當(dāng)前國內(nèi)的宏觀基本面變化大概率會讓金融市場的流動性保持相對充裕的狀態(tài)，將利好IC繼續(xù)走強(qiáng)。加上美聯(lián)儲的Taper預(yù)期，IH將承受比IC更大的下行壓力。

近期，股指期貨品種的走勢進(jìn)一步分化。IH主力合約在上周五再次創(chuàng)下新低，從3100點跌回3000點區(qū)間，基本回到了去年年中時的點位。IF主力合約一直在區(qū)間內(nèi)大幅振蕩，缺乏明顯的趨勢性方向，但從行情中樞來看，目前已經(jīng)較上半年的運行中樞下了一個臺階，來到了4700點區(qū)間。IC是三個品種中走勢最強(qiáng)勢的，自二季度以來一直保持著向上的趨勢，中途的幾次波折都無法阻擋其不斷刷新高點。

回頭看，今年二季度以來最佳的股指策略就是多IC空IH的跨品種套利策略，目前這個策略已經(jīng)運行了一個多季度的時間，是否能夠在接下來的時間內(nèi)依然有效呢？

在綜合考慮宏觀面和股指本身狀態(tài)后，我們認(rèn)為該策略在接下來的時間內(nèi)將繼續(xù)有效，甚至可以說將是股指期貨策略的最優(yōu)解。

首先，上證50和中證500指數(shù)的估值之差為該策略提供了極佳的“安全墊”。根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的分析，每當(dāng)兩個指數(shù)的估值之差達(dá)到極值時，總會發(fā)生均值回歸現(xiàn)象。例如，在2018年2月，上證50較中證500指數(shù)的估值溢價已經(jīng)超過了2012年的高點，意味著上證50指數(shù)相對于中證500指數(shù)來說過于昂貴，理應(yīng)出現(xiàn)價值的回歸。我們也看到了，在2018年2月之后兩者的估值分位數(shù)之差因為上證50指數(shù)更大的下跌幅度而收斂。

我們注意到在今年的一季度末，上證50和中證500指數(shù)的估值差距達(dá)到了歷史峰值附近。這之后，上證50同樣以更大的下跌幅度，開啟了估值的均值回歸。現(xiàn)在，上證50和中證500指數(shù)的估值分位數(shù)之差雖然有所收斂，但依然位于歷史高位附近，因此，估值的均值回歸大概率會繼續(xù)，而這為多IC空IH策略提供了極好的安全邊際。

如果說上證50和中證500指數(shù)的估值差為IC的跑贏提供了空間，那么宏觀層面的變化就為IC的跑贏提供了燃料。

從過往市場風(fēng)格輪動的經(jīng)驗來看，當(dāng)市場流動性較為充裕時，市場風(fēng)格通常會切換到IC。我們回顧從2008年至今的市場風(fēng)格切換歷史，發(fā)現(xiàn)IC的跨品種價差無論是走闊或是縮窄，估值對其的變動貢獻(xiàn)率都遠(yuǎn)高于業(yè)績，也就是說風(fēng)格切換背后真正的核心變量是估值的變化。簡而言之，由于IC的估值彈性較IH大，當(dāng)流動性充裕時，估值方面會給予IC更多的上漲空間，讓IC跑贏IH。這也是我們通常在每年一季度會看到IC表現(xiàn)更強(qiáng)勢的重要原因之一。

如果從國內(nèi)的貨幣政策導(dǎo)向來看，我們認(rèn)為年初至今貨幣政策的基調(diào)以維穩(wěn)為主，并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)松的跡象。我們看到，目前MLF利率保持不變，且銀行間質(zhì)押回購利率的水平也保持相對穩(wěn)定。從這個角度來看，我們并未發(fā)現(xiàn)市場流動性變得更寬松。雖然貨幣政策端的口子并未放松，但金融市場的流動性卻在春節(jié)后持續(xù)轉(zhuǎn)好。我們可以用R007和DR007的差值來衡量金融市場的流動性狀況，從圖中可以看到，該利差在今年2月初后持續(xù)下行，雖然在年中時出現(xiàn)了短暫的緊縮（年中錢緊是慣例），但很快又恢復(fù)如常。

