自成材價格五月份的大跌以來，成材價格經(jīng)歷了6月整1個月的橫盤調(diào)整后于7月1日當(dāng)天重新隨基本面的筑底回升和限產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)實兌現(xiàn)而進(jìn)入上行通道，并在7月底國常會“糾正“運動式減碳””的表態(tài)后結(jié)束了當(dāng)前的向上趨勢。如果回顧今年上半年的鋼材行情，可以發(fā)現(xiàn)價格的走勢總是在現(xiàn)實以及預(yù)期之間反復(fù)擺動，上漲及下跌最為流暢的情況均為期現(xiàn)共振的時候（圖1紅框），而當(dāng)預(yù)期和現(xiàn)實發(fā)生矛盾的時候，市場的無序波動變會明顯增加（圖1綠框）。

相比于上漲確定性較高的7月，8月份成材重新面臨類似今年1月、3月和6月的強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實的博弈格局，這一部分源于疫情的突然擴(kuò)散導(dǎo)致基本面惡化，一部分源于減產(chǎn)預(yù)期在壓制鐵礦石的政策意圖下進(jìn)一步強(qiáng)化，這也導(dǎo)致8月中上旬成材價格波動的不確定性加劇。

圖1：2021年至今螺紋價格走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND，永安期貨北京研究院

當(dāng)前成材絕對價格高位，利潤較高，基差微升水，在強(qiáng)預(yù)期的帶領(lǐng)下整體估值偏高。旺季預(yù)期帶來的升水結(jié)構(gòu)雖然偏高估，但是相對合理，而高利潤是政策導(dǎo)向的，也較難依靠市場機(jī)制（產(chǎn)量增加）有效回歸，因此高位的絕對價格可能是目前評判成材估值相對更優(yōu)的角度。杭州螺紋現(xiàn)貨價格目前處在5000-5500元/噸的區(qū)間高位震蕩，雖然經(jīng)歷了5月近千點的大跌，但和往年相比，絕對價格依舊處于歷史高位?，F(xiàn)貨的高企這一方面是前期盤面基差大幅升水導(dǎo)致期現(xiàn)商大量進(jìn)場正套而給現(xiàn)貨帶來較強(qiáng)的支撐，一方面是全國性減產(chǎn)在高利潤下依舊有效落地給市場帶來未來出現(xiàn)供需缺口的樂觀預(yù)期帶動鋼廠及貿(mào)易商信心較足。

圖2：成材估值整體偏高

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究

核心邏輯

當(dāng)下成材的矛盾點十分鮮明，一方面來源于限產(chǎn)預(yù)期的真實兌現(xiàn)帶來的全年供需缺口邏輯和旺季預(yù)期，一方面來源于疫情下現(xiàn)實需求的疲軟帶來的需求壓制和原料下挫帶來的成本下移。我們認(rèn)為八月的行情多空博弈將較為激烈，中上旬流暢行情出現(xiàn)的概率可能不高，如果疫情短期無法得到較好的改善，成材價格短期可能面臨波動較大的震蕩行期，理由如下：

一、限產(chǎn)預(yù)期相對飽滿，在疫情和減產(chǎn)節(jié)奏不明確下，后續(xù)面臨現(xiàn)實兌現(xiàn)壓力。

自六月以來，發(fā)改委、工信部、環(huán)境部和統(tǒng)計局聯(lián)合部署的2021年粗鋼產(chǎn)量壓減政策先后在安徽、甘肅、山東、江蘇等地落實，其中要求各省2021年粗鋼產(chǎn)量不得超過2020年產(chǎn)量。由于2021年1-6月我國粗鋼產(chǎn)量高達(dá)5.6億噸，較去年同期多出了6400萬噸，這也就意味著下半年全國需要同步減產(chǎn)6400萬噸，接近12%的同比減量，而只要需求的減量有限，那么成材下半年將會面臨較大的供需缺口。這導(dǎo)致市場大幅交易限產(chǎn)預(yù)期，并推升成材絕對價格和利潤至高位。

