一、行情回顧

6月受到美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏鷹派的影響，貴金屬價(jià)格承壓下跌，但到6月底企穩(wěn)。7月貴金屬價(jià)格受到避險(xiǎn)情緒的影響，開(kāi)始回升，尤其是7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議并未延續(xù)此前偏鷹狀態(tài)，更令貴金屬價(jià)格獲得較強(qiáng)的動(dòng)力。目前黃金回升至7月高端附近，但白銀雖然受到通脹預(yù)期影響飆升，但由于此前跌幅較大，因此7月依然小幅收跌。金銀比方面，由于貴金屬行情整體處于震蕩格局不變，因此金銀比同樣保持平穩(wěn)。

圖1：黃金走勢(shì)

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圖2：白銀走勢(shì)

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圖3：黃金內(nèi)外盤(pán)期貨走勢(shì)

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圖4：白銀內(nèi)外盤(pán)期貨走勢(shì)

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ETF持倉(cāng)方面，SPDR黃金ETF持倉(cāng)7月持續(xù)下行；SLV白銀ETF持倉(cāng)則經(jīng)過(guò)了一個(gè)由增到減的過(guò)程，最終收跌。表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貴金屬走勢(shì)并不樂(lè)觀。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，6月份全球黃金ETF持倉(cāng)變動(dòng)不大，小幅流入2.9噸。北美與亞洲基金的凈流入多被歐洲基金流出量所抵消。在此前美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鷹派立場(chǎng)的前景下，雖然6月下旬的金價(jià)出現(xiàn)明顯疲軟勢(shì)頭，但黃金ETF仍實(shí)現(xiàn)凈流入，這表明投資者在利用低位金價(jià)買(mǎi)入做長(zhǎng)期投資的可能性較高。總體而言，全球黃金ETF總規(guī)模為3，624噸，比2020年10月3，909噸的噸位記錄高位低約7%。中國(guó)方面，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，由于制造商補(bǔ)貨需求增加，6月上海黃金交易所的黃金出庫(kù)量有所反彈。6月中國(guó)黃金ETF流入2.1噸；由于制造商補(bǔ)貨需求增加，6月上海黃金交易所的黃金出庫(kù)量有所反彈；截至6月底，中國(guó)人民銀行黃金儲(chǔ)備仍為1，948噸，自2019年9月以來(lái)一直保持不變；6月份中國(guó)的黃金進(jìn)口總量為68噸，高于疫情前水平；本地金價(jià)相對(duì)于國(guó)際金價(jià)的平均折價(jià)為4美元/盎司；由于消費(fèi)者傾向，隨著7月的到來(lái)零售黃金消費(fèi)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

圖5：上期所金銀價(jià)比

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圖6：紐交所金銀價(jià)比

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圖7：SPDR黃金ETF持倉(cāng)

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圖8：SLV白銀ETF持倉(cāng)

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圖9：COMEX黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)變化

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圖10：COMEX白銀非商業(yè)多頭持倉(cāng)變化

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二、影響因素

1．美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏鴿 進(jìn)一步縮減QE預(yù)期回落

7月29日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC凌晨公布利率決議，委員們一致同意將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變，并將超額準(zhǔn)備金利率維持在0.15%不變，均符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變的同時(shí)，還將繼續(xù)每月增持至少800億美元的國(guó)債，以及至少400億美元的住房抵押貸款支持證券，直到委員會(huì)的充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。在此次政策聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)依然沒(méi)有透露何時(shí)會(huì)開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模。

通脹方面，聲明認(rèn)為，在勞動(dòng)力市場(chǎng)條件達(dá)到充分就業(yè)目標(biāo)，且通脹率已經(jīng)升至2%并定會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)適度超過(guò)2%之前，維持0%-0.25%這一利率目標(biāo)區(qū)間是合適的。通脹上漲很多程度上反映的是暫時(shí)性的因素，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的觀點(diǎn)是，尋求實(shí)現(xiàn)通脹在一段時(shí)間內(nèi)適度高于2%，以使長(zhǎng)期通脹均值達(dá)到2%，且較長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然牢牢錨定在2%。從近期的通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹依然處于回升的狀態(tài)，甚至導(dǎo)致由于近期美國(guó)十年期國(guó)債收益率回落的原因，美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債收益率（可以看成是反映實(shí)際利率的指標(biāo)）創(chuàng)出了今年以來(lái)的低點(diǎn)。但與此同時(shí)，貴金屬價(jià)格并未大幅上行，這主要是因?yàn)榇饲懊缆?lián)儲(chǔ)議息會(huì)議態(tài)度偏鷹所致，市場(chǎng)走的是未來(lái)行情的預(yù)期。而7月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議與上一次相比更偏鴿派，這將給近期貴金屬價(jià)格提供一定的動(dòng)力。

圖11：美國(guó)十年期國(guó)債收益率

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圖12：美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債收益率

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圖13：10年期盈虧平衡通脹率

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圖14：美國(guó)10年與2年期國(guó)債收益率差

