關注科技投資背后原因

趙曉光：大家好，我是天風證券趙曉光。格菘總2019年憑借科技股投資一戰(zhàn)成名，但是據(jù)說您不喜歡被投資者貼上科技的標簽，為什么？

劉格菘：2019年投資科技比較成功是一個結果，但是我其實更喜歡去想背后的原因，包括為什么電子板塊在2019年是表現(xiàn)最好的板塊。我會總結半導體行業(yè)2019年之所以這么好是因為2018年發(fā)生了一些事件，背后的跡象導致的這個行業(yè)供需格局發(fā)生了變化。

2018年美國發(fā)起不正當競爭，中國科技企業(yè)受到打壓。其實從2018年開始，很多中國科技公司已經開始有能力進入到龍頭公司的產業(yè)鏈。所以從2018年開始我們就一直在產業(yè)鏈里面去挖數(shù)據(jù)，去調研，后來發(fā)現(xiàn)趨勢越來越明確，2019年的時候這些半導體公司的業(yè)績已經開始有爆發(fā)前的跡象了。所以科技投資只是一個結果，我覺得可能要更去關注背后為什么要投資科技。

趙曉光：說到底還是要把握一個產業(yè)的趨勢的拐點，難怪有人說您是起于科技，但絕不止于科技。從格菘總您過往的投資組合來看，持倉股偏穩(wěn)定的中盤成長的風格，投資體系沒有明顯的短板，在周期、消費和科技等領域，都積累了多年的經驗。投資覆蓋的行業(yè)還是比較均衡全面的，您是如何做到的？

劉格菘：謝謝曉光總的夸獎。我覺得這幾年最大的進步就是從每個行業(yè)不斷積累，現(xiàn)在有一套自己的投資框架。我把這個供需格局畫成一個坐標軸，一百多個細分行業(yè)，大概有30個一級行業(yè)，100多個細分行業(yè)。每一個細分行業(yè)，只要具備永續(xù)成長能力的公司，我都把它放到我的框架里面，看大概是在一個象限里面什么樣的位置，供給和需求的格局處于什么樣的位置。

通過這個判斷，第一是從定性角度了解公司處于的階段；第二要從定量的角度去跟蹤這些細分行業(yè)的變化。一旦供需格局變化，其實這些行業(yè)或者子行業(yè)會在象限里面去游走變化，那我們可能要去尋找這種需求還在擴張，但是供給已經出現(xiàn)了非常優(yōu)化的供給格局的公司。這個階段無論是制造業(yè)還是消費，可能都會具有持續(xù)性的投資價值。這是我的中觀行業(yè)比較框架的基本邏輯，剩下來就是無非從中觀行業(yè)比較出發(fā)，再去找未來把握最大產業(yè)投資。

產業(yè)投資經常講到景氣度投資，景氣度背后的原因是什么呢？其實景氣度變化的前瞻指標就是供需格局的變化，如果能更早的從微觀數(shù)據(jù)里面挖掘到產業(yè)格局的變化，其實我們可以更好的去把握這種景氣度的變化，這大概是我的大的投資邏輯。

趙曉光：這點引起我很強的共鳴，我們發(fā)現(xiàn)格菘總他并不是主觀的認定這幾個賽道，而是非常全面的，在所有行業(yè)中進行客觀的比較，精挑細選選出的行業(yè)，所以這一點其實是優(yōu)秀的長期的基金經理最重要的素質。因為每個行業(yè)都在處于不斷的變化之下，有些行業(yè)在某段時間景氣度在往下走，有些行業(yè)可能處在高估狀態(tài)，需要根據(jù)供需和估值在所有行業(yè)中選出了最好的行業(yè)。

看好具備比較優(yōu)勢的制造業(yè)

趙曉光：那我們再討論另外一個行業(yè)的話題，因為制造業(yè)肯定是未來整個中國，在全球不斷鞏固競爭力最核心的部分。投資者可能比較關心，未來有哪些行業(yè)符合你的投資框架？

劉格菘：我其實在基金一季報里面提出來一個概念，叫全球比較優(yōu)勢制造業(yè)，我覺得未來最看好的方向其實是這個領域。全球比較優(yōu)勢制造業(yè)是什么？第一，需求面向全球，不可替代性，中國這種產品力，其實國際上很難找到對手的。第二，產業(yè)鏈大部分在中國，供給自主可控，產業(yè)鏈自主可控，比較完善，有聚集效應，同時還有歷史形成的工程師紅利和較低的制造成本。

