貨幣市場(chǎng)成為后QE時(shí)代的“蓄水池”，因此作為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控美元流動(dòng)性的重要抓手的地位日益凸顯。

近期，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)(O/N RRP)用量激增，6月底O/N RRP協(xié)議規(guī)模達(dá)到歷史新高的9919億美元。這反映出美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的現(xiàn)狀，但同時(shí)也令市場(chǎng)擔(dān)心頻繁飆升的O/NRRP用量是否意味著影響美元流動(dòng)性的因素正在起變化。

如何理解在美聯(lián)儲(chǔ)正常擴(kuò)表期間流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性收緊？貨幣市場(chǎng)是關(guān)鍵。

金融危機(jī)后，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入了“低利率”困境，在利率零下界的約束下，貨幣政策傳導(dǎo)的常規(guī)渠道(如利率渠道、傳統(tǒng)信貸渠道等)受阻，更多依賴于資產(chǎn)價(jià)格和金融條件。準(zhǔn)備金也長(zhǎng)期十分充裕，貨幣市場(chǎng)成為后QE時(shí)代的“蓄水池”，因此作為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控美元流動(dòng)性的重要抓手的地位日益凸顯。

美國(guó)貨幣市場(chǎng)主要可分為聯(lián)邦基金市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，這兩個(gè)市場(chǎng)最為靠近美元流動(dòng)性創(chuàng)造的核心。貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模龐大，是短期投融資市場(chǎng)的重要參與者。金融危機(jī)后，貨幣市場(chǎng)基金成為美元流動(dòng)性傳導(dǎo)的樞紐，其資金流變化直接反映和影響著美元體系的流動(dòng)性。近期隔夜逆回購(gòu)激增，貨幣市場(chǎng)基金便是重要推手。所以探究貨幣市場(chǎng)的主要參與者和運(yùn)行邏輯有助于我們判斷短期內(nèi)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)變化。

為了避免利率在準(zhǔn)備金充裕的新常態(tài)下失控，美聯(lián)儲(chǔ)將IOER和O/N RRP的利率作為所謂的“管理利率”來調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率和美元流動(dòng)性。貨幣政策傳導(dǎo)由QE前準(zhǔn)備金相對(duì)稀缺的“利率走廊”模式轉(zhuǎn)向QE后準(zhǔn)備金充裕時(shí)期的“地板”模式，IOER和O/N RRP的利率成為“地板”模式中的實(shí)際下限。

IOER是流動(dòng)性充裕時(shí)期聯(lián)邦基金利率的實(shí)質(zhì)上限，但在美元流動(dòng)性緊缺時(shí)期，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)突破IOER利率。例如，2019年9月中旬的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，SOFR于9月17日飆升至5.25%，EFFR也同時(shí)突破了IOER利率和聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)上限。

7月28日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)上新設(shè)立常備回購(gòu)便利(SRF)，以應(yīng)對(duì)未來潛在的流動(dòng)性緊缺。我們預(yù)計(jì)，SRF利率有望成為貨幣市場(chǎng)利率的上限，進(jìn)而成為美聯(lián)儲(chǔ)有效調(diào)節(jié)美元流動(dòng)性和短端利率的重要工具。

一方面，在貨幣市場(chǎng)發(fā)生擠兌時(shí)，一級(jí)交易商可以以美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的利率隨時(shí)獲得流動(dòng)性支持，既緩解了回購(gòu)市場(chǎng)融資成本飆升的壓力，也減輕回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺時(shí)對(duì)聯(lián)邦基金市場(chǎng)的壓力。另一方面，隨著銀行體系成為符合資質(zhì)的交易對(duì)手方，SFR利率亦可直接成為EFFR的實(shí)質(zhì)上限。

流動(dòng)性在QE4期間的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲中通過流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標(biāo)普500的回報(bào)率高達(dá)QE1-QE3期間平均回報(bào)率的4倍，而布油的回報(bào)率則更是高達(dá)8倍。疫情以來，美元一路走低，并于2021年以來低位震蕩，很大程度也是受制于流動(dòng)性充裕甚至泛濫。美債利率，一定程度上也受到流動(dòng)性壓制：充裕的流動(dòng)性直接壓制了短端融資利率，進(jìn)而通過利率曲線逐級(jí)傳導(dǎo)，最終壓低了長(zhǎng)端利率。因此流動(dòng)性的邊際變化將會(huì)對(duì)美元、美債及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來不可忽略的擾動(dòng)甚至是調(diào)整。

未來幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)在總量上仍會(huì)擴(kuò)表，很大概率仍將每月購(gòu)買1200億美元的國(guó)債及MBS，即表的規(guī)模仍會(huì)勻速擴(kuò)張，但負(fù)債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會(huì)引起流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性收緊。一方面，債務(wù)上限問題得到解決前，TGA賬戶壓降投放流動(dòng)性；另一方面，隔夜逆回購(gòu)的利率優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)吸引流動(dòng)性回流至美聯(lián)儲(chǔ)。當(dāng)回流規(guī)模足夠大時(shí)，或?qū)⒁l(fā)銀行儲(chǔ)備金下降進(jìn)而抑制信貸擴(kuò)張并造成流動(dòng)性緊張。