議繼續(xù)討論，討論成熟之后會公布一個計劃然后實施。

另一個方面，這是比較關(guān)鍵新的內(nèi)容，就是在新的會議上美聯(lián)儲推出兩款新的工具，一款用于國內(nèi)叫長備回購便利工具，簡稱SIF。另外一款是用于國外的主要針對外國央行，這兩款工具配合使用來穩(wěn)定國內(nèi)外的金融市場，這是兩款新工具的情況。

這次會議最重要的信號還是美聯(lián)儲開始討論縮減購債計劃，這個事情實際上資本市場已經(jīng)關(guān)注非常久了，現(xiàn)在終于有新的進展，有信號出來了，是在什么條件下什么樣的背景下，美聯(lián)儲開始討論縮減購債計劃的，這應該是比較重要的一點，我們可以從美國經(jīng)濟近期的表現(xiàn)，包括宏觀經(jīng)濟、通脹、勞動力市場等幾個方面，來分析一下。

首先我們可以看一下美國整個宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)，實際上第二季度美國的整體經(jīng)濟復蘇勢頭是表現(xiàn)不錯的，一季度美國的經(jīng)濟是環(huán)比增長了6.4%，現(xiàn)在市場預計第二季度的增速會加快在8.5%左右，勢頭應該是不錯的。

具體指標我們可以看一些關(guān)鍵的指標，比如6月的零售指標是表現(xiàn)非常好的，它環(huán)比是增長0.6%，因為預期是要下滑0.4%，5月份當時是意外下滑1.7%，比較起來6月比5月是改善比較明顯的。同樣核心零售環(huán)比增長了1.3%，比預期0.4%要好不少，而且5月份是環(huán)比下滑0.9%，這兩個指標看下來整個經(jīng)濟表現(xiàn)是相當不錯的。

為什么我們講這個指標？因為我們知道消費是占美國經(jīng)濟總量的70%左右，零售這個指標就顯得非常關(guān)鍵。當然在主要的經(jīng)濟指標表現(xiàn)超出市場預期的同時，仍然還是有部分的指標表現(xiàn)不及預期，雖然它還是在復蘇的趨勢當中，但跟預期比還是有一些差距，比如耐用品訂單6月份環(huán)比增長0.8%，預期是要增長2.1%，5月份是增長3.2%，這樣一看這個指標是比預期要差的。

綜合起來看，我們認為美國的整個國民經(jīng)濟在保持良好復蘇勢頭的同時，仍然還表現(xiàn)的不夠穩(wěn)固，這從經(jīng)濟學來講，我們可以用產(chǎn)出缺口來解釋，也就是說，目前這個狀態(tài)下，美國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口還沒有補上，所謂的產(chǎn)出缺口我們可以介紹一下，因為這個概念非常重要，它是指資源充分利用的情況下潛在產(chǎn)出作為標準，實際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出對比有不足，成為產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口還存在，說明資源沒有充分利用，比如勞動力、資本或者設(shè)備等等，這些資源沒有充分利用，產(chǎn)出就還不足，體現(xiàn)在經(jīng)濟運行當中就是一些經(jīng)濟指標表現(xiàn)時好時壞，比預期要遜色一點。

關(guān)于產(chǎn)出缺口，美國國會的預算辦公室有一個研究，這個研究結(jié)果顯示，美國的產(chǎn)出缺口在今年年底之前會補上，恰好這個時間和大家資本市場預期的美聯(lián)儲會在年底之前公布未來政策實施的計劃，包括縮減購債計劃，時間大體上是吻合的，這實際上也不是巧合，我們回顧之前的歷史可以發(fā)現(xiàn)，2013年美聯(lián)儲主席伯南克對國會表態(tài)說，如果經(jīng)濟繼續(xù)保持復蘇的勢頭，美聯(lián)儲考慮縮緊購債，當時的表態(tài)背景也是美國經(jīng)濟復蘇產(chǎn)出缺口補上，放到目前情況來看同樣是類似的情況，這是整個美國宏觀經(jīng)濟的一些情況做一個介紹。

美國通脹壓力不斷加大

主持人：這是宏觀經(jīng)濟總體的表現(xiàn)，接下來關(guān)于通脹方面市場關(guān)注最多，通脹情況到底又如何，這次美聯(lián)儲表態(tài)又如何？

