1、震蕩之中，風(fēng)格已悄然轉(zhuǎn)換

歷史規(guī)律看，高成交量下的震蕩后，突破不是可能的選項(xiàng)。從市場(chǎng)特征看，當(dāng)下類似于2021年2月初的情形。從2010年至今，有4次成交額連續(xù)5天以上高于萬(wàn)億的時(shí)間，分別發(fā)生在2015年、2019年、2020年和2021年。其中僅2015年在成交額高漲的時(shí)候，指數(shù)出現(xiàn)明顯突破并創(chuàng)歷史最高，在其余的三個(gè)時(shí)間段，高成交額發(fā)生的區(qū)間、發(fā)生之后，指數(shù)都處于一個(gè)窄幅震蕩的區(qū)間之中，并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)：2019年3月初成交額連續(xù)5天破萬(wàn)億后，以萬(wàn)得全A指數(shù)衡量，市場(chǎng)直到3月29日才形成突破；2020年7月初至8月中旬成交額一直維持在萬(wàn)億高位，而市場(chǎng)在7月初快速上漲后就維持震蕩直至年末；2021年年初成交額再次邁上萬(wàn)億，萬(wàn)得全A震蕩上行，直至春節(jié)后出現(xiàn)大幅回調(diào)；而自2021年7月6日以來(lái)，A股日成交額已經(jīng)連續(xù)突破萬(wàn)億，至今有26個(gè)交易日(其中僅7月20日成交額不足萬(wàn)億，為9600億)，這是A股市場(chǎng)日成交額破萬(wàn)億維持時(shí)間最長(zhǎng)的一次，而與高成交額形成對(duì)比的是市場(chǎng)點(diǎn)位卻沒(méi)有形成明顯突破，以上證綜指來(lái)看就維持在3300點(diǎn)至3550點(diǎn)之間震蕩，區(qū)間首尾漲幅接近于0，以萬(wàn)得全A來(lái)看則是在5450-5800之間震蕩，區(qū)間首尾漲幅不足3%。從成交額維持高位的時(shí)間來(lái)看，最接近本次的就是2020年7-8月和2021年1月-2月初春節(jié)前，但從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，更為相似的是后者：市場(chǎng)震蕩向上后快速大幅調(diào)整，并出現(xiàn)V型反彈，反彈后點(diǎn)位與下跌前相差不大。此外，我們也多次在周報(bào)及周度的資金報(bào)告中從交易結(jié)構(gòu)的角度闡述了當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)與2月初相近的原因，主要在于成交熱度及擁擠度。

當(dāng)下與2021年2月的另一個(gè)相似點(diǎn)是：再次出現(xiàn)中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板，且是由于兩對(duì)指數(shù)相反運(yùn)動(dòng)造成的跑贏，從歷史上看持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)。歷史上中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板指且發(fā)生背離的次數(shù)一共10次，其中90天以上的一共有3次，其余幾次跑贏時(shí)間都在一個(gè)月以上(除2020年8月)，而本次出現(xiàn)跑贏(7月6日)至今也已經(jīng)超過(guò)1個(gè)月。從跑贏并發(fā)生背離的長(zhǎng)階段總結(jié)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般都處于貨幣條件開(kāi)始偏緊(M2持續(xù)下行，1年期國(guó)債到期收益率中樞抬升)，而信用先收再擴(kuò)(貸款余額同比或社融存量同比先下行后重新上行)，除了2014年下半年到2015年年初以外，其他兩個(gè)階段經(jīng)濟(jì)均處于復(fù)蘇/復(fù)蘇后期到過(guò)熱的階段，與當(dāng)下的環(huán)境也較為相似。這意味著即使是成長(zhǎng)風(fēng)格的投資者，也在逐步地根據(jù)基本面的變化轉(zhuǎn)換方向。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上發(fā)生過(guò)類似場(chǎng)景的時(shí)間段共有10次，創(chuàng)業(yè)板調(diào)整的平均幅度為7%，時(shí)間都基本上在1個(gè)月以上；從風(fēng)格來(lái)看，表現(xiàn)更好的是金融、穩(wěn)定及周期。

盡管2季度以來(lái)以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股經(jīng)歷快速反彈，但仍未扭轉(zhuǎn)周期風(fēng)格的強(qiáng)勢(shì)，此時(shí)成長(zhǎng)的“天花板”在接近。自3月末的低點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指至今已上漲25%，周期風(fēng)格指數(shù)也上漲了26%，兩類風(fēng)格旗鼓相當(dāng)，其中煤炭、鋼鐵、有色仍表現(xiàn)不俗，漲幅分別為30%、35%、55%。其實(shí)成長(zhǎng)風(fēng)格只是2021年階段性占據(jù)主導(dǎo)，而近期成長(zhǎng)風(fēng)格又已經(jīng)不如6月份時(shí)一般強(qiáng)勢(shì)：6月份在美國(guó)公布超預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)后，通脹預(yù)期上行，全球流動(dòng)性收緊的預(yù)期開(kāi)始演繹，但成長(zhǎng)風(fēng)格卻反而依舊領(lǐng)漲；而在8月9日我國(guó)公布超預(yù)期的PPI數(shù)據(jù)、8月11日美國(guó)公布了高位震蕩的通脹數(shù)據(jù)后，成長(zhǎng)股卻出現(xiàn)了大幅的回調(diào)。