圖3：全國1-6月粗鋼產(chǎn)量情況

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，Wind，永安期貨北京研究院

從數(shù)據(jù)來看，高利潤下鋼材產(chǎn)量較6月出現(xiàn)了快速的下降，高爐開工率、鐵水產(chǎn)量也出現(xiàn)了相應(yīng)的下滑，減產(chǎn)預(yù)期正逐步獲得現(xiàn)實的兌現(xiàn)。由于目前基本所有重點生產(chǎn)粗鋼的省份均已落實平產(chǎn)政策并開展減產(chǎn)工作，市場也逐步從最開始的質(zhì)疑減產(chǎn)到當(dāng)下的相信減產(chǎn)，供給側(cè)的預(yù)期已經(jīng)交易地較為充分，如果沒有進(jìn)一步嚴(yán)厲的政策出臺，基本限產(chǎn)預(yù)期已經(jīng)充分交易在價格中，并較難出現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化的可能。

圖4：鋼材產(chǎn)量、高爐開工率等指標(biāo)環(huán)比下降，減產(chǎn)預(yù)期正逐步兌現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

減產(chǎn)政策是以抑制鐵礦石價格虛高為目的，疊加出口退稅政策及再生鋼鐵進(jìn)口政策等配合實施，并由國家統(tǒng)一部署的全局性的戰(zhàn)略，完成全年全國粗鋼平產(chǎn)的決心毋庸置疑。但也需要看到，當(dāng)下的粗鋼平產(chǎn)政策的執(zhí)行與3月中旬唐山限產(chǎn)的執(zhí)行力度對產(chǎn)量的影響是有較大區(qū)別的，唐山限產(chǎn)帶來產(chǎn)量減少的效果是立竿見影的，但目前大部分鋼廠均未收到明確的減產(chǎn)節(jié)奏要求，以及壓減政策也與先前落地的部分政策存在不連續(xù)性，如環(huán)保部曾提出績效評價達(dá)到A級的鋼鐵企業(yè)可以自主減排，不限產(chǎn)量，但如果要“確保全年粗鋼產(chǎn)量同比下降”，這便意味著A級績效企業(yè)產(chǎn)量同樣不能超過去年。因此如果后續(xù)沒有出臺相應(yīng)的減產(chǎn)計劃或要求，只要能夠滿足自身全年平產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，鋼廠可以自由的進(jìn)行排產(chǎn)計劃，而在高生產(chǎn)利潤的當(dāng)下，鋼廠將當(dāng)前高位的日均產(chǎn)量快速降至低位后，進(jìn)一步的產(chǎn)量下降可能是循序漸進(jìn)的，不排除部分鋼廠選擇四季度淡季時再進(jìn)行大規(guī)模減產(chǎn)，反應(yīng)較為充分的限產(chǎn)預(yù)期仍面臨執(zhí)行節(jié)奏和力度的考驗。

圖5：成材期限結(jié)構(gòu)大幅收窄，印證供給側(cè)預(yù)期較強(qiáng)；唐山限產(chǎn)和全國平產(chǎn)的執(zhí)行力度有別，高產(chǎn)量快速下降后需關(guān)注減產(chǎn)持續(xù)性

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

二、減產(chǎn)是擴(kuò)張成材利潤的驅(qū)動，并非絕對價格上漲的驅(qū)動，成本下移導(dǎo)致成材價格面臨同步下移壓力。

全國性粗鋼平產(chǎn)政策是以抑制鐵礦石價格為核心目的的，為的是緩解鋼鐵生產(chǎn)成本高企的問題，并解決鋼鐵行業(yè)受原料擠壓的格局，因此減產(chǎn)政策是成材利潤擴(kuò)大的核心驅(qū)動，但它并非成材絕對價格的向上驅(qū)動力。絕對價格與利潤并非完全的同向關(guān)系，絕對價格能否同步上漲重點還是取決于下游終端的價格容忍度。如果下游需求好，那么成材的利潤可以通過價格的上漲獲得，反之如果下游需求難以承接原料的價格，那么成材的利潤可能會通過產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配而擴(kuò)大。從可以較好的反映下游需求的經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)與價格的擬合關(guān)系來看，兩者在大部分時間都是同向變化的，也意味著需求在一定程度上決定了價格的方向，而供給端的擾動加大了價格變化的彈性。在今年3、4月，限產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)勁導(dǎo)致兩者出現(xiàn)了較為明顯的背離，這也給5月價格的大跌埋下了伏筆。目前來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能在3月筑頂后便逐步回落，雖然疫情和極端天氣對需求的影響很大，但在疫情尚無明顯好轉(zhuǎn)、需求水平筑頂下行下，短期價格想要進(jìn)一步上漲的難度較大。