郭盛華：關(guān)于通脹今年的確是引起資本市場包括經(jīng)濟界的廣泛關(guān)注，此前包括美聯(lián)儲在內(nèi)，包括一些行業(yè)內(nèi)的人士，都對本輪通脹的預期可能是不夠的，但實際上本輪通脹的預期已經(jīng)超出大家之前的預測。

主持人：為大家簡單介紹一下本次通脹的情況。

郭盛華：我們可以借助一些關(guān)鍵的通脹指標來看，首先我們看美國6月的CPI同比是上漲5.4%，這個數(shù)據(jù)是2008年8月以來最快的，另外6月核心CPI同比上漲4.5%，這個數(shù)據(jù)就是1991年9月以來最快，也就是30年沒見過這么高的通脹。

另一個指標也是比較重要的PPI，6月的美國PPI同比上漲7.3%，核心的PPI同比上漲5.6%，這組指標是歷史記錄以來最快的。另外一個指標是美聯(lián)儲在制定政策的時候最關(guān)注的指標，就是PCE通脹和核心PCE通脹，美國6月PCE通脹同比3.9%，核心PCE通脹同比3.4%，都遠遠超出美聯(lián)儲設(shè)定的2%通脹目標。

從這些指標我們來看，當前美國的通脹形式是比較嚴重的，通脹壓力是比較大的，而且我們回顧2021年到目前為止通脹表現(xiàn)，我們會發(fā)現(xiàn)通脹壓力一直在不斷的加大，直到遠遠超出了美聯(lián)儲本身包括市場整個行業(yè)的此前的預測，這是通脹指標的基本情況，我們用這些指標分析介紹美聯(lián)儲目前面臨的通脹形勢。

另一方面大家更關(guān)注的是未來通脹會怎么發(fā)展，我們可以從兩個方面來看，一方面正如美聯(lián)儲主席鮑威爾一直強調(diào)的，他認為本輪通脹主要是由短期因素所造成的，包括去年同期的基數(shù)比較低，包括經(jīng)濟復蘇需求改善，也包括生產(chǎn)仍然受到一些限制，供給的恢復比較滯后等等這些因素造成的。

我們看通脹的數(shù)據(jù)，所謂的低基數(shù)效應在2021年年底之前會逐漸的淡出，而且根據(jù)目前的經(jīng)濟復蘇的表現(xiàn)，生產(chǎn)恢復供應的增加，這也是在證實當中，這個方面對于緩和通脹壓力是有利的，但另一方面我們也要看到，關(guān)鍵的油價是在上漲的通道當中，特別是夏季的天然氣價格是異常的大幅上漲，另外非常重要的房價，美國今年房價上漲幅度非?？欤?月份房價同比上漲18%，這個速度已經(jīng)非常嚇人了。

另外包括工資、租金等等的上漲，這些因素又會給通脹施加新的壓力，綜合起來看，短期美國通脹壓力不會實質(zhì)性減輕，仍然會維持在比較高的水平，即使年底之前由于低基數(shù)效應和供應增加，通脹同比上漲的幅度如果出現(xiàn)邊際放緩，但仍然會在比較高的水平運行，這是未來短期內(nèi)經(jīng)濟的一個展望。

但是如果更長遠來看，到了2022年，因為一方面2021年基數(shù)比較高，2022年通脹是有望明顯緩和回落的，另一方面如果美聯(lián)儲按預期實施縮減購債計劃，以及其他的政策調(diào)整，也會對經(jīng)濟和通脹產(chǎn)生一些影響。從更長遠的角度來看，通脹壓力會逐漸減輕，這是關(guān)于通脹的展望。

面對比較嚴重的通脹，有哪些辦法或者有哪些措施是可以采取的？從這個問題上來看，應該區(qū)別對待。關(guān)于像房地產(chǎn)價格快速上漲，一方面當然是要增加供應，就是新房的建造，另一方面美聯(lián)儲應當盡快考慮退出NBS的購買，這一點實際上已經(jīng)有很多專家學者在討論這個問題，給美聯(lián)儲提出一些建議。

一方面整個市場流動性現(xiàn)在是極度充裕的，這從隔夜逆回購的操作規(guī)模上可以看到，最高的時候每天接近1萬億美元，這些實際上都是沒有地方去的。美聯(lián)儲在這種情況下，應當想辦法加大對短期流動性的調(diào)節(jié)，必要的時候可以進一步上調(diào)隔夜逆回購的利率來吸引更多的短期資金回流。

