今年前兩個季度，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁復(fù)蘇疊加新冠肺炎疫情得到較好控制，大宗商品、美股以及美元指數(shù)均走出了明顯的上漲行情，國際原油、國內(nèi)外有色金屬、國內(nèi)黑色系焦炭以及焦煤漲幅居前，以上行情的演繹基本驗證了我們的判斷：通脹風(fēng)險成為現(xiàn)實，美聯(lián)儲暫難過早（今年9月以前）選擇退出量化寬松。因此，大宗商品市場尤其是工業(yè)品原材料下半年仍以高位振蕩為主，部分品種有再創(chuàng)新高的可能；而農(nóng)產(chǎn)品價格仍以重心下移為主，風(fēng)險資產(chǎn)的股指下半年逐漸具備增配的機(jī)會。但上周五美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)亮麗，將令美聯(lián)儲在未來加快縮表步伐，加上近期病毒變異以及疫情防控難度加大，未來一段時間全球經(jīng)濟(jì)存潛在下行壓力，高物價之下的需求明顯受到抑制。另外，強(qiáng)勢美元也令大宗商品承壓。因此，我們預(yù)判三季度，大宗商品面臨潛在調(diào)整壓力，而風(fēng)險資產(chǎn)的全球股指仍將維持高位振蕩，國內(nèi)股債雙?？赡茈A段性并存。

美國經(jīng)濟(jì)增長減速，中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回落

由于疫情尚未消除，經(jīng)濟(jì)活動并沒有完全恢復(fù)至疫情前。另外，美聯(lián)儲無限量QE加劇了商品市場的通脹，也抬升了原油價格以及運輸成本，一定程度上抑制了全球經(jīng)濟(jì)增長。數(shù)據(jù)顯示，2021年6月，摩根大通全球綜合PMI指數(shù)為56.60%，較5月下降2.10個百分點；摩根大通全球制造業(yè)PMI為55.50%，較5月下降0.50個百分點；摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI為57.50%，較5月下降2.10個百分點。以上制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)PMI的走弱，正是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減弱的體現(xiàn)。

全球主要經(jīng)濟(jì)體增長出現(xiàn)分化，二季度，美國GDP同比增長12.17%，較一季度上升11.62個百分點；日本GDP同比增長-1.60%，較一季度下降0.50個百分點；歐元區(qū)GDP同比增長-1.30%，較一季度上升2.70個百分點；印度GDP同比增長1.64%，較一季度上升1.18個百分點。中國二季度GDP同比增長7.90%，較一季度下降10.40個百分點。7月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.40%，較6月下降0.50個百分點，為4月以來連續(xù)第4個月下降；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.30%，較6月下降0.20個百分點，也是小幅回落。從7月制造業(yè)PMI的11個分項指數(shù)來看，除產(chǎn)成品庫存、購進(jìn)價格指數(shù)出現(xiàn)上升外，其他各分項指數(shù)環(huán)比都出現(xiàn)了一定幅度的下降。

全球第一大經(jīng)濟(jì)體美國經(jīng)濟(jì)前景增長堪憂：雖然美國二季度GDP以及PMI仍然維持強(qiáng)勁增長態(tài)勢，但涉及前景展望的相關(guān)指數(shù)初現(xiàn)疲態(tài)；6月，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)指數(shù)下降0.60個百分點至60.60%，分項指數(shù)中，新訂單、產(chǎn)出、就業(yè)指數(shù)分別下行1.00個百分點、上行2.30個百分點、下行1.00個百分點。6月，美國供應(yīng)管理協(xié)會服務(wù)業(yè)指數(shù)為60.10%，較上月下降3.90個百分點。分項指數(shù)中，商業(yè)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)分別下行5.80個百分點、下行1.80個百分點、下行6.00個百分點。

歐元區(qū)以及日本經(jīng)濟(jì)也是小幅趨弱：7月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)為62.60%，較6月下行0.80個百分點，制造業(yè)PMI連續(xù)13個月在擴(kuò)張區(qū)域以上。6月，日本制造業(yè)PMI為52.40%，較5月下降0.60個百分點；7月服務(wù)業(yè)PMI為46.40%，較6月下行1.60個百分點。

新興經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)也大多數(shù)不同程度走低：6月，巴西、俄羅斯、印度、南非制造業(yè)PMI指數(shù)分別為56.40%、49.20%、48.10%、54.20%，較5月分別上升2.70個百分點、下降2.70個百分點、下降2.70個百分點、下降4.10個百分點；中國7月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.40，較6月下降0.50個百分點。

