8月下旬，美債長端收益率繼續(xù)維持低位。推動美債收益率持續(xù)處于低位的主要原因來自兩個方面：一是伴隨全球delta變異病毒蔓延，美國居民消費恢復(fù)受阻，再考慮到通脹居高不下，美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景走弱；二是美國財政部通過財政存款（TGA）釋放流動性，但國債供應(yīng)受限?？紤]到美聯(lián)儲同樣在購買國債，美債價格持續(xù)攀升，美債收益率被持續(xù)壓制至低位。

圖為2年期和10年期美債收益率

美國經(jīng)濟前景走弱短期壓制美債收益率

美國醫(yī)院的新冠患者死亡人數(shù)又回升到2月以來的最高水平，數(shù)據(jù)顯示，疫情已經(jīng)導(dǎo)致居民消費開支減少，美國7月零售銷售額環(huán)比增速為-1.1%，較上月下滑1.8個百分點。其中，占總零售額近20%的機動車輛及零部件店銷售額環(huán)比為-3.9%，對零售額環(huán)比增速構(gòu)成了最大拖累。其中，家具家電、電子產(chǎn)品等品類零售額環(huán)比也均出現(xiàn)回落甚至負(fù)增長，這與美國PCE指數(shù)中的耐用品支出趨勢表現(xiàn)一致。

高通脹同樣制約美國制造業(yè)復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，美國8月Markit制造業(yè)PMI初值低于預(yù)期和前值，中斷了此前持續(xù)回升的勢頭。從分項數(shù)據(jù)看，原材料和勞動力緊缺制約了產(chǎn)出以及推高了通脹，新訂單增長觸及今年以來最低點，就業(yè)增長為逾一年來最慢。

流動性泛濫同樣導(dǎo)致美債收益率持續(xù)偏低

從回購市場來看，美聯(lián)儲隔夜逆回購工具使用規(guī)模再創(chuàng)紀(jì)錄，美國關(guān)鍵短期利率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間的壓力再次凸顯。8月23日，美聯(lián)儲隔夜逆回購工具（RRP）的使用規(guī)模攀升至創(chuàng)紀(jì)錄的1.136萬億美元，超過了8月18日創(chuàng)下的1.116萬億美元的歷史高點。

盡管在6月的會議上，美聯(lián)儲將ONRRP提高了5個基點，以支持短期融資市場的平穩(wěn)運行，但目前，從國庫券到回購協(xié)議等貨幣市場證券的交易利率仍低于0.05%，跌破美聯(lián)儲的逆回購底線。

美聯(lián)儲和全球其他央行推行的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃壓低了全球債券收益率，資產(chǎn)購買在二季度和三季度碰上了美國財政部發(fā)債減少，從而進(jìn)一步加劇了安全資產(chǎn)荒。在全球低利率、負(fù)利率國債泛濫的環(huán)境下，尋求低風(fēng)險資產(chǎn)又不希望持有負(fù)利率國債的金融機構(gòu)對RRP的需求急劇上升。

由于債務(wù)上限限制，美國短期國債的發(fā)行也自去年7月后開始下滑，于是美國銀行業(yè)只能被動去買長期債券，這或許是美國長期利率自二季度以來持續(xù)下行的主要原因。截至8月23日，10年期美債收益率報收1.25%，此前在3月19日一度升至1.74%。3月長端美債收益率上升主要受美國經(jīng)濟加快復(fù)蘇、資金需求強勁所致，但是5月之后，全球經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸觸頂，再加上6—8月全球delta變異病毒蔓延，金融市場反映出經(jīng)濟前景在走弱。

同樣，美國信用債市場也反映流動性過度泛濫對信用債利率和信用利差的壓制作用。由于美國利率一直處于歷史低位，美國投資者涌入債市評級最低的角落，通過主動承擔(dān)風(fēng)險來獲取更滿意回報。標(biāo)普全球數(shù)據(jù)顯示，截至8月17日，Square等公司的垃圾債首發(fā)數(shù)量超過680億美元，有望創(chuàng)下16年以來的新高。

未來存在三大因素導(dǎo)致美債收益率反彈

我們認(rèn)為未來美債收益率大概率會有一個明顯反彈，驅(qū)動力并非來自美國經(jīng)濟復(fù)蘇加速，而是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向、通脹壓力和美國財政部從放水轉(zhuǎn)為抽水。

首先，美聯(lián)儲削減QE的時機可能已經(jīng)成熟。美聯(lián)儲會議7月紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲大多數(shù)官員認(rèn)為美國通脹目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，就是離“充分就業(yè)”還有一段距離。然而，我們認(rèn)為疫情對就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性改變可能導(dǎo)致失業(yè)率不能用傳統(tǒng)框架來衡量，拿疫情之前的勞動力市場作為評估充分就業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)可能并不正確，貨幣政策在解決勞動力供應(yīng)短缺和企業(yè)招聘困難方面的能力有限。因此，相比2013年美國勞動力市場的恢復(fù)進(jìn)度與Taper節(jié)奏而言，美聯(lián)儲此次Taper的時點可能偏早。

其次，美國通脹壓力居高不下，這可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲最終不得不被動削減QE。在美聯(lián)儲看來，推動物價上漲的因素將隨全民免疫而消退，貨幣政策應(yīng)呵護(hù)經(jīng)濟復(fù)蘇，助力邊緣群體的就業(yè)復(fù)蘇。然而，一旦通脹并非暫時的或者短期很難實現(xiàn)全民免疫，那么美聯(lián)儲繼續(xù)維持QE面臨的通脹壓力是很難承受的。

最后，二季度以來，美國金融市場“大水泛濫”與美國財政部壓縮TGA賬戶有關(guān)，但是9月可能會逆轉(zhuǎn)，從放水轉(zhuǎn)為抽水。截至8月18日當(dāng)周，TGA賬戶余額已經(jīng)壓降至3136.5億美元，那么大約還需要壓縮1806.5億美元。不過一旦新法案達(dá)成，根據(jù)公布的融資計劃來看，美國財政部計劃在2021年下半年融資近1.4萬億美元，預(yù)計年底TGA余額在8000億美元，因此預(yù)計9月一旦債務(wù)新法案在國會通過，那么美元流動性將會通過TGA賬戶回收6700億美元。

因此，我們認(rèn)為7月美股和大宗商品一度遭遇大規(guī)模拋售可能是市場對美債收益率反彈的一次恐慌性預(yù)演。投資者可以運用芝商所微型國債期貨合約對沖美債收益率反彈帶來的風(fēng)險沖擊。微型2年期、微型5年期、微型10年期和微型30年期收益率期貨的規(guī)模將為每收益基點10美元，并將以新創(chuàng)建的BrokerTec現(xiàn)金美國國債基準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。