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此外，美聯(lián)儲(chǔ)建立了國(guó)內(nèi)和國(guó)外的常設(shè)回購(gòu)機(jī)制。實(shí)施常設(shè)回購(gòu)機(jī)制是指美聯(lián)儲(chǔ)將在需要時(shí)隨時(shí)介入，向銀行提供儲(chǔ)備以換取諸如國(guó)債之類(lèi)的超安全抵押品，相當(dāng)于向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。這將對(duì)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)證券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券進(jìn)行每日隔夜回購(gòu)操作。紐約聯(lián)儲(chǔ)稱，常設(shè)回購(gòu)工具的操作上限為5000億美元，最低競(jìng)價(jià)利率為0.25%，于7月29日生效。美聯(lián)儲(chǔ)為常設(shè)回購(gòu)工具設(shè)置5000億美元的上限，可能是考慮到逆回購(gòu)工具的規(guī)模已經(jīng)快接近1萬(wàn)億美元大關(guān)。外國(guó)回購(gòu)工具實(shí)質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)在去年面臨極端壓力時(shí)設(shè)立的一個(gè)臨時(shí)計(jì)劃永久化。當(dāng)時(shí)，外國(guó)央行紛紛拋售美國(guó)國(guó)債，買(mǎi)進(jìn)美元現(xiàn)金。回購(gòu)機(jī)制允許他們?cè)诓怀鍪圩C券的情況下迅速?gòu)拿缆?lián)儲(chǔ)獲得美元現(xiàn)金，這將增加市場(chǎng)流動(dòng)性。新的常設(shè)回購(gòu)工具范圍非常廣泛，不僅會(huì)接受?chē)?guó)債，還會(huì)接受抵押債券。抵押貸款證券目前似乎被視為美聯(lián)儲(chǔ)操作的核心。

經(jīng)濟(jì)方面，聲明稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)朝著縮減量化寬松的目標(biāo)取得了進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)形勢(shì)繼續(xù)增強(qiáng)，但受疫情影響的行業(yè)還沒(méi)有完全復(fù)蘇。目前經(jīng)濟(jì)很大程度取決于疫情和疫苗之間的博弈，疫苗接種的進(jìn)展可能會(huì)繼續(xù)減少公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但經(jīng)濟(jì)前景仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)致力于使用所有工具來(lái)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)。目前，全球又面臨著德?tīng)査局甑奶魬?zhàn)，這或許也是本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議沒(méi)有延續(xù)此前鷹派的主要原因。

2．經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回落 通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期

7月公布的美國(guó)二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)6.5%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的8.5%。美國(guó)第二季度GDP數(shù)據(jù)表明，美國(guó)第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎沒(méi)有加速，遜于預(yù)期，主要是由于政府支出、住宅投資和庫(kù)存拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在第二季度見(jiàn)頂，今年GDP將增長(zhǎng)7%左右，這將是1984年以來(lái)最強(qiáng)勁的表現(xiàn)。當(dāng)然，基數(shù)較低也是一個(gè)重要因素。受疫情影響，從2019年第四季度的峰值到2020年第二季度，這或是美國(guó)有史以來(lái)最嚴(yán)重的衰退。雖然經(jīng)濟(jì)的重新開(kāi)放和疫苗接種率提高推動(dòng)了服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，為美國(guó)第二季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)發(fā)揮了重要作用，但由于近期德?tīng)査儺愔甑目焖賯鞑?，服?wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)開(kāi)始有所回落，這可能會(huì)為其后續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。

就業(yè)方面，7月公布的6月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較好，但公布的美國(guó)至7月24日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)錄得40萬(wàn)人，前值為41.9萬(wàn)人，高于預(yù)期值的38萬(wàn)人。當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)一直保持在40萬(wàn)人左右，表明就業(yè)市場(chǎng)雖然有所好轉(zhuǎn)，但修復(fù)依然需要一定的時(shí)間。

圖15：美國(guó)Markit制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI

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圖16：GDP數(shù)據(jù)

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值得注意的是，7月公布的通脹數(shù)據(jù)均表現(xiàn)強(qiáng)勁。7月底公布的美國(guó)第二季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季率初值錄得6.1%，更是創(chuàng)了1983年第三季度以來(lái)新高。雖然說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)以及市場(chǎng)此前就已經(jīng)預(yù)估了通脹的情況，并定義為暫時(shí)性結(jié)構(gòu)型通脹，但若通脹持續(xù)上漲超預(yù)期的話，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將不得不采取相應(yīng)的措施。由于通脹表現(xiàn)強(qiáng)勁，7月表現(xiàn)疲軟的白銀也在數(shù)據(jù)公布之后強(qiáng)勢(shì)回升，但未能抹平7月全部跌幅。

圖17：核心PCE季度數(shù)據(jù)

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圖18：美國(guó)核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季率終值

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圖19：當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)

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圖20：非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

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三、后市展望與策略

從市場(chǎng)行情走勢(shì)來(lái)看，不難看出貴金屬走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度密切相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)每次議息會(huì)議的態(tài)度將奠定近期貴金屬行情的整體基調(diào)，而受疫情影響的避險(xiǎn)情緒以及數(shù)據(jù)等因素則影響這日內(nèi)的波動(dòng)。7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議并未延續(xù)此前明顯偏鷹的態(tài)度，我們認(rèn)為或與近期疫情再度反復(fù)有一定的關(guān)系。從近期的新增疫情人數(shù)來(lái)看，德?tīng)査《镜挠绊懸彩遣蝗莺鲆?，這或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)的縮減QE之路有一定的阻礙，從而給貴金屬提供一定的喘息空間。

此外，通脹上漲能否延續(xù)也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一，從近期通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)創(chuàng)新高后白銀的走勢(shì)不難看出，在美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的前提下，通脹的可持續(xù)性對(duì)白銀價(jià)格影響較大。但整體而言，如疫情依然只是小打小鬧的局面，則預(yù)計(jì)年內(nèi)存在進(jìn)一步縮減QE的可能，這將令貴金屬始終承壓。當(dāng)然，疫情等原因也會(huì)讓避險(xiǎn)情緒回升從而帶來(lái)階段性的上漲，但這種情況下，往往是有做空套期保值需求客戶較好的機(jī)會(huì)。