圖1：8月第2周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：8月第3周國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：8月第3周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)，波動(dòng)持續(xù)上升

8月第2周，A股繼續(xù)反彈，Wind全A周上漲1.29%。流動(dòng)性寬松和結(jié)構(gòu)性緊信用的環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性行情仍在繼續(xù)。市值風(fēng)格上，上證50和滬深300的短期交易擁擠度維持在較低水平，而中盤(pán)股的擁擠度維持在中性偏高水平。板塊方面，成長(zhǎng)的短期交易擁擠度下降至67%分位，前期的擁擠交易有所松動(dòng)。當(dāng)前消費(fèi)和金融的短期交易擁擠度處在8%和13%分位左右的低位；周期的擁擠度小幅上升，目前處于中高水平（73%分位）。

市值風(fēng)格和板塊上的結(jié)構(gòu)分化使得A股波動(dòng)持續(xù)上升。8月第2周，金融繼續(xù)反彈（上漲4.03%），周期和消費(fèi)分別上漲了4.91%和1.60%，成長(zhǎng)回調(diào)了1.64%。市值因子上，中盤(pán)股仍占優(yōu)大盤(pán)藍(lán)籌，大盤(pán)股（上證50和滬深300）上漲了0.69%和0.50%，中盤(pán)股（中證500）上漲了2.16%（見(jiàn)圖1）。

Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與上周基本持平，維持在【中性】上方（見(jiàn)圖2）。上證50風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)回升，目前估值回到【中性偏便宜】，滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也小幅回升，估值也處在【中性偏便宜】，中證500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與上周持平，估值維持在【便宜】區(qū)間內(nèi)（85%分位）。金融估值目前【很便宜】（92%分位），成長(zhǎng)估值【便宜】（73%分位），周期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與前期持平，估值【中性偏便宜】，消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)回升6%，估值來(lái)到【中性偏便宜】。

8月第2周，A股整體市場(chǎng)情緒仍不樂(lè)觀，目前仍處在10%以下的歷史低位。衍生品市場(chǎng)繼續(xù)對(duì)中盤(pán)股偏樂(lè)觀、對(duì)大盤(pán)股相對(duì)中性。

北向資金周凈流入12.76億，并且本周凈流入流出波動(dòng)極小，北向情緒平穩(wěn)中性。南向資金凈流入122.12億港幣，南向情緒逐漸恢復(fù)。恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在中位數(shù)附近，性價(jià)比一般。

2、債券：樂(lè)觀情緒略降溫，短期波動(dòng)加大

8月第2周，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放為零，流動(dòng)性溢價(jià)從一年內(nèi)低點(diǎn)有所回升，目前處在22%分位的較低位置，流動(dòng)性環(huán)境依然寬松。8月上半月，地方專項(xiàng)債新發(fā)行2564.59億元，凈融資額2038.82億元，速度有所提升。下半年流動(dòng)性維持較寬松的概率較高。中長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊預(yù)期與上周基本持平，但相比上半年明顯回落。

從經(jīng)濟(jì)和通脹來(lái)看，未來(lái)期限結(jié)構(gòu)走平的概率較高。7 月社融信貸M2均低于預(yù)期，信貸的結(jié)構(gòu)也有惡化，銀行資產(chǎn)端有票據(jù)滾動(dòng)的短期化傾向。期限利差繼續(xù)維持在高位（77%分位），長(zhǎng)端利率債相對(duì)短端的性價(jià)比仍然更高。信用溢價(jià)繼續(xù)回落（29%分位），目前信用債整體性價(jià)比中低。

8月第2周，債券市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒有些許降溫，利率債的短期擁擠度回落至90%分位，長(zhǎng)端利率債的交易仍然擁擠，受疫情和美債影響，短期波動(dòng)可能加大。信用債的短期擁擠度維持在中高位置（74%分位），轉(zhuǎn)債的擁擠度維持在80%分位。

3、商品：鋁強(qiáng)銅弱已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間

8月第2周，工業(yè)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)。螺紋鋼和熱軋卷板的表觀消費(fèi)量繼續(xù)維持偏弱，煤炭?jī)r(jià)格仍在反彈。中鋼協(xié)消息，8月上旬，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)共生產(chǎn)粗鋼2043.94萬(wàn)噸（環(huán)比下降2.97%）、生鐵1832.61萬(wàn)噸（環(huán)比下降2.66%）、鋼材1915.82萬(wàn)噸（環(huán)比下降9.46%）。鋼材產(chǎn)量下降對(duì)鋼價(jià)有一定支撐，但限產(chǎn)幅度在預(yù)期之內(nèi)，且下游需求持續(xù)偏弱，鋼材價(jià)格大幅上漲受遏制。

