專項債發(fā)行節(jié)奏明朗化

債市市場情緒變化的根源主要源于貨幣政策的相對穩(wěn)定以及專項債發(fā)行節(jié)奏逐漸明朗化。在龐大的供給壓力之下，空頭將會繼續(xù)占據(jù)主動。

圖為期債走勢變化

上周債市的做多情緒明顯降溫，似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的跡象，五個交易日內(nèi)有四天收跌，上周一10年期合約大幅跳水0.51%，基本吐出此前漲幅?，F(xiàn)券方面，截至上周五10年期國債活躍券210009收為2.88%，較一周前上行超過7bp。盡管資金面邊際收緊，但2.2%上下的短端資金利率并不算很高，交易所與銀行間的質(zhì)押回購利差也處于正常水平，并不存在流動性傳導(dǎo)不暢的問題。我們認(rèn)為，情緒變化的根源主要源于貨幣政策的相對穩(wěn)定以及專項債發(fā)行節(jié)奏逐漸明朗化。

關(guān)注通脹，重視公開信號，并且放下對于全面降息的過度猜想。央行此前發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們認(rèn)為以下幾點值得重點關(guān)注：首先，不難注意到本次報告中給到通脹的篇幅比之前增加許多，并且新增“根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”這一描述，用一個專欄來描述貨幣與通脹的關(guān)系，種種跡象說明央行對于通脹形勢的關(guān)注達(dá)到了相當(dāng)高的程度。對于目前通脹形勢監(jiān)管層依舊認(rèn)為在可控范圍內(nèi)，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)，這與市場的預(yù)期基本一致。事實上，今年以來，即便是“再通脹交易”這一概念活躍在權(quán)益、商品市場的階段，債市的反應(yīng)也是相對平淡的。但從最新的物價數(shù)據(jù)來看，7月核心CPI的明顯抬升與PPI易上難下的趨勢如果在未來形成合力，可能需要重新評估通脹的影響。

央行的預(yù)期管理機制全年12個月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場，釋放貨幣政策信號。今年以來，不論是公開市場連續(xù)的“地量操作”，還是每月月中MLF的定期續(xù)作，都是預(yù)期管理機制的體現(xiàn)，我們需要對央行的“言行一致”更加重視。

本次報告重提“堅決不搞大水漫灌”（Q1報告中曾刪去），以及“堅持實施正常的貨幣政策”，指向貨幣政策態(tài)度仍保持穩(wěn)健中性，而“全面降息”所具備的信號意義過強，可能會引發(fā)市場過度解讀。但考慮到利率債發(fā)行以及MLF大量到期的壓力客觀存在，再度降準(zhǔn)進行對沖也存在一定可能。此外，需要關(guān)注再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具以及碳減排支持工具的落地情況。

金融信貸數(shù)據(jù)總量收縮、結(jié)構(gòu)惡化，信用環(huán)境轉(zhuǎn)松對債市形成壓力。上周7月金融信貸數(shù)據(jù)出爐，新增社融、新增人民幣貸款以及M2增速等數(shù)據(jù)均低于預(yù)期與前值。具體來看，非標(biāo)融資與政府債券融資是新增社融的主要拖累項。不難理解，房地產(chǎn)調(diào)控政策以及對城投平臺的限制，加上化解政府隱性債務(wù)的壓力導(dǎo)致非標(biāo)融資需求壓縮，三項合計減少4300億元，此外政府債券融資新增1820億元，較前值減少約5700億元。信貸結(jié)構(gòu)方面，居民部門短貸縮量明顯超季節(jié)性，而中長期貸款的回落呼應(yīng)房地產(chǎn)調(diào)控政策。企業(yè)中長期貸款是我們關(guān)注的重點，同比少增1000億元，較前值回落3400億元，企業(yè)部門貸款結(jié)構(gòu)惡化指向?qū)嶓w經(jīng)濟預(yù)期回落，印證了我們此前對于票據(jù)利率新低的分析邏輯。

從市場表現(xiàn)來看，并不能說社融數(shù)據(jù)疲弱完全在市場預(yù)期之內(nèi)，數(shù)據(jù)出爐后的第二個交易日債市出現(xiàn)反彈，10年期合約單日漲幅0.2%并不算小，這也是上周唯一一個收紅的交易日。但考慮到數(shù)據(jù)公布后現(xiàn)券市場的糾結(jié)以及收漲后第二天再度回落，很難從中解讀出多頭卷土重來的意思。對于本月的金融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為有幾個方面值得關(guān)注：一是盡管M2下行幅度超預(yù)期，但0.3個百分點的波動并不算大，需要注意M1—M2剪刀差進一步擴大所指向的實體經(jīng)濟活力不足的問題。二是社融可能已經(jīng)觸底，前面提到了本月社融的主要拖累來自非標(biāo)融資和政府債券融資的大幅回落。近期我們關(guān)注到房地產(chǎn)政策保持穩(wěn)定，而市場流傳的土地拍賣政策能夠降低房地產(chǎn)企業(yè)成本，政策邊際轉(zhuǎn)松之下，后續(xù)融資情況可以樂觀一點。此外，近期國家發(fā)改委下發(fā)通知，要求地方政府10月底前申報明年提前批項目。隨后進一步有消息稱，多省份財政廳將預(yù)留部分專項債額度在12月發(fā)行，企業(yè)額度在9月底前發(fā)完。

根據(jù)我們測算，截至7月底專項債發(fā)行額度不超過全年限額40%，假定10%留待12月發(fā)行，8、9月平均每月新增專項債壓力接近9000億元。結(jié)合一般債和國債發(fā)行，后續(xù)政府債券融資或超萬億元，對社融形成支撐。

根據(jù)我們的研究，自2015年后，貨幣周期與信用周期出現(xiàn)一定背離，即傳統(tǒng)“寬貨幣、寬信用”的邏輯不再那么有效，一方面是因為我國利率傳導(dǎo)體系存在不通暢的情況，另一方面是自疫情發(fā)生以來主要通過政府發(fā)債來刺激經(jīng)濟，貨幣政策提供流動性的支持，并沒有出現(xiàn)全面寬松的情況，也就是所謂的“貨幣搭臺，財政唱戲?！焙罄m(xù)在利率債發(fā)行提速的背景下，或出現(xiàn)新一輪以政府債務(wù)擴張所帶動的寬信用。根據(jù)我們此前在貨幣與信用周期專題所得出的結(jié)論來看，“寬信用+穩(wěn)貨幣”的組合對于債市構(gòu)成一定壓力。短期來看，在MLF到期續(xù)作以及7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐后，市場短期缺少基本面觀測窗口，龐大的供給壓力之下，空頭將會繼續(xù)占據(jù)主動。