1. 剔除“欠賬”，市場似乎沒有那么悲觀

我們在上周（2021.08.15）周報《變化才剛剛開始》中曾提示近期市場出現(xiàn)高成交量下的震蕩格局下容易出現(xiàn)階段性調(diào)整的風(fēng)險，并提醒投資者提防以創(chuàng)業(yè)板為代表的結(jié)構(gòu)性擁擠賽道的波動放大風(fēng)險，回調(diào)20%后價值安全線才能顯現(xiàn)。而在過去一周（2021.08.16 – 2021.08.20，下同），市場交易情緒仍然高漲，成交額連續(xù)破萬億，整體走勢卻在諸多利空消息交織下震蕩下跌：從主流寬基表現(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)板指與上證50跌幅靠前（-4.55%與-4.51%），萬得全A則表現(xiàn)相對抗跌（-2.85%）；而從不同市場風(fēng)格的表現(xiàn)看，同樣出現(xiàn)明顯分化，無論是整體或是大、中、小盤內(nèi)部，價值風(fēng)格韌性均顯著強于成長，其中大盤價值僅僅下跌0.25%，自7月下旬以來的風(fēng)格切換依然延續(xù)。以上行情分化的原因可以在行業(yè)視角中得到答案：我們發(fā)現(xiàn)，在過去的一周中，金融地產(chǎn)與基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)較為出色，非銀、地產(chǎn)、鋼鐵、電力等甚至錄得正向收益，而消費者服務(wù)、食品飲料與醫(yī)藥等過去兩年“欠賬”較多（過去股價收益率大幅高于ROE）板塊的大幅下跌是創(chuàng)業(yè)板指、上證50與成長風(fēng)格表現(xiàn)不佳的重要原因，也對整體市場走勢形成拖累，而在剔除食品飲料與醫(yī)藥板塊后，萬得全A僅下跌1.49%。但是，遺憾的是，主流機構(gòu)投資者在上周的市場中均表現(xiàn)不佳：公募基金整體跑輸Wind全A，部分底倉資產(chǎn)受到了較大沖擊，同時主動股基中位數(shù)和均值偏離-0.6%，意味著內(nèi)部分化已經(jīng)開始明顯；以北上資金的長期配置型資金測算收益率大幅跑輸市場，一定程度上說明相關(guān)聯(lián)資產(chǎn)正遭遇歷史級別的賣出。市場過往的公募&北上兩大主流機構(gòu)形成的穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)正在受到?jīng)_擊。

2. “舊”的格局已經(jīng)打破，新的希望孕育之中

2.1 舊的定價邏輯正在被打破

在過去的一周中，市場的大幅調(diào)整有市場自身存在的高估值與高度擁擠狀態(tài)的脆弱性的原因，但國內(nèi)外宏觀與微觀基本面的變化無疑從環(huán)境上為變盤創(chuàng)造了條件。

中國經(jīng)濟下行超市場預(yù)期。在上周一（2021.08.16）公布投資與消費數(shù)據(jù)后，7月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)已公布完畢，投資、消費、進出口三大口徑數(shù)據(jù)相較6月均出現(xiàn)了不同程度的下滑，經(jīng)濟下行程度超出市場預(yù)期。本輪經(jīng)濟預(yù)期的加速下行對估值定價中已有周期折價的資產(chǎn)沖擊不大，反而影響了看似“穩(wěn)定”的資產(chǎn)的業(yè)績?nèi)蒎e率與景氣回升的概率。

美國實際利率上行，制約未來價值的貼現(xiàn)。8月19日美聯(lián)儲公布7月份議息會議紀要，多數(shù)具備投票權(quán)的聯(lián)儲官員態(tài)度偏“鴿”，議息結(jié)果公布以后美國實際利率并未結(jié)束上行趨勢。全球投資者可能正在意識到，基于當(dāng)下美國經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢看，即使出現(xiàn)經(jīng)濟部分放緩，伴隨補貼的退出和當(dāng)下超過失業(yè)人數(shù)的崗位空缺，就業(yè)目標(biāo)的達成趨勢已經(jīng)形成（2021年8月19日當(dāng)周首次領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)為34.8萬人，低于預(yù)期的36.3萬人與前值37.5萬人，創(chuàng)疫情以來新低）。而在此時，前期大幅上漲的創(chuàng)業(yè)板開始呈現(xiàn)與這一基本面場景指標(biāo)的敏感性，結(jié)合我們此前測算的其中主流賽道已經(jīng)接近短期未來的充分定價，其調(diào)整趨勢可能會延續(xù)。