這種由強(qiáng)到弱的市場(chǎng)表現(xiàn)可能反映了幾個(gè)事實(shí)：第一，基本面上指示的是經(jīng)濟(jì)確實(shí)有其韌性，很難快速過(guò)渡進(jìn)入衰退階段，而海內(nèi)外流動(dòng)性趨緊是必經(jīng)的過(guò)程，分歧的只是節(jié)奏和路徑上的不確定性；第二，對(duì)成長(zhǎng)股所在景氣賽道的定價(jià)最后的“錨”已被突破。我們計(jì)算了全球市場(chǎng)中新能源車企市值占整車企業(yè)市值的比值，當(dāng)前在42%，而國(guó)內(nèi)已經(jīng)達(dá)到了39.5%，這一市值滲透率已經(jīng)與海外接近追平，從中美兩個(gè)市場(chǎng)中新能源車相關(guān)的ETF也能夠看出，美國(guó)市場(chǎng)的新能源車ETF在2020年快速上漲，進(jìn)入2021年漲幅縮小，而我國(guó)新能源車相關(guān)的ETF漲幅則在快速趕上，兩個(gè)市場(chǎng)的差距在縮小，國(guó)內(nèi)兩年累計(jì)漲幅部分已超過(guò)海外，光伏也同樣如此；第三，作為佐證的是，北上資金中不論是交易盤(pán)還是配置盤(pán)都在流出電力設(shè)備及新能源行業(yè)，對(duì)北上重倉(cāng)股寧德時(shí)代兩類投資者均在本周(8月9日-8月13日)凈流出，分別流出4.4億和1.5億，北上資金對(duì)于電力設(shè)備新能源行業(yè)改變了1月以來(lái)無(wú)論市場(chǎng)漲跌均在買入的態(tài)度。

我們的認(rèn)知是：全球新能源對(duì)于未來(lái)的定價(jià)臨近階段性天花板，需要時(shí)間進(jìn)行消化，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2021年以來(lái)的大幅漲幅有對(duì)“全球共識(shí)”的滯后定價(jià)，而已經(jīng)接近尾聲。

2、關(guān)注變化，市場(chǎng)的調(diào)整難言結(jié)束

近期被討論不少的問(wèn)題是政策的嚴(yán)監(jiān)管開(kāi)始發(fā)揮效力，教育股的市場(chǎng)環(huán)境因政策出現(xiàn)明顯改變，而對(duì)游戲、儲(chǔ)能等領(lǐng)域也不斷有政策層面的“降溫”，市場(chǎng)在同一時(shí)間發(fā)生的調(diào)整被理解為一種政策沖擊，但“沖擊”往往指的是一次性的作用，隨后便會(huì)回到?jīng)_擊前的狀態(tài)，這會(huì)讓投資者忽視隱含的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要提醒的是市場(chǎng)正處于高波動(dòng)率的狀態(tài)，而基本面的環(huán)境可能支持調(diào)整繼續(xù)。我們?cè)谏现艿闹軋?bào)中已經(jīng)提示過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)在放大，與此同時(shí)部分的賽道(以“寧組合”為代表)目前處于交易較為擁擠、做多情緒較高、預(yù)測(cè)波動(dòng)率接近前高的水平，當(dāng)然這只能指示現(xiàn)在處于一個(gè)“不那么健康”的狀態(tài)，而非一定會(huì)下跌，這一狀態(tài)在本周(8月9日至8月13日)依然是持續(xù)的。

基本面上，我們看到創(chuàng)業(yè)板此輪的調(diào)整伴隨著美國(guó)實(shí)際利率的反彈，這與2月初的情形是相似的，當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整可能比此前的“政策沖擊”更受到了宏觀場(chǎng)景的驅(qū)動(dòng)，盡管波動(dòng)低于此前，但持續(xù)性可能強(qiáng)于政策沖擊，原因是：即使市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在分歧，但目前多種數(shù)據(jù)，例如比預(yù)期中更為“粘性”的通脹，已經(jīng)說(shuō)明必須由寬松來(lái)托底的經(jīng)濟(jì)孱弱階段已經(jīng)在逐漸過(guò)去，即使在疫情仍蔓延的情況下，美國(guó)的就業(yè)及服務(wù)業(yè)仍在穩(wěn)步復(fù)蘇，很難再期待實(shí)際利率繼續(xù)下探。此外，我們也發(fā)現(xiàn)美元兌人民幣的匯率在近期也出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈，這一趨勢(shì)與全球資本流出新興市場(chǎng)相關(guān)，這可能恰好與“政策沖擊”后定價(jià)邏輯的轉(zhuǎn)變形成共振。

