信用收縮和擴張對股市有直接的影響。今年以來，國內(nèi)信用處于收縮期，表現(xiàn)為社融規(guī)模同比不斷走低，實體對資金的需求走弱，股市（特別是大盤股）表現(xiàn)不佳。我們發(fā)現(xiàn)，社融同比增速跟股市呈現(xiàn)明顯的正相關關系。進入四季度后，信用緊縮逐步轉向信用擴張，因此實體在流動性改善的背景下，業(yè)績趨于向好，對大盤股起到一定的提振作用。

四季度信用緊縮有望轉向信用擴張。今年年初以來，國內(nèi)社融數(shù)據(jù)同比不斷走低，表現(xiàn)為信用緊縮，跟2020年形成鮮明對比。我們認為造成信用緊縮主要有幾個方面的原因：第一，政府加大對房地產(chǎn)融資以及個人消費貸的監(jiān)管，導致流向房地產(chǎn)和二級投資市場（比如股市）被截流，房地產(chǎn)企業(yè)的貸款和個人中長期貸款均呈現(xiàn)下行趨勢；第二，政府發(fā)債的節(jié)奏較往年明顯偏慢，特別是地方一般政府債和地方專項債發(fā)行速度遲遲沒有提升，因此政府債券對社融構成一定的負面沖擊；第三，經(jīng)濟增速回落明顯，主要受到環(huán)保政策、階段性疫情以及極端的天氣因素，生產(chǎn)和物流受到較大影響，進而導致需求也偏弱，實體對資金的需求要小于2020年。

四季度以后，信用緊縮的狀況將有所改變。8月17日國務院常務會議召開，提到“要求抓好政策落實，針對經(jīng)濟運行新情況加強跨周期調(diào)節(jié)”，8月19日中央財經(jīng)委員會第十次會議強調(diào)做好金融穩(wěn)定發(fā)展，跨周期調(diào)節(jié)下政策將重新拿捏“穩(wěn)增長”和“防風險”之間的權重，認為2021年經(jīng)濟下行壓力加大的政策源頭是地產(chǎn)和政府債務管控導致投資需求弱。兩次較為重大的會議體現(xiàn)了對經(jīng)濟下行的擔憂，需要相關的政策來穩(wěn)增長。央行表示，要求把促進共同富裕作為金融工作的出發(fā)點和著力點，堅持不搞“大水漫灌”，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導貸款合理增長。因此，四季度在政策上需要加大財政支出和刺激的力度，充分發(fā)揮財政政策穩(wěn)增長的作用，貨幣政策方面預計不會有明顯的改變。

四季度社融增速將會有所回升，主要體現(xiàn)在幾個方面：第一，基建投資提速下，要求地方政府債加快發(fā)行節(jié)奏，同時國債的發(fā)行規(guī)模也會有所增長，政府債券的增長或構成四季度社融增速回升的主要貢獻；第二，房地產(chǎn)融資環(huán)境或有邊際改善，土地集中拍賣的制度和房企融資的限制導致土地成交面積大幅走低，這將影響后期的房地產(chǎn)投資增速，在保增長的情況，房地產(chǎn)融資或有邊際改善的空間；第三，政府強調(diào)加大對中小微企業(yè)的信貸支持，結構上講，新增貸款的規(guī)模仍有一定的擴張空間。

信用環(huán)境的改變或對股市起到提振的作用。從邏輯上講，信用環(huán)境與股市漲跌有密切的關系。信用環(huán)境的改變對經(jīng)濟有一定影響，往往社融同比要領先于經(jīng)濟增長，特別是政府通過積極的財政政策（外生變量）來穩(wěn)定經(jīng)濟，一般會帶來后期經(jīng)濟增速的企穩(wěn)回升，進而有利于擴大社會的需求和企業(yè)的盈利狀況，同時企業(yè)融資環(huán)境的向好也有利于提升財務杠桿和ROE。

從實證上看，2016年到2017年上半年的信用擴張，股市（特別是大盤股）呈現(xiàn)明顯的單邊上漲行情。2017年下半年到2018年年底，經(jīng)濟和金融同步去杠桿，資金變得非常緊張，信用處于收縮期，此階段股市大幅下跌，表現(xiàn)為熊市。2019年后信用重新進入擴張區(qū)，2020年又出現(xiàn)新冠疫情，信用進一步擴張，中小企業(yè)的環(huán)境出現(xiàn)明顯改善，中小盤股票表現(xiàn)較為優(yōu)秀，股市整體出現(xiàn)明顯的上漲行情。2021年前三個季度，信用開始收縮，大盤股出現(xiàn)顯著的回調(diào)。

從基建與股市的關系來看，基建的增速與股市也呈現(xiàn)明顯的正相關關系。2019年到2020年基建投資企穩(wěn)回升，對應是股市迎來階段性上漲行情。今年四季度政府債券發(fā)行速度的提升將改變基建投資增速下行的趨勢，基建投資或企穩(wěn)回升。

隨著信用政策的轉變，基建投資開始發(fā)揮穩(wěn)增長，股市可能面臨較為友好的環(huán)境，信用階段性擴張有利于股指的企穩(wěn)回升。但需要注意的是，股市影響的變量是多方面的，包括流動性、經(jīng)濟增速以及全球的股市環(huán)境。四季度資金面可能處于緊平衡，美聯(lián)儲也開始著手Taper，全球的股市環(huán)境可能對國內(nèi)股指有一定的負面影響。因此，股市的運行趨勢還需要綜合諸多因素來進行判斷。