綜上所述，上半年全球經(jīng)濟(jì)快速增長態(tài)勢有所減弱，主要經(jīng)濟(jì)體第三季度明顯放緩或者小幅下行。

通脹風(fēng)險日益明顯，消費需求受到壓制

我們認(rèn)為過去一年大宗商品的大幅上漲，主要原因有以下三點：一是疫情的出現(xiàn)導(dǎo)致了全球貨幣政策重啟大放水；二是疫情導(dǎo)致的隔離顯著影響了工業(yè)品的生產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)不足；三是原油價格上漲以及疫情防控增加了物流運輸成本。供求失衡加上投機(jī)資金對通脹的強(qiáng)烈預(yù)期將大宗商品置于“火藥桶”上，很多商品一年內(nèi)漲幅接近翻倍，但我們認(rèn)為全球CPI、PPI經(jīng)歷了一輪顯著的上漲以后，通脹風(fēng)險明顯抑制了消費需求，高估的商品泡沫面臨刺破。

各主要經(jīng)濟(jì)體核心CPI顯著抬升：6月，美國CPI上漲5.40%，較5月上升0.40個百分點；歐元區(qū)調(diào)和CPI同比上漲1.90%，較5月下降0.10個百分點；中國CPI同比上漲1.10%，較5月下降0.20個百分點；英國CPI同比上漲2.50%，較5月上升0.40個百分點；日本CPI同比上升0.20%，較5月上升0.30個百分點 ；印度5月CPI同比上漲4.87%，較5月下降0.48個百分點。

事物總有兩面性，通脹推升物價，而過高的物價明顯抑制潛在消費需求。我們看到，截至7月29日，花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)、歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)和中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)分別為下降19.00、上升45.40和下降41.40。6月美國核心PCE同比上升3.54%，較5月上升0.10個百分點；而同期公布的6月美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)為81.20，較5月下降4.30。6月美國個人消費支出不變價季調(diào)同比增長9.18%，較5月下降5.84個百分點。物價大幅走高抑制消費需求得到很好佐證。

歐元區(qū)和日本表現(xiàn)情況也是消費意愿下降：19國6月消費者信心指數(shù)為-4.40，較5月上升1.10；歐元區(qū)5月零售銷售指數(shù)同比上升9.00%，較4月走低14.30個百分點。5月，日本景氣動向指數(shù)先行指標(biāo)102.60，較4月下行1.20；一致指標(biāo)為92.10，較4月下行3.20；滯后指標(biāo)為93.20，較4月下升0.90。5月，日本兩人及以上的家庭月消費性支出實際同比增加11.60%，較4月下降1.40個百分點；6月日本商業(yè)部門銷售額同比增加10.80%，較5月下降3.50個百分點。

我國CPI與PPI剪刀差進(jìn)一步走擴(kuò)，PPI難以拉高CPI，下半年P(guān)PI有望高位轉(zhuǎn)入調(diào)整或者下跌。7月，消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲1.0%，較6月下降0.10個百分點，連續(xù)第二個月下跌。7月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲9.0%，較6月上漲0.20個百分點。PPI與CPI剪刀差高達(dá)8%，創(chuàng)13年來新高；但是PMI下行趨勢穩(wěn)定，有望扭轉(zhuǎn)PPI進(jìn)一步走高態(tài)勢；而豬周期長期存在，CPI未來半年預(yù)計低位振蕩，兩者之間剪刀差可能長期處在高位。        

美聯(lián)儲大概率縮表，中國貨幣政策穩(wěn)健

盡管美國經(jīng)濟(jì)增長前景面臨高通脹拖累，疫情的反復(fù)也令勞動力就業(yè)市場面臨諸多變數(shù)，但是上周五公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)十分利好，也承接了近兩個月良好的就業(yè)數(shù)據(jù)，美國失業(yè)率已經(jīng)下降到5.4的歷史偏低位置，在抑制通脹更好維持經(jīng)濟(jì)正面前景的目標(biāo)下，美聯(lián)儲內(nèi)部要求加快縮減購債的聲音越來越響亮。

