“油茅”金龍魚做期貨虧慘了！僅上半年虧超11億國債期貨是全球期貨市場中成交量最大的利率期貨品種。全球利率衍生品市場主要以歐美地區(qū)為主，亞太地區(qū)的市場占比較小。截至2020年，全球利率期貨市場中北美地區(qū)的規(guī)模約為18.64萬億美元，占比65%；歐洲地區(qū)約8.05萬億美元，占比28%；亞太地區(qū)約1.22萬億美元，占比3%。目前，世界上的國債期貨市場以美國國債期貨和歐元債券期貨交易為主，我國國債期貨市場也在穩(wěn)步發(fā)展中。

美國基于發(fā)達的國債現(xiàn)貨市場、完備的市場基礎設施和高效的債券資金結(jié)算體系，在不到半個世紀的歷程中，建立了世界上最發(fā)達的國債期貨市場。歐洲國債期貨市場于 1982 年開始，逐漸發(fā)展成了今天僅次于美國的全球第二大國債期貨市場。其中德國國債期貨市場在20世紀90年代由于先進的交易系統(tǒng)以及德國本身強大的經(jīng)濟實力與現(xiàn)貨市場，后來居上超越英國金邊國債期貨，成為歐洲地區(qū)最活躍的國債期貨品種。相比之下，我國的國債期貨市場雖然起步較晚，但也處于穩(wěn)步發(fā)展中，市場結(jié)構(gòu)日益完善。歐美地區(qū)的利率衍生品市場發(fā)展有著不少值得我們學習借鑒的經(jīng)驗。本文我們梳理了全球利率衍生品市場最活躍、成熟的美國、德國國債期貨市場的運行情況，以此出發(fā)尋找一些有利于我國利率衍生品發(fā)展的啟示。

美國利率衍生品市場領跑全球

美國國債期貨目前主要的品種有10年期國債期貨、2年期國債期貨、5年期國債期貨、長期國債期貨（15—25年）和超長期國債期貨（25年及以上）等。3年期品種活躍度極低，因此我們后續(xù)不將其列入主要品種。

美國國債期貨市場是全球規(guī)模最大，交易最為活躍的國債期貨市場。2000年以后各個國債期貨合約得到迅速發(fā)展，一方面是因為2000年以來國債現(xiàn)貨市場每年的發(fā)行量、交易量持續(xù)上升，現(xiàn)貨市場非?；钴S，為期貨市場的發(fā)展提供了基礎；另一方面，金融業(yè)的進一步發(fā)展使得眾多的投資者參與到國債期貨投資中來。受2008年次貸危機影響，國債期貨交易量迅速下降，而在2009年之后，美國國債期貨的市場規(guī)模又進一步擴大。在2018年美國國債期貨的市場規(guī)模達到峰值后，近兩年的成交持倉量有所回落。

截至2020年，美國國債期貨所有合約的日均成交量達到392.21萬手，成交金額約4431億美元；年末的持倉總量達到1165.24萬手，持倉金額約1.36萬億美元。其中，10年期是交易最為活躍的品種，日均成交量為160.47萬手，成交金額約1604億美元；持倉規(guī)模為322.97萬手，持倉金額超過3200億美元。

從美國市場的期現(xiàn)對比情況來看，2020年美國國債期貨的交易量占美國中期、長期國債現(xiàn)券交易量的比例達到了108%，持倉量占適銷國債未償還余額的比例也接近10%。雖然2020年美債期貨的活躍度有所降溫，但趨勢上來看整體的市場流動性在不斷提升，并且也是目前全球期現(xiàn)滲透率最高的國債期貨市場。

根據(jù)CFTC最新的持倉報告數(shù)據(jù)顯示（截至2021年6月），美國國債期貨以機構(gòu)投資者為主的市場結(jié)構(gòu)特征明顯。參與者主要分為四類：一是以商業(yè)銀行和投資銀行為主的中間商；二是作為市場主體的資產(chǎn)管理機構(gòu)，如各大保險公司、養(yǎng)老金管理公司、共同基金等；三是以風險投資為主的杠桿基金；四是其他金融機構(gòu)，例如財務公司、信用社以及中央銀行等。

