本周，市場(chǎng)多重利空釋放，打破了期債單邊上行的趨勢(shì)，開(kāi)始出現(xiàn)明顯的回調(diào)。目前來(lái)看，債券市場(chǎng)短期的調(diào)整趨勢(shì)已經(jīng)形成，在利多因素不明顯的情況下，利率出現(xiàn)反彈，可見(jiàn)目前市場(chǎng)阻力最小的方向是利率向上。但中長(zhǎng)期來(lái)看，期債牛熊轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)還未到來(lái)，期債后期依舊有趨勢(shì)向上的基礎(chǔ)。

今年一季度以來(lái)央行連續(xù)表態(tài)，重點(diǎn)均在強(qiáng)調(diào)PPI上升具有階段性，打消市場(chǎng)對(duì)通脹尤其是PPI上升引發(fā)的貨幣政策收緊的擔(dān)憂。但今年8月9日發(fā)布的2021年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)通脹的關(guān)注明顯增多，當(dāng)前央行不再將重點(diǎn)放在打消市場(chǎng)對(duì)PPI升高的過(guò)度擔(dān)憂上，更加強(qiáng)調(diào)從根本上保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定的目標(biāo)。

從央行對(duì)通脹關(guān)注程度提高角度看，下一階段貨幣政策需要有所收緊以實(shí)現(xiàn)從根本上保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定的目標(biāo)。但從關(guān)注海外貨幣政策緊縮風(fēng)險(xiǎn)外溢的角度看，下一階段我國(guó)則需要在海外貨幣政策收緊時(shí)放松以對(duì)沖外外溢風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)信號(hào)是相互矛盾的。決定央行貨幣政策的根本仍在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性動(dòng)力，無(wú)論是國(guó)內(nèi)通脹的變化還是海外風(fēng)險(xiǎn)的外溢，只要沒(méi)有動(dòng)搖國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)力的根基，央行就不會(huì)貿(mào)然采取大的動(dòng)作。總體來(lái)看，目前央行貨幣政策仍 “以穩(wěn)為主，處于觀察期”。貨幣政策變化影響最大的資產(chǎn)就是債券，今年4月以來(lái)國(guó)債收益率經(jīng)歷了一輪下行，根本原因是市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注通脹尤其是PPI上升的利空，而央行貨幣政策則持續(xù)比市場(chǎng)預(yù)期更為寬松，引發(fā)了由預(yù)期差推動(dòng)的行情。進(jìn)入8月，由于央行對(duì)通脹關(guān)注度提高，國(guó)債收益率近兩周有所反彈，市場(chǎng)在預(yù)期差修復(fù)完成后向中樞回歸。

周三公布了7月社融數(shù)據(jù)，本次社融數(shù)據(jù)有幾個(gè)要點(diǎn)：首先，融增速再度下行且弱于預(yù)期，居民與政府融資均下滑；其次，票據(jù)融資占比上升，信用結(jié)構(gòu)惡化；最后，企業(yè)債券融資增速見(jiàn)底止跌，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速見(jiàn)頂回落，且占比下降。總體來(lái)看，社融增速下降周期難言結(jié)束，仍要持續(xù)二到三個(gè)季度。

關(guān)于社融對(duì)大類資產(chǎn)的影響，我們可以總結(jié)一下：社融是先行指標(biāo)，社融回落對(duì)股市不利，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)力下降；當(dāng)前社融對(duì)大宗商品影響不大，因?yàn)榇笞谏唐酚蒔PI主導(dǎo)；社融回落且下降周期未結(jié)束對(duì)國(guó)債利多，國(guó)債收益率滯后社融時(shí)間較長(zhǎng)，而與央行貨幣政策同步。

總體來(lái)看，當(dāng)前處于“央行貨幣政策觀察期”的這一階段定位并沒(méi)有改變，降準(zhǔn)政策雖然超預(yù)期，但并不代表央行貨幣政策觀察期的結(jié)束。只有看到央行態(tài)度的明確轉(zhuǎn)變，債市才具備走出新的趨勢(shì)行情的條件。央行政策變化的錨則是以內(nèi)需為主的內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)，十債收益率仍然存在下行空間，目前市場(chǎng)關(guān)注的地方債供給、通脹、短期資金收緊、美債與中債聯(lián)動(dòng)等，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不可避免的調(diào)整，但不會(huì)改變長(zhǎng)期趨勢(shì)。