另外一方面，也是比較重要的，就是對于供給沒有完全恢復的行業(yè)，還是要想辦法增加供應，甚至包括增加一部分進口來滿足需求，等到未來整個經(jīng)濟完全恢復正常再綜合考慮未來的其他政策實施，這是關(guān)于美國經(jīng)濟和通脹的情況，我們簡單做了一個介紹。未來如果美聯(lián)儲就像今天的會議聲明里面所說，未來如果真的按計劃退出寬松政策，改變寬松政策立場，縮減購債，甚至實施更重要的工具加息縮表，勢必會對全球的經(jīng)濟、各國的經(jīng)濟、整個金融市場產(chǎn)生非常重要的影響，這恐怕也是整個業(yè)內(nèi)非常關(guān)注的。

對其他經(jīng)濟體的影響得分幾種情況，我們簡單從三個角度來看。一方面有些經(jīng)濟體可能和美國的情況比較類似，經(jīng)濟復蘇然后通脹比目標或者比預期要快，有通脹壓力，這部分經(jīng)濟體的貨幣政策實施很可能就會和美聯(lián)儲方向基本上一致，當然節(jié)奏上可能不會完全同步，這些我們可以舉幾個例子，首先像加拿大央行在2021年4月就率先在縮減購債的規(guī)模，另外像匈牙利央行近期上調(diào)了隔夜的存款利率，而且是從負的0.05%上調(diào)到正的0.25%，不但加息而且退了負利率政策，這是一個比較積極的變化。

像新西蘭央行也在最近暫停了資產(chǎn)購買，而且釋放了加息的信號。關(guān)于英國央行現(xiàn)在市場也是預計在2022年8月，可能會加息15個基點，這是幾個例子。這些經(jīng)濟體總體情況跟美國比較接近，但是也有一些經(jīng)濟體和美國情況有區(qū)別，有區(qū)別未必就是壞，只是在階段上、節(jié)奏上錯位了而已。

國內(nèi)實施緊縮性政策可能性小

郭盛華：我們看最近的一個例子，就是中國央行，中國央行在7月初意外宣布了一次降準，這是引起了大家的關(guān)注。這次降準的背景或者說目的有幾個方面，一個方面是中國經(jīng)濟已經(jīng)從快速恢復的高景氣階段，增速或者經(jīng)濟指標有回落的跡象，這其實也是正常的，不可能一直超高速增長。經(jīng)濟增長周期總會從復蘇轉(zhuǎn)向繁榮然后轉(zhuǎn)向放緩，中國央行在這個時候宣布降準，一方面是穩(wěn)定經(jīng)濟、預防經(jīng)濟進一步放緩，另一方面跟銀行系統(tǒng)也有關(guān)系，銀行系統(tǒng)有大量的中期借貸便利麻辣粉到期需要置換。

在這種情況下中國央行實施了降準，這次降準并不意味著未來全面就轉(zhuǎn)向了寬松的政策基調(diào)，但是從本質(zhì)上來講，降準還是屬于寬松的工具，即使未來中國經(jīng)濟穩(wěn)住了，實施緊縮性政策的可能性還是比較小的。如果未來美聯(lián)儲實施緊縮政策，兩國的政策基調(diào)就會出現(xiàn)一些偏差，存在一些區(qū)別，另外比較重要的像歐元區(qū)、日本，從短期來看，應該也是難以退出寬松政策的，這從未來政策實施趨勢來看，也會和美聯(lián)儲不太會保持一致，這是有區(qū)別的情況。

還有一種就是對一些重要的新興經(jīng)濟體，美聯(lián)儲實施緊縮政策，從寬松立場到退出寬松到實施緊縮，這個過程會對許多的新興經(jīng)濟體造成比較大的壓力。突出的一些例子像俄羅斯、巴西、土耳其、烏克蘭，2021年以來已經(jīng)陸續(xù)宣布多次加息，智利央行也在7月份宣布加息，未來我們應該還會看到這樣的例子。

還有對金融市場有哪些影響？我們可以從不同的資產(chǎn)或者不同的細分市場、不同的資本市場看幾個例子?？赡荜P(guān)注度比較高的一個首先是美國的股市，美國的股市如果看最近兩年的表現(xiàn)，我們會發(fā)現(xiàn)它除了在2020年3月同時整個全球市場都是陷入動蕩的，當時是有一輪大幅度下跌，之后隨著美聯(lián)儲及各國央行采取寬松政策來刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定市場，美國股市才出現(xiàn)大幅度反彈，而且持續(xù)上漲，多次刷新歷史新高。