據(jù)報道，亞特蘭大聯(lián)儲主席Raphael Bostic在周一的一場線上研討會后表示“我們正朝著目標(biāo)取得實質(zhì)性進(jìn)展”，7月新增的94.3萬個工作崗位“絕對令人振奮”。他認(rèn)為如果未來一兩個月內(nèi)美國就業(yè)還能保持這樣的勢頭，這意味著美聯(lián)儲確切獲得“實質(zhì)性進(jìn)展”，并且應(yīng)該開始著手考慮實行縮表政策，而且縮表速度要比以前快。目前，美聯(lián)儲依然維持著每月1200億美元的購債速度，包括800億美元的國債和400億美元的住房抵押貸款證券。但是對于利率，Raphael Bostic則預(yù)計美聯(lián)儲到2022年“很晚”才會進(jìn)行首次加息。

Raphael Bostic目前考慮的縮表時間在10月至12月，但是如果接下來的就業(yè)報告與此前一樣強(qiáng)勁，他“愿意把這個時間再提前”。此前，圣路易斯聯(lián)儲主席James Bullard曾建議縮表可以于秋天開始，到明年3月結(jié)束。

我們觀察到，美聯(lián)儲在維持經(jīng)濟(jì)增長的前提下，以實現(xiàn)就業(yè)和2%的通脹目標(biāo)作為加息或者縮表的先決條件，應(yīng)該說目前的就業(yè)市場正朝著實質(zhì)性進(jìn)一步發(fā)展。但從就業(yè)與人口的比率情況看，還未觸及“實質(zhì)性進(jìn)展”的目標(biāo)值59%的水平。7月就業(yè)報告顯示這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到58.4%，而去年2月疫情暴發(fā)之前的水平為61%。另外，目前美國就業(yè)相比疫情之前依然有570萬的缺口，而德爾塔病毒的肆虐引起新增病例的回升，也對就業(yè)的增長構(gòu)成威脅。所以縮表已經(jīng)提上日程，但是具體什么時間實施具有很大的不確定性。

對于過早加息問題，我們還是堅持6月的觀點：即使美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和強(qiáng)度要遠(yuǎn)超上次，通脹壓力也超出以往，美國失業(yè)率或于2022年一季度降至5%左右水平，屆時兩項指標(biāo)均將達(dá)到美聯(lián)儲考慮加息的水平。但是為了最大程度降低風(fēng)險，美聯(lián)儲還是會通過提前吹風(fēng)強(qiáng)化預(yù)期管理，而最終加息落地仍在2022下半年以后。

相比美聯(lián)儲貨幣政策的搖擺不定、欲緊還松，我國貨幣政策相對中性穩(wěn)健，下半年繼續(xù)寬貨幣、緊信用的穩(wěn)定貨幣體系，主要體現(xiàn)在及時全面降準(zhǔn)和引導(dǎo)M1以及M2小幅下降。我國央行宣布自2021年7月15日起，普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.50個百分點至12.00%。7月15日，下調(diào)中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率至9.00%。6月末，狹義貨幣（M1）余額63.75萬億元，同比增長5.50%，增速環(huán)比下降0.60個百分點，增速同比下降1.00個百分點。6月末，廣義貨幣（M2）余額231.78萬億元，同比增長8.60%，增速環(huán)比上升0.30個百分點，增速同比下降2.50個百分點。我國貨幣政策的穩(wěn)定實施，確保了通脹得到合理的控制，引導(dǎo)資金利率成本小幅下行，更多資金脫虛向?qū)?，也為下半年股債結(jié)構(gòu)性牛市打下基礎(chǔ)。

小結(jié)

綜合以上國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長、物價表現(xiàn)以及宏觀貨幣政策上的最新動態(tài)，我們認(rèn)為下半年全球風(fēng)險資產(chǎn)（美股、港股以及A股）仍有小幅上漲可能，全球大宗工業(yè)品包括原油有望轉(zhuǎn)入調(diào)整或者小幅下跌，農(nóng)產(chǎn)品底部弱勢反彈為主，國內(nèi)國債期貨、A股因為利率下行預(yù)計結(jié)構(gòu)性走牛。資產(chǎn)配置方面，建議A股逢低做多，大宗商品工業(yè)品以逢反彈做空為主，黑色系成材多單減磅，爐料端繼續(xù)做空鐵礦石，雙焦高位振蕩波段操作為主，繼續(xù)做空生豬養(yǎng)殖業(yè)利潤（做多豆粕做空生豬期貨），有色金屬多頭少量配置或者減磅，美元指數(shù)短線反彈提供逢高做空機(jī)會。