部分白馬個股業(yè)績不及預(yù)期，醫(yī)藥與食品飲料板塊整體盡管“沒犯錯”，但是未來的擔(dān)憂開始出現(xiàn)。截至2021年8月20日，已有2000余家上市公司披露業(yè)績（披露業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報或正式報告），無論從中位數(shù)法還是整體法的視角看，醫(yī)藥與食品飲料板塊的2021H1的業(yè)績表現(xiàn)整體平穩(wěn)，由于前期的穩(wěn)定性和高增長，出現(xiàn)了基數(shù)驅(qū)動下的增長放緩，屬于正?，F(xiàn)象。但在部分曾經(jīng)的優(yōu)質(zhì)白馬股的業(yè)績不及預(yù)期下，配合近期出現(xiàn)的對于醫(yī)藥和白酒的“限制性政策”，增加了部分投資者擔(dān)憂板塊未來的業(yè)績失速與“護城河”喪失風(fēng)險。作為曾經(jīng)市場上述兩大板塊持有最審慎態(tài)度的策略團隊，我們反而在此刻將“食品飲料”調(diào)出我們的“賣出建議”的組合。當(dāng)然，背后基于的是我們《逃不開的認知周期》中對于公募底倉資產(chǎn)變化的歷史規(guī)律，而非我們認為估值已經(jīng)合理。當(dāng)然，我們當(dāng)下暫時無法將其納入“推薦組合”中。

2.2 新的變化正在出現(xiàn)

盡管市場出現(xiàn)了超預(yù)期的變化，“舊時”格局正在逐漸被打破，多種利空交織之下積蓄了投資者的恐慌情緒。但投資者應(yīng)該意識到，只要不出現(xiàn)2018年4月在整體經(jīng)濟走弱過程中出現(xiàn)“監(jiān)管型”信用緊縮，那么調(diào)整之后的布局機會也會出現(xiàn)。投資者應(yīng)該相信，新希望正在孕育，只是尚未在基本面中得到體現(xiàn)，比如受上半年經(jīng)濟強韌性而“延后”的基建投資需求有望加速釋放；年內(nèi)有望出臺的《促進共同富裕行動綱要》帶來的產(chǎn)業(yè)新變化：《共同富裕》不單牽涉到分配機制的改革，更可以期待的是與生產(chǎn)資料和產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策相關(guān)的促進方案，這都是未來經(jīng)濟動力的新引擎。同時，近期官媒已經(jīng)開始對《反壟斷》進行了情緒安撫，有助于市場超調(diào)的修復(fù)。

3. 布局未來：兩種地方等待“勝率”改善

新舊交際之際，我們承認當(dāng)下估值消化的進程存在矯枉過正的風(fēng)險，因為合理估值的錨并不客觀存在，投資者的預(yù)期也不盡相同，然而這并不影響我們在當(dāng)下布局未來，我們提供以下兩條路徑：(1)在高賠率的地方等待未來勝率的提升；(2)在當(dāng)下不那么悲觀的地方等待未來勝率的進一步改善。

3.1 在賠率高的地方，等待潛在的“勝率”改善

在“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的基本面背景下，伴隨著結(jié)構(gòu)性擁擠的賽道，任何事件的沖擊都讓市場波動的放大在所難免?？紤]到下周將有更多的上市公司公布2021年中報業(yè)績，海外8月26日-8月28日的杰克遜霍爾全球央行議會也將是全球市場關(guān)注的焦點，超預(yù)期的風(fēng)險沖擊并未完全釋放，在當(dāng)下?lián)肀Ч乐递^為安全，且業(yè)績改善超預(yù)期，同時未來景氣有望大幅上行的板塊無疑是具備較高性價比的選擇。在當(dāng)下高景氣的成長板塊在實際利率上行的影響下估值抬升受到壓制，而曾經(jīng)高確定性的消費板塊面臨業(yè)績“失速”風(fēng)險，布局賠率較高的板塊，等待未來勝率的提升的機會成本并不高。我們推薦：(1)受益于未來財政托底經(jīng)濟的基建產(chǎn)業(yè)鏈，尤其對“新”、“老”基建同時受益的板塊，如公用事業(yè)、建筑、建材(玻纖、水泥)等；(2)當(dāng)下估值接近歷史底部，隨著土拍市場規(guī)則優(yōu)化，行業(yè)利潤率預(yù)期抬升，風(fēng)險出清后行業(yè)格局有望大幅改善的房地產(chǎn)。