需要關(guān)注的是，8月份的兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn)將出現(xiàn)促使主流賽道調(diào)整的催化：8月19日美聯(lián)儲(chǔ)將公布議息會(huì)議紀(jì)要，8月26-8月28日的杰克遜霍爾全球央行議會(huì)也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，在這兩個(gè)重磅會(huì)議中大概率涉及“Taper”相關(guān)的貨幣政策決定，盡管縮減的路徑將大概率存在反復(fù)，但對(duì)于本已較為擁擠和敏感的高估值賽道而言，新的變化未必是好事情。

3、PPI上行是當(dāng)下環(huán)境中唯一在“向上”的力量

近10個(gè)交易日以來(lái)，中上游周期股開(kāi)始被市場(chǎng)廣泛定價(jià)，2021年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)開(kāi)始重新回歸。當(dāng)下投資者多有困惑，我們認(rèn)為核心邏輯主要如下：

其一，在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，市場(chǎng)曾以線性的“終局思維”下認(rèn)為行業(yè)最終將走向衰落，因此也不愿意對(duì)當(dāng)期的盈利彈性進(jìn)行定價(jià)。對(duì)于周期行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的問(wèn)題，我們已經(jīng)用多篇周報(bào)和專題報(bào)告來(lái)進(jìn)行過(guò)了分析，總結(jié)來(lái)說(shuō)：從歷史上來(lái)看，能源轉(zhuǎn)型中傳統(tǒng)事物既不會(huì)在短期內(nèi)被快速替代，在“終局”中也有一席之地。由于原有需求變化的緩慢和在新行業(yè)建設(shè)中對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)帶來(lái)的新增需求導(dǎo)致了對(duì)于傳統(tǒng)周期性行業(yè)需求出現(xiàn)階段性上升，但由于此時(shí)傳統(tǒng)領(lǐng)域的資本開(kāi)支已經(jīng)被對(duì)“未來(lái)”的認(rèn)知，加上碳中和的限制，最后的結(jié)果就是在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)者將迎來(lái)產(chǎn)品價(jià)格的上升和毛利率的提升。傳統(tǒng)行業(yè)由此具備的價(jià)值回歸甚至是成長(zhǎng)性重估的基礎(chǔ)。

其二，市場(chǎng)對(duì)短期中的經(jīng)濟(jì)的分歧和對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性的擔(dān)憂態(tài)度。但對(duì)于未來(lái)的擔(dān)憂，我們認(rèn)為即將迎來(lái)轉(zhuǎn)變。社融正在逐步見(jiàn)底，7月份的社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，而其中最為明顯的拖累項(xiàng)就是政府債券的少增，結(jié)合“730”政治局會(huì)議表述，專項(xiàng)債有望加快發(fā)行，財(cái)政更加積極有為，社融增速的底部或已在接近，唯一不確定的拐點(diǎn)到來(lái)的時(shí)點(diǎn)。順周期投資的邏輯整體處于大的右側(cè)，現(xiàn)實(shí)的左側(cè)，需要把握其中的結(jié)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)的答案在當(dāng)下環(huán)境中：二季度產(chǎn)能利用率達(dá)到歷史高位、周期股盈利也處于較高區(qū)間，而在7月份在“保價(jià)穩(wěn)供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高點(diǎn)。積極的財(cái)政政策所帶來(lái)的新增需求拉動(dòng)還需要時(shí)間，但PPI上行是宏觀中較為確定可以把握的機(jī)遇，“漲價(jià)”與短缺邏輯是當(dāng)下周期股行情的關(guān)鍵脈絡(luò)。

4、注意風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整方向

與部分投資者所認(rèn)為的一次性“政策沖擊”不同，市場(chǎng)調(diào)整背后還有基本面的變化，在全球?qū)嶋H利率重新抬升后，伴隨結(jié)構(gòu)性擁擠的賽道，任何事件的沖擊都讓市場(chǎng)波動(dòng)的放大在所難免，此時(shí)策略難以是趨勢(shì)性的，全市場(chǎng)可能不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)不得不防，我們認(rèn)為如果創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了20%以上的回撤，將是重新的布局機(jī)會(huì)。

未來(lái)新的機(jī)遇也正在孕育，對(duì)于周期而言，長(zhǎng)期的邏輯正在逐步被認(rèn)知，短期的盈利正在迎來(lái)驅(qū)動(dòng)，周期行業(yè)正從“現(xiàn)實(shí)強(qiáng)勁但預(yù)期下行”走向“現(xiàn)實(shí)韌性但預(yù)期改善”的定價(jià)區(qū)間中。此時(shí)我們認(rèn)為配置方向：第一是供給約束同時(shí)伴隨需求預(yù)期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬(銅、鋁)、煤炭、化工(純堿、化纖)、鋼鐵；第二是在已經(jīng)具有較高估值修復(fù)空間，同時(shí)基本面出現(xiàn)了積極變化的：房地產(chǎn)、銀行、建筑。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)快速下滑，貨幣政策超預(yù)期寬松。