最近我們來看，由于公共衛(wèi)生事件，在一些地區(qū)又出現(xiàn)了小幅反彈，對金融市場造成了一些干擾，在7月19號前后，美股有一輪快速的短暫的幅度比較大的下跌，但是隨后就很快又穩(wěn)定下來，穩(wěn)定下來之后又出現(xiàn)大幅反彈，而且是連續(xù)5個工作日不斷刷新歷史新高，總體來看整個美股的表現(xiàn)還是非常強勢的。

考慮未來假設(shè)美聯(lián)儲退出寬松政策甚至轉(zhuǎn)向緊縮政策，在這個過程中由于美國經(jīng)濟預計繼續(xù)保持復蘇和增長，實際上對上市公司業(yè)績是有支撐的，美聯(lián)儲改變政策立場轉(zhuǎn)向緊縮，實際上會對資本市場不可避免會造成一些沖擊，但美股回顧整個歷史會發(fā)現(xiàn)，它是比較抗沖擊的，受到?jīng)_擊的幅度可能是有限的，韌性是比較好的。在2015年美聯(lián)儲金融危機之后首次加息前后，當時美股確實有調(diào)整，幅度也有一點，但是后來整個趨勢表明，美股后來是重新獲得上漲的動力。以本周的情況來看，美國三到股指像道指跟去年2020年3月23號已經(jīng)上漲89%，標普500指數(shù)上漲了97%，納指上漲了116%，翻了一番還多，這可以說明問題。當然這一方面跟美聯(lián)儲實施寬松政策和流動性極度充裕有關(guān)系，另一方面也和經(jīng)濟復蘇業(yè)績改善有關(guān)，未來這是關(guān)注的重點，這是美國股市。

另外像商品市場也會有一些影響，剛才我們也說過，中國經(jīng)濟已經(jīng)在從高速快速復蘇轉(zhuǎn)向高景氣區(qū)間，并且有邊際放緩的跡象，中國因為是大宗商品需求的最主要的經(jīng)濟體，這對于商品會有一些影響，所以我們看到整個商品市場已經(jīng)很難再像去年下半年和今年上半年那么火爆的行情出現(xiàn)了，而是在高的位置維持震蕩，當然美國及其他經(jīng)濟體的復蘇，以及通脹壓力的存在，會對大宗商品市場繼續(xù)提供一部分的支撐，實際上具體要分析，不同品種表現(xiàn)可能會有很大的區(qū)別，我們要具體去看，這是商品。

另外貴金屬關(guān)注的人不少，貴金屬的行情變化要找影響因素，我們應該最關(guān)注的是實際利率，而貴金屬是不能生息的資產(chǎn)，當利率上漲貴金屬價格是會下跌的，當實際利率下跌的時候，貴金屬價格是要上漲的，現(xiàn)在情況是美聯(lián)儲到了考慮退出寬松美國經(jīng)濟不斷復蘇，未來美聯(lián)儲還可能實施緊縮政策這么一個關(guān)鍵時候，整體來看，貴金屬是面臨壓力的。如果我們回歸金融危機之后的歷史也可以發(fā)現(xiàn)，2012年當美聯(lián)儲還在實施第三輪量化寬松的時候，整個貴金屬價格就已經(jīng)見頂了，到2013年美國經(jīng)濟復蘇產(chǎn)出缺口補上，當伯南克向國會表態(tài)說考慮縮減購債的時候，貴金屬價格就已經(jīng)大幅下跌了，這是貴金屬的一些情況。

另外像國債我們也簡單介紹一下，國債看兩個例子，一個是美債，這是影響比較大的。2021年年初開始，美債有一輪強勁的上漲，當時的背景是通脹預期升溫、疫苗接種加快、經(jīng)濟復蘇加快，十年期美債收益在3月份達到1.75%，但后來由于美聯(lián)儲一直淡化通脹的影響，加上財政部現(xiàn)金支出等等影響，十年期美債收益率是不斷回落的，處于一個震蕩的過程。到了6月份美聯(lián)儲會議的時候，情況有一些變化。

