近兩月，滬深兩市日均成交金額高達(dá)1.3萬(wàn)億元，較6月均值上升約30%；市場(chǎng)交投活躍但更多呈現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性行情，上證指數(shù)維持在3300—3600區(qū)間內(nèi)振蕩且中樞下移，而與股指期貨相對(duì)應(yīng)的三大指數(shù)表現(xiàn)差異顯著，中證500上漲，上證50和滬深300指數(shù)下行。經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面弱于預(yù)期，疊加部分行業(yè)政策的深度調(diào)整和美聯(lián)儲(chǔ)Taper臨近等因素，共同驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期走弱。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期的向下修正是近期變量之一。前期意外降準(zhǔn)打破了市場(chǎng)關(guān)于經(jīng)濟(jì)的偏中性預(yù)期，而之后相繼公布的弱于預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)，則強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修壓力，下修程度則有待后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各項(xiàng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素中，僅制造業(yè)投資有亮點(diǎn)，出現(xiàn)較快速度的修復(fù)，符合政策支持方向。消費(fèi)修復(fù)速度則明顯低于預(yù)期，負(fù)面影響以突發(fā)的delta病毒擴(kuò)散為主，洪澇災(zāi)害和教育等民生領(lǐng)域政策的深度調(diào)整為輔，年內(nèi)消費(fèi)修復(fù)空間難有亮點(diǎn)。

從GDP年度增速目標(biāo)看，并無(wú)實(shí)現(xiàn)難度，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力將集中在明年；參照制造業(yè)PMI周期統(tǒng)計(jì)規(guī)律，剔除季節(jié)性因素，非景氣周期平均持續(xù)時(shí)間約22個(gè)月。四季度GDP增速則是非常關(guān)鍵的觀察指標(biāo)，利于測(cè)試新增長(zhǎng)底線邊界，當(dāng)前中性預(yù)期區(qū)間在4%—5%，分別對(duì)應(yīng)兩年平均增速5%—5.5%。

政策預(yù)期向上修正是近期變量之二。意外降準(zhǔn)雖偏向中性對(duì)沖操作，但仍具有較強(qiáng)的信號(hào)意義，疊加后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期落差的驗(yàn)證，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)重新修正政策預(yù)期；跨周期調(diào)節(jié)成為新關(guān)鍵詞，其意義或在于，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策波動(dòng)空間的管理，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際預(yù)期走弱，若后期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，寬信用預(yù)期將發(fā)酵，四季度末是轉(zhuǎn)化關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，但跨周期調(diào)節(jié)更強(qiáng)調(diào)托底而非刺激，底線思維和內(nèi)外約束條件下寬信用空間也有限。緊信用角度看，M2增速和社融增速已降至8.3%和10.7%，與年內(nèi)名義GDP增速預(yù)期相當(dāng)，已達(dá)貨幣中性狀態(tài)，繼續(xù)緊信用空間有限，臨近觸底。

美聯(lián)儲(chǔ)Taper時(shí)點(diǎn)逼近是變量之三。美國(guó)6—7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)高于預(yù)期，強(qiáng)化Taper預(yù)期路徑。全球央行會(huì)議將在8月26—28日召開，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將發(fā)表講話，有可能暗示Taper路徑；而若全球央行會(huì)議未提及Taper信息，則9月3日的非農(nóng)數(shù)據(jù)和9月23日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議將是后續(xù)兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。目前美聯(lián)儲(chǔ)官員采訪中最激進(jìn)的路徑是，9月宣布10月啟動(dòng)明年3月前結(jié)束Taper，而中性預(yù)期仍然是9月明示12月宣布2022年實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)Taper時(shí)點(diǎn)兌現(xiàn)的預(yù)期差會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)。此外，參照上次Taper經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)股指在縮減周期內(nèi)均表現(xiàn)不佳，在暗示和實(shí)施的初始階段均有明顯下跌。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀周期處于類滯脹向微衰退的轉(zhuǎn)換階段，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，本階段中股指大概率先抑后揚(yáng)，通常在微衰退后期寬信用階段觸底上揚(yáng)。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)下行關(guān)注度或略高于政策預(yù)期上修，疊加美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，股指大概率仍有調(diào)整壓力，結(jié)構(gòu)上IC仍將強(qiáng)于IF與IH。