圖6：成材價格與利潤并非完全同向關(guān)系；需求與價格3、4月后重新出現(xiàn)背離

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

而從具體的實際調(diào)研來看，市場對于原料價格上漲的傳導(dǎo)能力依舊較為有限，熱卷現(xiàn)貨價格在5700-5800元/噸的區(qū)間時，下游接單水平尚可，貿(mào)易商也愿意入場采貨，但一旦價格超過6000元/噸，一些涂彩加工廠便處于盈虧平衡附近，部分企業(yè)也會開始暫緩招標(biāo)等采購行為。出現(xiàn)以上情況的原因歸根結(jié)底在于終端對于價格的容忍度較為有限，原料價格上漲并不能較好的傳導(dǎo)至終端消費者，只能吞噬中間環(huán)節(jié)加工商的利潤，從PPI與CPI之間較大的剪刀差也可以側(cè)面印證當(dāng)前各產(chǎn)業(yè)鏈利潤的不合理分配。

由于當(dāng)前原料端受限產(chǎn)政策的實際落地影響，鐵礦石供需格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，市場對鐵礦石產(chǎn)生累庫預(yù)期，悲觀情緒下礦貿(mào)商出現(xiàn)踩踏行為，并帶動鐵礦價格出現(xiàn)較大的跌幅。在成材利潤處于高位下，成本下移也可能帶動成材絕對價格的相對下移，下移的持續(xù)性需關(guān)注原料何時止跌企穩(wěn)。

圖7：PPI與CPI剪刀差較大，側(cè)面印證價格傳導(dǎo)存在問題；原料疲軟下成材成本下移

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，Wind，永安期貨北京研究院

三、疫情壓制需求釋放，弱現(xiàn)實下價格短期承壓。

受國內(nèi)Delta病毒的突然擴(kuò)散影響，局部地區(qū)如南京、揚州、西安、武漢等地先后開始全員核酸，部分工地出現(xiàn)停工，同時受疫情防控要求，局部現(xiàn)貨市場也出現(xiàn)嚴(yán)謹(jǐn)中高風(fēng)險地區(qū)客戶提貨等情況。不論是從每日的建材成交量還是從成材的表需，甚至從PMI上均可以看出當(dāng)前疫情對于需求的釋放已經(jīng)產(chǎn)生了實實在在的影響。

圖8：疫情影響下需求明顯承壓

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，Wind，永安期貨北京研究院

而由于Delta病毒的擴(kuò)散能力遠(yuǎn)強(qiáng)于之前的病毒，短期迅速平抑疫情擴(kuò)散的難度較大，這也意味著防疫管控的力度可能比去年更加嚴(yán)格，而受此影響，短期需求可能仍然處于被壓制的狀態(tài)，并且被壓制的時間不確定性較大，一旦后續(xù)疫情沒有出現(xiàn)明顯改善，情緒及基差回歸存在令現(xiàn)貨市場短期出現(xiàn)進(jìn)一步走弱的可能；但換個角度講，一旦疫情好轉(zhuǎn)，下游補(bǔ)償性補(bǔ)庫也會令現(xiàn)貨帶來良好的支撐。

圖9：全球與國內(nèi)新增確診病例數(shù)重新增加

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

綜上所述，筆者認(rèn)為，在預(yù)期與現(xiàn)實難以共振的當(dāng)下，成材價格較難出現(xiàn)流暢性行情，而在弱現(xiàn)實的情況下，短期調(diào)整風(fēng)險較大。但展望后市，筆者并不悲觀，一方面疫情等因素確實壓制了當(dāng)前的需求，但去年的情景已經(jīng)證明，需求并不會消失只會延后釋放，疊加后續(xù)需求季節(jié)性環(huán)比回升、政策托底等因素支撐需求。但短期而言，我們認(rèn)為八月中上旬成材將面臨波動較大的調(diào)整行情。

風(fēng)險點：

1、需求超預(yù)期回升；

2、限產(chǎn)政策進(jìn)一步加嚴(yán)。