自2013年中國(guó)金融期貨交易所推出5年期國(guó)債期貨后，10年期與2年期品種也陸續(xù)上市。不同期限的合約產(chǎn)品較好地覆蓋了2、3、5、7、10年期等幾個(gè)國(guó)內(nèi)現(xiàn)券較為關(guān)鍵的期限，在幫助市場(chǎng)參與者對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定市場(chǎng)方面起到了較好的作用。值得一提的是，自2015年起財(cái)政部開始加大超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，而期貨市場(chǎng)卻缺乏對(duì)應(yīng)期限的利率衍生產(chǎn)品，隨著超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模日漸壯大，市場(chǎng)對(duì)于30年期國(guó)債期貨也愈發(fā)期待。放眼全球，美國(guó)、德國(guó)等更加成熟的固定收益市場(chǎng)中，早已出現(xiàn)超長(zhǎng)期利率衍生品的身影。了解并學(xué)習(xí)成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于健全我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)券市場(chǎng)都有很重要的指導(dǎo)意義。

德國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程

德國(guó)國(guó)債是德國(guó)證券市場(chǎng)上流動(dòng)性最好的固定收益標(biāo)的，覆蓋期限包括2、5、10、30年期等，從短到長(zhǎng)十分全面。自20世紀(jì)90年代以來，出于對(duì)通脹的擔(dān)憂，德國(guó)聯(lián)邦銀行嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)，這也造成債券市場(chǎng)利率處于高位的情況，導(dǎo)致外國(guó)投資者大量涌入，政府債務(wù)占GDP的比重持續(xù)上升。整體來看，德國(guó)國(guó)債發(fā)行量長(zhǎng)期呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020年受到新冠疫情沖擊，財(cái)政擴(kuò)張進(jìn)行對(duì)沖之下，年度發(fā)行總量更是超過4000億歐元。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2、5、10年期占國(guó)債總發(fā)行量的約70%，其中又以2年期和10年期為主，占比均達(dá)到25%左右。至于超長(zhǎng)期品種方面，德國(guó)政府發(fā)行30年期國(guó)債始于1986年，盡管占比相對(duì)其他品種較小，但發(fā)行規(guī)模也是逐步擴(kuò)張?，F(xiàn)券發(fā)行總量的穩(wěn)步增長(zhǎng)為期貨市場(chǎng)的活躍提供了優(yōu)秀的現(xiàn)貨基礎(chǔ)，而30年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)張是超長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約不斷升溫的有力支撐。

1986年德國(guó)共引入14種債券期貨合約，但受到政策限制，交易對(duì)象局限在個(gè)人與銀行，保險(xiǎn)、基金公司等機(jī)構(gòu)則無法介入國(guó)債期貨市場(chǎng)，受此影響市場(chǎng)活躍度也相當(dāng)有限。在1989年新的證券交易法實(shí)行后，交易限制被解除，期貨市場(chǎng)也因此活躍起來。歐洲期貨交易所（Eurex）是目前唯一能夠進(jìn)行德國(guó)國(guó)債期貨交易的場(chǎng)所，由德國(guó)期貨交易所（DTB）和瑞士期貨期權(quán)交易所（SOFEX）合并而來。事實(shí)上，早在DTB成立之前，倫敦金融期貨交易所（LIFFE）就已經(jīng)上市了德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨，并且一度曾是流動(dòng)性最好的利率衍生品之一。但隨著歐洲各國(guó)之間的開放程度加深，越來越多的會(huì)員加入DTB的全電子化交易平臺(tái)，德國(guó)期貨交易所逐漸蠶食LIFFE所占據(jù)的長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約的市場(chǎng)份額。在歐元推出之后，已經(jīng)完成合并的Eurex率先推出了歐元計(jì)價(jià)的德國(guó)國(guó)債期貨，半年之后LIFFE也跟隨上市相應(yīng)產(chǎn)品，但流動(dòng)性方面與Eurex的合約品種差距較大。目前在Eurex上市的德國(guó)利率期貨合約包括：2年期國(guó)債期貨Euro-Schatz、5年期國(guó)債期貨Euro-Bobl、10年期國(guó)債期貨Euro-Bund、30年期國(guó)債期貨Euro-Buxl。

