8月以來(lái)，國(guó)債期貨走出了頂部振蕩調(diào)整行情。這背后的原因，一部分是前期利率快速下行，市場(chǎng)有調(diào)整的需求；另一部分是市場(chǎng)對(duì)8月、9月的供給高峰出現(xiàn)了一定程度的擔(dān)憂。目前來(lái)看，債市短期存在一定的不確定性，調(diào)整趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束，但中長(zhǎng)期利率下行的趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束，建議保持耐心。

自7月9日降準(zhǔn)消息公布之后，期債市場(chǎng)圍繞降準(zhǔn)的交易邏輯一直在延續(xù)，市場(chǎng)情緒異常高漲，相對(duì)應(yīng)的，債券市場(chǎng)的利率出現(xiàn)了明顯下行。對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，即使看好期債后期走勢(shì)，也覺(jué)得利率水平過(guò)低。前期買入期債的機(jī)構(gòu)，也有一定的止盈需求，在市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)之后，開始拋售債券。

8月23日，人民銀行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，對(duì)于后期政策的走勢(shì)也有一定的指導(dǎo)意義。首先，本次貨幣信貸座談會(huì)最主要的背景就是社融增速持續(xù)下行，從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)一般標(biāo)志著“緊信用”的結(jié)束。但“緊信用”的結(jié)束并不意味著“寬信用”的到來(lái)，2021年8月召開此會(huì)議，表明當(dāng)前社融存量增速已經(jīng)下降至合意水平，即“緊信用”階段結(jié)束；之后大概率是“穩(wěn)信用”，而不是“寬信用”。事實(shí)上，寬信用有一個(gè)很重要的條件，除了貨幣寬松，就是實(shí)體融資需求能夠起來(lái)。關(guān)于這一點(diǎn)，地產(chǎn)和基建撬動(dòng)實(shí)體融資需求短期可操作性較低，此外，專項(xiàng)債對(duì)社融的支撐效果也是不宜高估的。今年來(lái)看，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度一直偏慢，前期市場(chǎng)一直擔(dān)心三、四季度債券供給放量。關(guān)于專項(xiàng)債發(fā)行，今年最主要的問(wèn)題是項(xiàng)目質(zhì)量問(wèn)題，有明確現(xiàn)金流回報(bào)、足夠覆蓋本息的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目確實(shí)不太多。出于對(duì)資金閑置的防范，財(cái)政對(duì)項(xiàng)目的事前績(jī)效管理提出了更高的要求。所以，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用，形成有效的實(shí)物工作量，并不是一件很容易的事情，因此，后續(xù)對(duì)專項(xiàng)債撬動(dòng)基建的增速不能有太高預(yù)期。

整體來(lái)看，債市短期面臨的矛盾較多。我們認(rèn)為，前期市場(chǎng)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期下降，也經(jīng)歷了市場(chǎng)強(qiáng)烈的降息預(yù)期，市場(chǎng)利好已經(jīng)充分提前表現(xiàn)，因而債市有一定的調(diào)整需求。但是無(wú)論從經(jīng)濟(jì)基本面，還是政策角度上來(lái)看，現(xiàn)在談“寬信用”為時(shí)尚早，債市仍有機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期利率維持下行判斷，建議投資者保持耐心。