我們可以發(fā)現(xiàn)目前金融市場的流動性狀況和去年二季度時是比較相似的，而去年二季度因為疫情的關(guān)系，市場流動性是十分充裕的，也就是說當(dāng)前國內(nèi)金融市場的流動性并未較去年疫情期間出現(xiàn)明顯的收縮，甚至比去年三四季度時更為寬松。這是IC走強(qiáng)的一個關(guān)鍵點。

近期，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍偏弱，尤其是7月公布的社融數(shù)據(jù)，全面不及預(yù)期，在大家對經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的狀況下，我們認(rèn)為貨幣政策導(dǎo)向易松難緊，這可以打消我們對流動性會出現(xiàn)收縮的擔(dān)憂。簡單而言，我們認(rèn)為接下來國內(nèi)金融市場流動性會保持相對充裕的狀態(tài)，更利好估值彈性更大的IC。

我們再看海外市場，近期美聯(lián)儲Taper節(jié)奏是市場關(guān)注的焦點。本周，Jackson Hole全球央行年會召開在即，市場高度關(guān)注美聯(lián)儲主席鮑威爾是否會在此次會議上釋放更多關(guān)于Taper細(xì)節(jié)。上周，美聯(lián)儲公布的7月FOMC會議紀(jì)要釋放的Taper預(yù)期給國內(nèi)的股票市場帶來了較大的沖擊，尤其是IH和IF，跌幅頗深。我們看到在上周時，北向資金的凈流出額度是比較高的，尤其在上周四和上周五，單日凈流出額度超過100億元。本周一，我們看到股指出現(xiàn)了比較大的反彈，但北向資金的凈流入額卻只有18億元。北向資金對美聯(lián)儲政策變化向來敏感，因此，上周其大幅凈流出和本周一微量流入的狀況不排除是為Taper落地提前準(zhǔn)備的可能性。

從三大股指和美聯(lián)儲政策的相關(guān)性來看，權(quán)重指數(shù)IF和IH和美聯(lián)儲政策，尤其是美元指數(shù)強(qiáng)弱的相關(guān)性會更高，因此，Taper預(yù)期會給IF和IH帶來更大的下行壓力。即使，在本周的Jackson Hole會議上，鮑威爾并未透露更多Taper細(xì)節(jié)，但只要Taper預(yù)期在，依然會給權(quán)重指數(shù)帶來壓力。因此，我們認(rèn)為Jackson Hole會議的結(jié)果將是接下來影響股指行情走勢的一大關(guān)鍵因素，但會議結(jié)果可能更多影響的是短期指數(shù)的波動幅度，而不是趨勢。目前，無論從中美貨幣政策導(dǎo)向，還是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面來說，IH的壓力都顯著大于IC。

總而言之，IC相較于IH較低的估值，給了多IC空IH策略極佳的安全墊。同時，當(dāng)前國內(nèi)的宏觀基本面變化大概率會讓金融市場的流動性保持相對充裕的狀態(tài)，將利好IC繼續(xù)走強(qiáng)。加上美聯(lián)儲的Taper預(yù)期，IH將承受比IC更大的下行壓力。因此，我們認(rèn)為多IC空IH策略會在接下來的宏觀場景中繼續(xù)有效。

此外，Taper的節(jié)奏和國內(nèi)宏觀層面依然存在著些許不確定性。我們認(rèn)為這兩個因素還處在混沌的觀察期，由此帶來的預(yù)期紊亂會讓股指的走勢出現(xiàn)較大的波動，這對于單邊策略來說是十分不利的或者說當(dāng)下股指期貨的單邊策略存在較大的風(fēng)險。相較而言，跨品種套利策略的邏輯相對清晰，且確定性較高，因此，我們認(rèn)為多IC空IH策略也是當(dāng)下股指期貨策略的最優(yōu)解。