在6月底的OPEC+會議即將通過最新一輪減產(chǎn)方案時，因為阿聯(lián)酋突然的反對以及由此發(fā)生的一系列后續(xù)事件，油價打破了4月以來的穩(wěn)健上行走勢，轉(zhuǎn)為寬幅振蕩。之后，從77美元/桶到65美元/桶，美原油的調(diào)整幅度一度高達15.5%。本文主要通過分析原油影響因素的變化，探究油價的下一步走勢。

宏觀：緊縮預(yù)期加強，對油價帶動力轉(zhuǎn)弱

一方面，從7月歐美主要國家的PMI數(shù)據(jù)就能看出，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭已經(jīng)出現(xiàn)緩和跡象，其中英國和美國尤為明顯。復(fù)蘇不會持續(xù)強勁，需求不會持續(xù)快速走高，到了一定階段就會從強勁轉(zhuǎn)為溫和，而7月數(shù)據(jù)已能看出端倪。無獨有偶，IHS MARKIT也在8月下調(diào)了美國全年實際GDP預(yù)估值，終結(jié)了連續(xù)5個月的上調(diào)趨勢，這些都在一定程度上反映了市場對復(fù)蘇前景預(yù)判的轉(zhuǎn)變。

圖為美國與英國制造業(yè)PMI

圖為美國與英國服務(wù)業(yè)PMI

另一方面，從10年期美債收益率也可以很明顯地看出，市場已經(jīng)從4月開始的不再交易通脹邏輯轉(zhuǎn)為交易復(fù)蘇放緩邏輯。另外，10年期美債實際收益率已經(jīng)跌破2013年上半年美聯(lián)儲緊縮恐慌之前的低點，結(jié)合最近一期非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好、失業(yè)率降至5.4%，市場縮表預(yù)期再度增加，這一輪的緊縮恐慌時間點或已更近。

因此，在宏觀層面上，無論是復(fù)蘇節(jié)奏還是通脹的影響因素，都有放緩的跡象，已不再像年初那樣能夠與當(dāng)時原油偏緊的基本面形成共振推動油價。

微觀：歐美去庫速度趨緩，中國進口量持續(xù)低迷

自2月寒潮以來，全美原油庫存迅速下降，美國含戰(zhàn)略儲備原油總庫存以近幾年最陡斜率下降，但這個趨勢7月以來已經(jīng)明顯放緩。最近5周美國含戰(zhàn)略儲備原油庫存平均周度降幅僅134.0萬桶，而在陡峭下降的4—6月，美國含戰(zhàn)略儲備原油庫存平均周度降幅高達498.3萬桶。將統(tǒng)計口徑放大到經(jīng)合組織國家，7月經(jīng)合組織國家原油庫存降幅為1300萬桶，遠低于前幾個月的月度平均降幅2263萬桶。

眾所周知，此前三大能源機構(gòu)及高盛等投行均認為全球原油供需格局在三季度依然為偏緊。作為參考，EIA的8月報告預(yù)計三季度全球原油供需缺口為102萬桶/日。但事實上在三季度的第一個月份，去庫速度已經(jīng)明顯趨緩。隨著OPEC+將在8月開始穩(wěn)步提升產(chǎn)量，短期原油的供應(yīng)緊張或不再成為問題，市場在減產(chǎn)計劃確定后已經(jīng)逐步將目光從供給憂慮轉(zhuǎn)為需求是否如預(yù)期般強勁復(fù)蘇。

另外，作為遠東原油進口大國，中國由于嚴(yán)格進口配額管理以及主動釋放去年低價囤積原油庫存，也削減了原油采購，使得實際原油需求并未能完全轉(zhuǎn)化為進口需求。事實上自二季度以來，中國的原油進口量就處于偏低位。

因此對于原油微觀層面，在供應(yīng)層面大局已定的背景下，最大的挑戰(zhàn)在于未來的庫存數(shù)據(jù)能否有效支撐機構(gòu)的供應(yīng)偏緊判斷。在宏觀支持減弱的情況下，油價未來能否再創(chuàng)新高，很大程度上需要庫存數(shù)據(jù)給予市場強有力的支持。

風(fēng)險：Delta變異病毒擴散，疫情再起波瀾

從最新約翰斯·霍普金斯大學(xué)公布的新冠疫情數(shù)據(jù)來看，無論是英國、美國這種沒有經(jīng)歷3月疫情的國家，還是德國、法國這種經(jīng)歷了3月疫情的國家，甚至是此前一直處在疫情困擾中的東南亞國家，最近的新冠肺炎感染人數(shù)均有明顯走高，且感染人群中絕大多數(shù)為Delta病毒株。

總而言之，Delta疫情傳播擴散或引發(fā)新的防疫措施，加大原油需求倒退風(fēng)險。從Citymapper活動指數(shù)來看，已經(jīng)有多個歐洲城市的活動指數(shù)出現(xiàn)了趨勢性倒退，而平均活動指數(shù)也已經(jīng)從4月以來的一路走高轉(zhuǎn)為7月開始的高位振蕩。

綜上所述，現(xiàn)階段宏觀因素對油價提振效應(yīng)倒退，基本面尚待驗證三季度供應(yīng)緊缺程度，疊加不確定性風(fēng)險加劇，油價走勢轉(zhuǎn)為寬幅振蕩。后期料宏觀支撐力度持續(xù)退化，微觀上若沒有強勁庫存數(shù)據(jù)出現(xiàn)，油價將難以創(chuàng)新高，總體維持偏弱的振蕩走勢，但下方空間依然受到現(xiàn)實層面的通脹以及供需關(guān)系支撐，下降幅度有限。