期債近期高位振蕩，消息面多空交織。影響近期期債價(jià)格走勢的因素主要體現(xiàn)在貨幣政策走向和資金面上，并且這兩個(gè)因素依然是影響未來期債價(jià)格走勢的主要因素。我們認(rèn)為，資金面大幅寬松的概率較小，同時(shí)四季度央行貨幣放松的空間有限。

資金利率下行空間不大

8月9日，央行在第二季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中提到貨幣與通脹的關(guān)系，市場對于央行下半年貨幣擴(kuò)張力度減弱的預(yù)期導(dǎo)致期債大幅下跌，而后雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，但對期債刺激力度不強(qiáng)。8月16日，央行減量續(xù)作6000億元MLF，超市場預(yù)期，但是市場對此反應(yīng)并不強(qiáng)烈，在經(jīng)歷短暫的沖高后弱勢下跌。

8月16日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，提到“要求抓好政策落實(shí)，針對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新情況加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)”。8月17日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“做好金融穩(wěn)定發(fā)展”，跨周期調(diào)節(jié)下政策或?qū)⒅匦履媚蟆胺€(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”之間的權(quán)重。兩次較為重要的會(huì)議加劇了市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，期債開始大幅上漲，8月18日，期債大幅上漲。

目前資金面非常寬松，DR001低于2%，DR007大部分時(shí)間也低于央行7天逆回購利率。導(dǎo)致資金面寬松的因素有兩方面——

一方面，社融和貸款在疫情、環(huán)保政策以及天氣影響下回落速度加快，實(shí)體對資金需求有所回落，導(dǎo)致金融市場資金比較寬松。

另一方面，7月和8月地方政府發(fā)債依然處于較低水平，“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的配置盤不斷在二級市場上進(jìn)行壓低利率的操作，一級市場發(fā)債對資金的稀釋作用有限。但未來這一狀況可能會(huì)有所改變：第一，四季度到期的MLF量較大，按照央行近兩個(gè)月的操作情況來看，完全對沖的概率較小，因此將形成一定的資金缺口，資金回收的力度加大，但不排除央行進(jìn)一步降準(zhǔn)來對沖資金缺口；第二，四季度地方債發(fā)行速度將加快，房地產(chǎn)和基建對于逆周期調(diào)節(jié)的力度在減弱，下半年將通過加強(qiáng)基建投資來托底經(jīng)濟(jì)；第三，目前資金利率處于較低水平，央行沒有動(dòng)力進(jìn)一步壓降資金利率，按照歷史規(guī)律，資金利率圍繞政策利率波動(dòng)是大概率事件。

貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)

7月份全面降準(zhǔn)標(biāo)志著央行貨幣政策的放松趨勢。但是，我們認(rèn)為，貨幣政策放松空間有限，更多體現(xiàn)為央行在不同階段的政策微調(diào)：

第一，從央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中可以看到，央行對于當(dāng)前貨幣政策定義為正常合理的貨幣政策。我們認(rèn)為，2021年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的政策源頭是地產(chǎn)和政府債務(wù)管控導(dǎo)致投資需求弱，貨幣政策始終維持偏松，因而防風(fēng)險(xiǎn)切換預(yù)計(jì)也不會(huì)導(dǎo)致貨幣政策立即走向進(jìn)一步寬松。

第二，四季度經(jīng)濟(jì)可能好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在政府逆周期調(diào)節(jié)下，基建投資力度將加強(qiáng)，同時(shí)政府對房地產(chǎn)市場的高壓態(tài)勢可能會(huì)有所緩和。另外，疫情和異常天氣緩解后，在生產(chǎn)和需求逐步恢復(fù)后，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有一波向上的脈沖。

第三，美聯(lián)儲縮表的預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲貨幣政策開始由寬松轉(zhuǎn)向正常化，全球貨幣量化寬松可能告一段落，在美元走強(qiáng)以及維持人民幣穩(wěn)定的制約下，貨幣政策放松受到外部政策的限制。

我們認(rèn)為，四季度貨幣政策大概率維持目前狀態(tài)，央行可能通過降準(zhǔn)來對沖MLF到期，但降息的概率非常小。

從利率債的估值來看，當(dāng)前利率水平處于較低位置，十年期國債到期收益率為2.8%，離2020年最低水平只有30個(gè)BP左右，由于經(jīng)濟(jì)和疫情環(huán)境的差異，進(jìn)一步下行至去年低位水平的概率較小。因此，當(dāng)前利率債的估值可能處于高位，價(jià)格上漲的空間非常有限。