其中，資產(chǎn)管理機構(gòu)是美國國債期貨最大的持有者，占所有投資者持倉規(guī)模的50.41%。接著是杠桿類基金，市場占比約25.82%。

德國國債期貨逐步發(fā)展成為歐洲之最

在管理歐元區(qū)利率風險上，歐元國債期貨成為主要工具，歐盟各國國債期貨相繼退市。德國國債憑借強大的經(jīng)濟實力和發(fā)達的現(xiàn)貨市場，成為歐元國債期貨的標的債券。德國國債是德國證券市場上流通性最強的債券，德國債券二級市場交易是場內(nèi)集中交易和場外市場交易雙軌并行。德國自2000年以來債務占GDP比例穩(wěn)步上升，為國債期貨市場提供了充足的現(xiàn)貨交易。

德國在1986年引入14種債券期貨合約，但交易對象僅限于個人與銀行，保險公司和基金公司被排除在交易之外。直到1989年實行新的證券交易法后，才解除了交易限制，從而使期貨交易活躍起來。在歐洲期貨交易所上市的國債期貨品種豐富，有德國、意大利、瑞士和法國的國債期貨，均以歐元結(jié)算。其中，以德國國債為標的物的國債期貨主要包括短期歐元債券期貨、中期歐元債券期貨、長期歐元債券期貨以及超長期歐元債券期貨等。四種合約對應的標的分別為1.75—2.25年、4.5—5.5年、8.5—10.5年、24—35年的德國國債。

隨著德國各類國債期貨相繼推出，德國國債期貨的交易量顯著提升。此后德國國債期貨一直呈現(xiàn)增長趨勢并保持較快的增長幅度。但是2008年次貸危機爆發(fā)之后，國債期貨成交持倉量開始迅速下降，到2010年交易量有所回升，而后在2018年再次出現(xiàn)一定回落。截至2020年，德國國債期貨主要合約的日均成交量約155.16萬手，成交金額約1552億歐元；年末的持倉總量達到353.13萬手，持倉金額約3531億歐元。其中，從成交量上看長期是交易最為活躍的品種，日均成交量約68.9萬手，成交金額約689億歐元。但在持倉量上，長年期、中期、短期均保持一定的市場規(guī)模，其中長期與短期在持倉規(guī)模上互有交替成為市場規(guī)模最大的品種，兩者的市場占比也各保持在30%以上。

海外利率衍生品市場對于我國的啟發(fā)

通過對海外國債期貨市場的梳理和分析可以看出，發(fā)達的國債一、二級市場，完善的市場參與者結(jié)構(gòu)為期貨市場功能的發(fā)揮提供了重要支撐。國債期貨規(guī)避利率風險和價格發(fā)現(xiàn)的功能，對促進國債發(fā)行也發(fā)揮著積極作用。

我國國債期貨市場正處于快速成長的階段，需要借鑒成熟市場的有益經(jīng)驗不斷發(fā)展和完善。美國現(xiàn)貨市場的持債主體可以廣泛參與期貨市場，目前我國銀行和保險是國債現(xiàn)貨市場上的主要投資者，已逐步參與國債期貨交易，但國債期貨市場的參與主體仍是券商和資管產(chǎn)品，國債期、現(xiàn)貨市場參與主體尚不匹配。

與美國國債期貨市場相比，我國只有2年期、5年期和10年期國債期貨合約，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進一步豐富。從我國國債現(xiàn)券市場實際情況來看，現(xiàn)階段推出超長期或是其他不同期限的國債期貨品種意義重大：一是有助于形成期限布局合理的國債期貨產(chǎn)品體系，豐富期貨與國債現(xiàn)券之間的套保套利策略，提升國債市場整體流動性和定價精準度，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。二是有助于滿足實體經(jīng)濟發(fā)展與風險管理需求，隨著不同期限品種的國債期貨上市后，機構(gòu)投資者可以更從容使用國債期貨管理利率風險，提升買入并持有不同期限國債的意愿和信心。三是促進金融機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，投資者可以利用不同期限的品種構(gòu)建更豐富的策略，比如構(gòu)建基于收益率曲線形狀變化的交易策略，進一步推動相關產(chǎn)品和業(yè)務創(chuàng)新，提高金融機構(gòu)資產(chǎn)管理效率，提升服務實體經(jīng)濟的能力。！