因為美聯(lián)儲在6月份會議上釋放了一個重要的信號，就是2023年可能加息兩次，這個信號影響就是兩年期的美債收益率開始上漲，而十年期的美債收益率仍然維持震蕩的行情，這樣的結(jié)果就是十年期和兩年期美債的收益率利差在縮窄，這個我們稱之為收益率曲線平坦化，這里面隱含的信息實際上就是說，經(jīng)濟復蘇會逐漸的轉(zhuǎn)向經(jīng)濟繁榮，以及更長時間范圍來看，它會轉(zhuǎn)向滯漲的階段，這個收益率曲線是接下來可能關(guān)注的重點，也就是看美債市場不能單單看十年期的收益率，還要看兩年期的收益率以及十年期和兩年期利差變化情況。

我們可以再看一個新興經(jīng)濟體的例子，以巴西作為例子，巴西央行我們前面提過，今年是多次加息，在這種情況下十年期的巴西國債收益率也是在不斷上漲的，從年初的5.95%，上漲到這個月的8.0%，漲幅比較大，而且我們現(xiàn)在預期巴西央行在年底之前還會有加息的動作，也就是說巴西的十年期國債收益率還有上漲的空間，十年期巴西國債的收益率和十年期美債收益率利差在擴大。但另一方面巴西也好，其他的新興經(jīng)濟體也好，不斷的加息實際上是不利于經(jīng)濟復蘇和增長的，因為它是緊縮力度非常大的一個工具，未來某一個時候一旦巴西經(jīng)濟出現(xiàn)放緩的跡象，一旦巴西央行難以繼續(xù)加息，巴西國債的收益率就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，行情就會出現(xiàn)變化，這是國債市場。

另外美元指數(shù)也是一個重要的投資工具，也是大家關(guān)注的，如果未來美聯(lián)儲逐步的退出寬松的政策立場，縮減購債，這個過程隨著經(jīng)濟復蘇整體是有利于美元指數(shù)上漲的，但是在看匯率的時候，我們得看具體的貨幣兌，比如美元和其他的貨幣，比如歐元，在看具體貨幣兌的時候就要分析和關(guān)注兩個經(jīng)濟體之間相對的表現(xiàn)，比如有的階段可能會出現(xiàn)歐元區(qū)的經(jīng)濟復蘇表現(xiàn)好于美國經(jīng)濟，這時候我們會發(fā)現(xiàn)雖然說整體趨勢上美元指數(shù)可能是上漲的趨勢，但是某一個階段會出現(xiàn)歐元強于美元，所以這些都得具體的去分析、去觀察，這是對美聯(lián)儲政策調(diào)整對其他經(jīng)濟體金融市場的影響，我們簡單做了一個介紹。

主持人：接下來對于美聯(lián)儲的未來再做一些展望，我們到底該如何看待他們采取的動作，尤其是對于市場的影響又是怎樣？

郭盛華：實際上從2021年年初到目前為止，隨著美國經(jīng)濟復蘇，隨著通脹預期升溫，隨著實際通脹不斷的加快，隨著勞動力市場的不斷改善，美聯(lián)儲已經(jīng)采取了一系列的措施來應對，為了介紹這些措施，我整理了一個表格，我們簡單的來看一看。大家看到這張表格是今年以來美聯(lián)儲先后實施的一些政策措施，從推出緊急借貸工具到調(diào)整公開市場操作，以及逆回購操作，到開展少量的國債賣出，賣出公司債券等等，到擰轉(zhuǎn)操作等等這些工具，剛剛我們還介紹過在7月的會議上美聯(lián)儲還創(chuàng)設(shè)兩款新的工具，這是一系列政策措施。

但整體上來看，這些措施都屬于技術(shù)性的調(diào)整，都是在為美聯(lián)儲未來實施新的政策框架做準備，在為美聯(lián)儲退出寬松政策更長遠的來看是轉(zhuǎn)向緊縮階段在做準備。根據(jù)當前的美國經(jīng)濟的復蘇情況，以及通脹的表現(xiàn)和勞動力市場的恢復情況，我們預計美聯(lián)儲很可能會在2021年年底之前公布正式的縮減購債計劃，并且確定實施的時間，這個時間大概率會落在2021年年底或者2022年年初，再根據(jù)未來美國經(jīng)濟的通脹表現(xiàn)考慮實施其他的更重要的工具、措施，包括像加息縮表，這離現(xiàn)在還有一點時間，根據(jù)美聯(lián)儲6月份的會議顯示，加息應該大概率在2023年，離現(xiàn)在時間還有一點，我們可以再觀察。