制造業(yè)成長分幾個階段，第一個階段從0到1，白手起家，十年前行業(yè)跟海外的差距非常大，設備的突破，材料的突破，產業(yè)鏈的建立，產品客戶的獲取，很多方面的突破都非常難。這個階段可能大家都不太愿意看，競爭非常激烈，該階段里很多企業(yè)在過程中倒閉的。在這個階段，公司的盈利特點就是一年盈利一年虧損，或者兩年虧損后面才慢慢盈利，或者虧損很多年。

這個階段之后，進入到從1到10階段，龍頭公司大致建立了一點競爭地位，行業(yè)供給格局開始集中，但是護城河還沒有那么寬。也就是說，行業(yè)第一名的公司可以擴產，但是行業(yè)第十名，第十五名的公司同樣可以擴產。這個情況下，可能行業(yè)快速發(fā)展帶來這些公司的回報，我判斷是大小年。這是因為從1到10階段，雖然競爭格局開始變化，但是還沒有特別的優(yōu)化。

第二階段新進入者還不是那么難，但是進入到第三階段，就是從10到N，我覺得這個階段制造業(yè)才真正具備魅力，具備投資價值。

這個階段里面，第一個特征是供給格局非常穩(wěn)定，龍頭公司市占率非常高，行業(yè)還在擴張。這時候的邏輯是行業(yè)需求擴張的紅利大部分會被龍頭公司分享掉，為什么會這樣呢？因為我們知道制造業(yè)企業(yè)包括科技，它的護城河是一個動態(tài)變化的過程，公司自己在創(chuàng)造護城河。

首先產業(yè)鏈聚集效應，第二優(yōu)秀工程師聚集效應，第三就是綜合制造成本，第四包括客戶優(yōu)勢。所有這些東西具備了之后，龍頭公司護城河跟五年前比，跟十年前比會越來越寬。進入到這個階段后，龍頭公司，無論是制造業(yè)還是科技企業(yè)，成長速度一定是要比整個行業(yè)還要快。所以這個階段的企業(yè)盈利一定是周期性下降的非常明顯，成長性非常突出。

為什么提全球比較優(yōu)勢制造業(yè)呢？這些公司的產品面向全球，后續(xù)從疫情中全球復蘇，這一類公司一定是擴張路線最順暢的，而在其中挑供給結構優(yōu)化的行業(yè)，那一定會給我們帶來非常好的回報。

行業(yè)包括兩大塊，第一塊就是我們跟海外的差距，從起跑線就沒有落后，技術領先加成本領先的，包括光伏、動力電池、新能源整車。第二塊是我們一開始處于技術落后，但通過技術追趕達到成本領先的行業(yè)。

光伏產業(yè)全球比較優(yōu)勢明顯

我剛才講到技術領先加成本領先的，光伏這個行業(yè)很明顯。其需求面向全球，國內需求可能只占全部的1/4到1/3，其他的需求都是來自于全世界各地。

從供給產業(yè)鏈來看，光伏行業(yè)是最具代表性的全球比較優(yōu)勢制造業(yè)，因為產業(yè)鏈97%都是在中國，從硅料、硅片，電子組件，光伏行業(yè)最優(yōu)秀的公司幾乎都在中國，各個領域里都有世界級的公司。

在碳中和和碳達峰大國際環(huán)境下，這些行業(yè)毫無疑問會有非常大的成長空間。動力電池現(xiàn)在我們國家的龍頭公司，上半年的出貨量已經排到全球第一。而像新能源整車，新能源消費者的消費理念也在變，原來更多選國外的品牌，但是從近幾年看，民族自豪感開始起來，消費的信心起來了。我覺得一方面跟居民收入上升到一定階段有關系，另一方面就是國家的凝聚力、向心力在提升，所以在這個背景下面，國產的品牌都有非常強的需求和成長的效應。

這個角度來看，這個也是屬于全球技術領先和成本領先，因為電池都是標準化，剩下就是去看電機、電控加上自動駕駛平臺，中國的公司跟海外相比完全不落后。除了特斯拉，中國的很多電動車其實品牌力、產品力都很強。還有就是一些偏傳統(tǒng)的領域，就是技術追趕加成本領先，像化工里面的龍頭公司非常多，還有汽車零部件，醫(yī)藥領域的器械代工，甚至一些隱形冠軍就非常多了。雖然空間不大，但是隨著后面全球復蘇，我覺得這里面可能會有很多可挖掘的機會。

而且它是一個動態(tài)過程，隨著制造業(yè)的發(fā)展，可能未來三年五年去看的話，會有越來越多的制造業(yè)公司進入到從10到N階段，那它一定會具有全球比較優(yōu)勢的特征。所以我自己覺得這里面的細分行業(yè)會非常多。