3.2 在本就確定的地方，等待繼續(xù)改善的機會

在7月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，通脹成為唯一超市場預(yù)期的經(jīng)濟變量，其中在7月份在“保價穩(wěn)供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高點，在需求處于逐步下行的趨勢下，價格的韌性同樣日益凸顯。當(dāng)前市場對短期中經(jīng)濟的悲觀和對業(yè)績持續(xù)性的擔(dān)憂態(tài)度是對周期，尤其是上游原材料板塊定價的分歧所在，我們認為，經(jīng)歷了本輪政策保供、且需求走弱的壓力測試以后，市場終將意識到周期板塊的產(chǎn)品價格與業(yè)績韌性與過去傳統(tǒng)認知的已然不同（關(guān)于業(yè)績韌性來源，我們已在前期多篇周報與專題中討論，即從歷史上來看，能源轉(zhuǎn)型中傳統(tǒng)事物不會在短期內(nèi)被快速替代，由于原有需求變化的緩慢和在新行業(yè)建設(shè)中新增需求導(dǎo)致了對于傳統(tǒng)周期性行業(yè)需求短期內(nèi)甚至?xí)霈F(xiàn)上升，但由于此時傳統(tǒng)領(lǐng)域的資本開支已經(jīng)被對“未來”的認知，供給端已被“碳中和”的要求所限制，周期板塊的產(chǎn)品價格與業(yè)績的周期性波動將大幅削弱。），從而對其進行更積極地定價。這意味當(dāng)下經(jīng)濟的回落對于中上游資源品未來真正估值上行有重要的意義，因為毛利率與盈利能力的底部抬升會被確認，為未來“拔估值”提供實證上的支撐。

而在當(dāng)下，由于周期內(nèi)部同樣出現(xiàn)了分化，當(dāng)前供需格局更好，未來需求復(fù)蘇后彈性更大的行業(yè)同樣是可以把握的機遇。即布局當(dāng)下并沒有那么悲觀，行業(yè)景氣度尚可，未來有望持續(xù)改善的板塊。我們建議關(guān)注以下幾個細分品種：(1)當(dāng)下供需格局優(yōu)異，價格有望維持高位的焦煤板塊；(2)當(dāng)下受益于上游原材料（鐵礦石）價格大跌，利潤空間擴大，未來有望受益于基建投資復(fù)蘇的鋼鐵板塊；(3)同樣受益于上游原材料價格邊際走弱，下游需求持續(xù)旺盛的船舶制造板塊。

4. 以退為進，采擷傳統(tǒng)世界的“新花”

我們此前認為，以創(chuàng)業(yè)板為代表回調(diào)20%后，市場將是較好的介入機會，盡管創(chuàng)業(yè)板指在過去一周中領(lǐng)跌市場（-4.55%），在全球?qū)嶋H利率上行趨勢下，我們維持上周周報的判斷，無法當(dāng)下給予買入建議。投資者需要關(guān)注到當(dāng)下市場中的北上資金和公募基金的過往穩(wěn)態(tài)已經(jīng)打破，市場需要在動蕩中尋找新的方向。

我們的短期組合進行了調(diào)整，投資者可以選擇景氣度改善與估值低位的預(yù)期修復(fù)兩個方向：鋼鐵、房地產(chǎn)、船舶制造、鋁、建筑和公用事業(yè)。

如果拉長視角看，當(dāng)下基本面的回落正在為傳統(tǒng)行業(yè)的重估提供實證基礎(chǔ)（底部抬升的依據(jù)），根據(jù)前文提供的兩條布局路徑，我們重點推薦：第一供給約束同時伴隨需求預(yù)期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬（銅、鋁）、煤炭、化工（純堿、化纖）、鋼鐵；第二是在已經(jīng)具有較高估值修復(fù)空間，同時基本面出現(xiàn)了積極變化的：房地產(chǎn)、銀行、建筑；第三是部分現(xiàn)實左側(cè)但預(yù)期右側(cè)的品種，主要集中于工程機械、建材等。

5.風(fēng)險提示：財政政策刺激力度不及預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期放松。