銅、鋅價(jià)格震蕩偏弱，鋁價(jià)小幅反彈。銅鋁走勢(shì)從6月中旬開(kāi)始分化，過(guò)去兩個(gè)月，上海銅下跌了0.4%，而上海鋁上漲了6.3%。鋁強(qiáng)銅弱已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，主要是供給約束的差異。銅價(jià)仍在震蕩區(qū)間，海外持續(xù)不斷的罷工為銅價(jià)提供支撐，美債實(shí)際利率反彈限制銅價(jià)上漲空間。銅的基本面正在經(jīng)歷供需緊平衡的拐點(diǎn)，加工費(fèi)繼續(xù)回升。COMEX銅的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度小幅回落至63%分位，市場(chǎng)情緒維持中性偏樂(lè)觀。

圖4：鋁強(qiáng)銅弱已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

8月第2周，布倫特油價(jià)震蕩偏弱，收于70.25美元/桶。Delta病毒傳播加速，原油需求端的壓力上升。8月第1周美國(guó)單周累積確診病例超84萬(wàn)，再創(chuàng)今年1月以來(lái)的新高。頁(yè)巖油供給恢復(fù)仍慢，8月6日當(dāng)周美油產(chǎn)量回升10萬(wàn)桶至1130萬(wàn)桶/天，產(chǎn)能利用率與上周持平。衍生品市場(chǎng)上，布油主力合約相對(duì)于6個(gè)月的遠(yuǎn)月合約貼水幅度繼續(xù)維持在4%附近，看多遠(yuǎn)期原油供給、看跌遠(yuǎn)期原油價(jià)格的預(yù)期沒(méi)有變化。

8月第2周，能化品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：Taper漸近，人民幣貶值壓力上升

美國(guó)7月CPI同比仍處于13年來(lái)的高位。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克、波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席羅森格倫和堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席喬治都發(fā)表了相對(duì)鷹派的觀點(diǎn)。部分聯(lián)儲(chǔ)票委們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善速度比預(yù)期更快，美聯(lián)儲(chǔ)正在接近削減購(gòu)債規(guī)模的時(shí)點(diǎn)，通脹已經(jīng)滿足了政策開(kāi)始收緊的一個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。

Taper臨近的預(yù)期漸強(qiáng)，美債利率延續(xù)上周反彈，周五受消費(fèi)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的拖累小幅回調(diào)。8月第2周，美元指數(shù)上漲0.26%。美元指數(shù)上升，疊加Delta病毒傳播，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)承壓。倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格回升0.94%，收于1779.22美元。COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)占比目前下降至30%歷史分位，擁擠度不高。

美元兌人民幣（在岸）窄幅震蕩，收于6.48。人民幣的短期交易擁擠度繼續(xù)回升（23%），北向單周小幅凈流入，全球資金流入與流出（周度）中國(guó)股票和債券金額基本持平，金融市場(chǎng)資金流向?qū)θ嗣駧艆R率影響中性。與今年美元走勢(shì)相對(duì)應(yīng)，人民幣今年雙向波動(dòng)，未來(lái)可能隨美聯(lián)儲(chǔ)Taper臨近而小幅貶值。

5、海外：美股漲業(yè)績(jī)不漲估值

8月第2周，美債利率沖高回落，實(shí)際利率震蕩偏弱，收于-1.08%，10Y盈虧平衡通脹預(yù)期與上周持平，10Y美債利率處在1.3%附近。美債期限溢價(jià)維持在41%分位，美元流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)仍然處在11%和10%附近的歷史低位。

7月以來(lái)，美股估值整體有所回落，盈利支撐美股走強(qiáng)：標(biāo)普500上漲4%，其中估值貢獻(xiàn)為-16%，盈利貢獻(xiàn)為23%；納斯達(dá)克上漲2%，其中估值貢獻(xiàn)為-15%，盈利貢獻(xiàn)為20%；道瓊斯上漲3%，其中估值貢獻(xiàn)為-10%，盈利貢獻(xiàn)為15%。

密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降至十年來(lái)最低水平。對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的擔(dān)憂是美股估值承壓的主要原因，體現(xiàn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。在持續(xù)的低利率水平下，標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)小幅反彈（29%和20%分位），納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有一定程度的回升（見(jiàn)圖3）。

表1：7月以來(lái)，是盈利在支撐美股偏強(qiáng)的走勢(shì)

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