8月上旬，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)自高位明顯回落，我們認(rèn)為7月底銅價(jià)反彈的主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)釋放不急于削減QE的態(tài)度，以及中國(guó)央行“降準(zhǔn)”緩解貨幣緊縮引發(fā)的投資需求，并非由消費(fèi)強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)。

從未來(lái)銅市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯來(lái)看，利空因素逐漸升溫。銅價(jià)之所以短期抗跌或者跌勢(shì)不暢的原因在于全球銅顯性庫(kù)存還處于低位，市場(chǎng)可用于交貨的量或者可流通的量較少，不足以在短期對(duì)銅市場(chǎng)形成系統(tǒng)性拋壓。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向

盡管各項(xiàng)指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力在減弱，再加上德?tīng)査《究赡苤袛嗝绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和解除封鎖的進(jìn)程，但是通脹可能并非暫時(shí)的，疊加取得進(jìn)展的就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)下定決心削減QE。

美國(guó)通脹可能并非暫時(shí)的，美國(guó)此輪寬松是財(cái)政在配合發(fā)力。中國(guó)央行在《2021年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到，貨幣與通脹的關(guān)系沒(méi)有變化，貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，疫情后央行和財(cái)政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動(dòng)2021年全球通脹明顯升溫。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月CPI及核心CPI環(huán)比、同比均高于預(yù)期及前值，多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)新高。展望未來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性短缺、勞動(dòng)力薪資增長(zhǎng)加快和服務(wù)業(yè)價(jià)格回升都將繼續(xù)引領(lǐng)美國(guó)CPI繼續(xù)維持高位。

就業(yè)市場(chǎng)方面，美國(guó)勞工部公布的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示，美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)人口增加94.3萬(wàn)人，預(yù)期增加87萬(wàn)人，前值增加85萬(wàn)人。7月，私營(yíng)部門生產(chǎn)和非監(jiān)管員工的平均時(shí)薪在7月增長(zhǎng)了11美分，達(dá)到25.83美元，這意味著美國(guó)通脹正面臨勞動(dòng)力薪資上升的挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正展現(xiàn)更深層次的結(jié)構(gòu)矛盾：現(xiàn)在有比失業(yè)人數(shù)更多的職位空缺數(shù)。全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟（NFIB）在非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布前一天表示，截至今年7月底，共有49%的美國(guó)小企業(yè)報(bào)告存在空缺崗位無(wú)法填補(bǔ)，占比重回記錄最高，而且比過(guò)去48年的歷史平均水平22%竟高出27個(gè)百分點(diǎn)之多，即較歷史平均水平翻倍，突顯了疫情期間不正常的局面。

圖為美元實(shí)際利率和滬銅活躍合約收盤價(jià)對(duì)比

從歷史情況來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世紀(jì)70年代滯漲期出現(xiàn)過(guò)這種情況，因此無(wú)論從利率的定價(jià)機(jī)制還是資金逐利的特性來(lái)看，未來(lái)10年期美債收益率大概率會(huì)向CPI增速靠攏。一旦美元名義利率反彈，那么美元實(shí)際利率也有望觸底回升，影響黃金的估值，抑制銅的投資需求和消費(fèi)需求。截至8月9日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率為-1.04%，此前在8月3日一度低至-1.19%。

供需結(jié)構(gòu)也不利于銅價(jià)處于高位

供應(yīng)方面，隨著銅價(jià)高企，全球銅礦供應(yīng)恢復(fù)的趨勢(shì)明顯，銅礦罷工很難逆轉(zhuǎn)這個(gè)趨勢(shì)。從進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)來(lái)看，截至8月4日，25%進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)已經(jīng)升至54—59美元/噸，回到去年同期水平。從2021年上半年海外主要銅上市公司財(cái)報(bào)來(lái)看，19家上市公司銅礦產(chǎn)量同比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2%的增長(zhǎng)。下半年，海外銅礦產(chǎn)出有望進(jìn)一步加快。如果智利Spence二期、剛果Kamoa、印尼Grasberg地下礦等新投及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目順利推進(jìn)，秘魯CerroVerde、Antamina、巴拿馬Cobrepanama等銅礦從去年疫情沖擊中恢復(fù)，那么銅礦產(chǎn)出增量將達(dá)到100萬(wàn)噸。

需求層面，傳統(tǒng)需求可能因美國(guó)補(bǔ)庫(kù)結(jié)束和中國(guó)地產(chǎn)調(diào)控而放緩。一方面美國(guó)耐用品補(bǔ)庫(kù)基本結(jié)束，5月以來(lái)，美國(guó)包括生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商庫(kù)存大幅回升，耐用品訂單增速大幅回落，這意味著疫情導(dǎo)致的美股耐用品補(bǔ)庫(kù)活動(dòng)基本上已經(jīng)結(jié)束，從而使得中國(guó)最近幾個(gè)月新出口訂單明顯下滑，緩解了銅的供需錯(cuò)配。

另一方面，8月以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)升級(jí)，此次調(diào)控不同于以往的單純限購(gòu)，而是從融資端限制房地產(chǎn)和居民加杠桿，全方面對(duì)房地產(chǎn)降溫，這意味著下半年房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式難以維持，地產(chǎn)投資增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，下半年竣工面積和銷售面積也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。因此，一旦地產(chǎn)從繁榮走向疲弱，銅的消費(fèi)面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，滬銅活躍合約收盤價(jià)和地產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)高度正向關(guān)系。四季度，地產(chǎn)投資有望進(jìn)一步減速，銅的下行壓力加大。

至于新能源帶來(lái)的銅需求量級(jí)也值得商榷，高銅價(jià)可能帶來(lái)供需的量變到質(zhì)變。首先是消費(fèi)替代。如鈉電池研發(fā)取得進(jìn)展，鈉電池陰極和集流體采用的是鋁箔。據(jù)相關(guān)行業(yè)資料顯示，鈉離集成在技術(shù)上是可以實(shí)現(xiàn)的，本質(zhì)上就是一個(gè)AB電池的方案。鈉鋰電池材料的構(gòu)成都包括正極、負(fù)極、隔膜和電解液，其中鈉離子的正極材料比較豐富，成本明顯低于鋰電池。負(fù)極材料上，鋰電池現(xiàn)在工業(yè)化主要是用石墨，鈉離子電池主要還是用硬碳材料，硬碳來(lái)源可以用煤或者是一些其他的前驅(qū)體，比如說(shuō)工程樹脂，成本比石墨低得多。集流體方面，鋰電池基本上是用銅箔，鈉離子電池正極和負(fù)極的集流體都可以用鋁箔，而鋁價(jià)盡管也大幅上漲，但是依舊遠(yuǎn)低于銅。

因此，投資者需要謹(jǐn)慎對(duì)待高銅價(jià)，需要運(yùn)用衍生工具對(duì)沖潛在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于北美市場(chǎng)而言，芝商所COMEX銅期貨（HG）合約旨在滿足北美銅產(chǎn)業(yè)所有方面的需要，是貫穿銅產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的主導(dǎo)性基準(zhǔn)。此外，芝商所COMEX銅期貨與上期所（SHFE）銅期貨具備長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，兩者銅價(jià)呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，這為交易者提供境內(nèi)外跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。