德國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)與合約設(shè)計(jì)

德國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上最活躍的合約是10年期合約Euro-Bund，這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)一致，不論是海外市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)，10年期利率都是與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)最為緊密的利率品種，流動(dòng)性方面也更具優(yōu)勢(shì)。從Eurex交易所提供的2021年6月最新數(shù)據(jù)，當(dāng)月利率衍生品總成交量接近5800萬手，日均成交262萬手。其中10年期國(guó)債期貨合約成交量排名第一，達(dá)到1960萬手，排在后面的分別為5年期和2年期合約，活躍度排名順序與國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)一致。盡管30年期國(guó)債期貨合約成交量最低，但也達(dá)到256萬手，比國(guó)內(nèi)最為活躍的10年期國(guó)債期貨合約成交量高出接近一倍。從投資者結(jié)構(gòu)來看，投資比例最大的是經(jīng)紀(jì)商，達(dá)到42.5%，其次是做市商（31.4%），而自營(yíng)商占比僅為26.1%。

從合約設(shè)計(jì)的角度來看，德國(guó)國(guó)債期貨合約從短期到超長(zhǎng)期合約面值均為10萬歐元，而國(guó)內(nèi)的2年期合約面值是5年期與10年期的兩倍（與美國(guó)類似）。對(duì)于可交割券，德國(guó)國(guó)債期貨要求債券的發(fā)行量不低于50億歐元，足夠的體量意味著流動(dòng)性，良好的現(xiàn)券基礎(chǔ)會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的活躍度形成助力。而對(duì)于國(guó)內(nèi)來說，目前雖未對(duì)可交割券提出具體的發(fā)行量要求，但實(shí)際上可交割券在完成數(shù)次續(xù)發(fā)行后，單只券的總發(fā)行量均有足夠的體量來支撐國(guó)債期貨合約的交易和交割需求。

德國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的借鑒意義與啟示

從德國(guó)甚至整個(gè)歐洲衍生品交易所的經(jīng)驗(yàn)來看，交易所之間的兼并是主要趨勢(shì)，其目的主要是擴(kuò)大交易所的影響力。具體來看，包括國(guó)內(nèi)交易所之間的合并以及國(guó)際間的合并。例如倫敦金融期貨交易所曾先后并購了倫敦期權(quán)交易所和倫敦商品交易所，不斷拓展所涉及的業(yè)務(wù)板塊，而Eurex本身就是一個(gè)很好的跨國(guó)兼并案例。我國(guó)金融衍生品的分布相對(duì)集中，因此交易所不需要分散太多精力來應(yīng)對(duì)其他交易所的壓力，可以將更多精力用在設(shè)計(jì)以及豐富新的產(chǎn)品品種上。

現(xiàn)券市場(chǎng)的繁榮對(duì)于國(guó)債期貨活躍程度的推動(dòng)不言而喻，而期貨市場(chǎng)不斷壯大也能為現(xiàn)券市場(chǎng)保駕護(hù)航。近年來我國(guó)國(guó)債體量不斷擴(kuò)容，特別是在超長(zhǎng)期品種上的重視程度不斷加深，這與德國(guó)當(dāng)初的情況類似?？紤]到行業(yè)特性，超長(zhǎng)期國(guó)債往往受到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資者的青睞，由于其久期較長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更大，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資者對(duì)于彌補(bǔ)久期敞口需求較大，資金實(shí)力也較為雄厚。從這個(gè)角度來看，盡快研究推出對(duì)應(yīng)期限的超長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約，有著相當(dāng)大的必要性。與此同時(shí)，30年期國(guó)債期貨合約上市也能夠進(jìn)一步強(qiáng)化期貨市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，同時(shí)完善對(duì)于利率曲線的覆蓋。